Leverