Apalancamiento: tacones altos que suman estatura con el dinero de otro

Ponte un par de tacones altos y ganas al instante siete, diez centímetros de altura. Tu andar se vuelve elegante y cambia la forma en que te miran. Pero el tacón no te hace realmente más alto: es una herramienta que te eleva. En terreno plano, sin problema. Pero un mal paso, o un tacón que se atora mal en una escalera, y mientras más alto el tacón, peor la caída. Mientras más alta te ves, más crece el riesgo a la par. Ese es el doble filo de los tacones altos.

En el sector inmobiliario, el “apalancamiento” (leverage) es exactamente ese par de tacones. Comprar un edificio con el dinero de otro (un préstamo) hace que tu rendimiento se vea mucho más alto que si lo hubieras comprado solo con efectivo. Pero si te caes de ese tacón, caes mucho más fuerte que si estuvieras descalzo.

Cómo funciona el aumento de estatura, en números

Supongamos que hay un edificio que vale $1,000,000. Su NOI (Ingreso Operativo Neto, el sueldo neto del capítulo anterior) es de $60,000 al año, así que la tasa de capitalización (cap rate) es del 6%.

El Inversionista A compra el edificio completo, de contado, por $1,000,000. El rendimiento de A es exactamente del 6%: pone $1,000,000 de su propio dinero y gana $60,000 al año.

El Inversionista B aporta solo $300,000 de capital propio y financia los $700,000 restantes con un préstamo al 4% de interés. B le paga al banco $28,000 al año en intereses. Restando eso del NOI de $60,000, lo que realmente le queda a B en la mano es $32,000. Pero como B solo puso $300,000 de su propio dinero, el rendimiento de B es $32,000 ÷ $300,000 ≈ 10.7%.

Mismo edificio, misma renta, y sin embargo A gana 6% y B gana 10.7%. Esa es la magia del tacón. Cuando el costo del dinero ajeno (4% de interés) es menor que el rendimiento propio del edificio (6% de cap rate), esa brecha infla el rendimiento sobre tu propio capital. El sector llama a esto “apalancamiento positivo”: el tacón trabajando a tu favor, elevándote.

Qué pasa cuando el tacón se rompe

Ahora imagina que ese mismo edificio se topa con problemas. Un inquilino importante se va, la vacancia sube, y el NOI se reduce a la mitad, de $60,000 a $30,000.

A, que pagó de contado el $1,000,000 completo, ve caer su rendimiento del 6% al 3%: duele, pero sigue siendo positivo. Cojeando, pero todavía de pie.

La historia de B es distinta. Restando los $28,000 de intereses del NOI de $30,000, lo que queda es apenas $2,000. Habiendo invertido $300,000, el rendimiento de B se desploma al 0.7%. Si las cosas empeoran un poco más desde aquí, si ni siquiera queda efectivo suficiente para cubrir los intereses, B incumple el préstamo, y el banco puede embargar el edificio que tiene como garantía. A cojea; a B se le rompió el tacón y cayó.

Esa es la esencia del apalancamiento. No es una herramienta para generar rendimientos: es un multiplicador que amplifica ganancias y pérdidas al mismo tiempo. Cuando las cosas van bien, ganas mucho más que los demás; cuando van mal, sales mucho más lastimado que los demás. Un tacón bajo significa un tobillo torcido si tropiezas; mientras más alto el tacón, más cambia la magnitud de la lesión con un solo paso en falso.

Dos ciudades de un decano de Harvard, un mismo patrón

El colapso impulsado por el apalancamiento es un patrón que la historia inmobiliaria ha repetido más de una vez. Un legendario desarrollador que moldeó buena parte del perfil urbano de Nueva York en el siglo XX logró grandes éxitos como Kips Bay y Century City, para terminar perdiendo casi todo. Lo que hizo bien fue su visión del futuro del centro de la ciudad: fue acertada. Lo que hizo mal fue impulsar esa visión con una deuda demasiado grande, antes de que la realidad la alcanzara. Décadas después, una familia canadiense de bienes raíces que desarrolló el Canary Wharf de Londres vivió una historia casi idéntica. Distinta época, distinta ciudad, distinto continente, mismo patrón. La visión era correcta; el apalancamiento fue lo que la mató.

Este patrón no se limita a desarrolladores individuales. En 2020-2021, mientras las tasas de interés en el mundo caían a mínimos históricos, los inversionistas se lanzaron a una frenética compra, usando deuda barata para inflar sus carteras inmobiliarias. Las tasas bajas fueron, en efecto, un par de tacones altos regalado a todo el mundo. Luego, cuando las tasas subieron con fuerza, esos tacones empezaron a tambalearse todos a la vez. Entre 2025 y 2026 combinados, se estima que 1.8 billones de dólares en préstamos inmobiliarios comerciales, repartidos en unos 7,000 activos alrededor del mundo, vencen para renegociación o pago.[1] Los tacones que la gente compró en la era de tasas bajas ahora se ponen a prueba en un mundo de tasas altas. En momentos así, la brecha siempre se ha ampliado con fuerza entre los inversionistas institucionales que pueden refinanciar y los propietarios individuales o pequeños que no pueden.

Una historia similar se desarrolló en Asia durante el mismo período. Uno de los mayores desarrolladores inmobiliarios de China, que había crecido de forma agresiva a base de deuda, registró pérdidas masivas en 2021-2022 y finalmente entró en liquidación en 2024.[2] El momento y el detonante fueron distintos al ciclo de tasas de Occidente, pero la estructura subyacente fue idéntica. Corriendo en tacones altos, tropezaron en un instante que no dejaba margen para tropezar.

El apalancamiento no siempre es el villano

Algo no debe malinterpretarse aquí: el apalancamiento en sí no es el malo de la historia. Es precisamente gracias al apalancamiento que la mayoría de los individuos y empresas comunes pueden siquiera entrar al juego inmobiliario. Si comprar un edificio de $1,000,000 requiriera tener $1,000,000 en mano, el grupo de personas que podría unirse a este juego se reduciría a un puñado minúsculo. Permitir que alguien se convierta en dueño de un edificio de $1,000,000 con solo $300,000 de capital propio: esa es la función legítima del apalancamiento. Sin los tacones, mucha gente ni siquiera podría alcanzar esa altura de vista, para empezar.

La verdadera pregunta es qué tan alto poner el tacón. Una de las paradojas comunes de la riqueza inmobiliaria es que el patrimonio neto puede parecer grande mientras la mayor parte está inmovilizada en activos ilíquidos: edificios.”Una propiedad de un millón de dólares no es una cuenta de ahorros de un millón de dólares.” El apalancamiento también es una tentación: el mismo capital te permite correr dos, tres proyectos a la vez, y mientras más cómodo te sientas con esa tentación, más fácilmente te deslizas hacia bancos que exigen no solo un aval personal sino otros activos como garantía adicional. Entonces, justo en el peor momento, cuando el mercado colapsa, todos los activos se ejecutan a la vez, todos comprometidos simultáneamente. Ese es el peor escenario que crea el apalancamiento excesivo.

Por eso la pregunta que se hacen los inversionistas experimentados no es “¿apalancamiento sí o no?” sino “¿puedo sostener esta altura de tacón en particular?” Un tacón tan alto que un ligero tambaleo en la renta signifique no poder pagar el interés no es elegancia, es una acrobacia. En el otro extremo, un tacón demasiado bajo (es decir, apenas algo de deuda) es seguro, pero significa renunciar al rendimiento extra que el dinero ajeno podría haber generado para ti. El DSCR (una métrica para medir la cobertura del servicio de la deuda de un préstamo, que veremos en un capítulo posterior) es precisamente la herramienta para calcular “esta es la altura de tacón que realmente puedo llevar.”

Cuántos centímetros de tacón usar

No hay una respuesta fija para determinar la altura del tacón. Pero sí hay principios. Un activo estable con baja rotación de inquilinos, un centro logístico bajo un arrendamiento de largo plazo, digamos, tiene flujo de caja predecible, lo cual deja espacio para un tacón relativamente más alto. Un activo con rentas volátiles y alto riesgo de vacancia (un hotel, donde los precios pueden cambiar de un día a otro) es más seguro con uno más bajo. En la práctica, existen diferencias claras en las razones de apalancamiento habituales según el tipo de activo: mientras más volátil el activo, más capital propio suele exigir convencionalmente el mercado.[3]

Y sobre todo, el error más frecuente es creer que la altura de tacón fijada cuando las tasas eran bajas sigue siendo igual de válida una vez que las tasas han subido. El pavimento del día en que compraste los tacones y el pavimento que pisas años después, con los mismos zapatos, puede no ser en absoluto el mismo camino.

Regla del Juego — El apalancamiento es un par de tacones altos que infla tu rendimiento usando el dinero de otro. Mientras el tacón te eleva, es elegante; un paso en falso, y sales mucho más lastimado de lo que habrías salido descalzo. Cuántos centímetros de tacón usar no es cuestión de gusto: es una decisión que solo se toma después de preguntar primero si el camino por delante es liso o accidentado.

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Fuentes

• La mecánica del apalancamiento positivo y el cálculo de amplificación del rendimiento sobre capital propio: adaptado de William J. Poorvu con Jeffrey L. Cruikshank, The Real Estate Game (Free Press, 1999)
• El patrón recurrente de “la visión era correcta, el apalancamiento la mató” en las historias de las familias Zeckendorf y Reichmann: adaptado de William J. Poorvu con Jeffrey L. Cruikshank, The Real Estate Game (Free Press, 1999)
• El mecanismo estructural por el cual la subcapitalización y el sobreapalancamiento condenan los proyectos de desarrollo: adaptado de William J. Poorvu con Jeffrey L. Cruikshank, The Real Estate Game (Free Press, 1999)
• [1] Vencimientos combinados de préstamos inmobiliarios comerciales 2025-2026 (aproximadamente 1.8 billones de dólares en unos 7,000 activos): industry and contemporaneous public reporting (Mortgage Bankers Association / Trepp; Reuters; Bloomberg)
• [2] La crisis por sobreapalancamiento de un importante desarrollador chino y su liquidación en 2024: industry and contemporaneous public reporting (Mortgage Bankers Association / Trepp; Reuters; Bloomberg)
• [3] Razones de apalancamiento habituales según el tipo de activo (hoteles, las más altas, en torno al 80%; apartamentos e industrial, relativamente más bajas): adaptado de William J. Poorvu con Jeffrey L. Cruikshank, The Real Estate Game (Free Press, 1999)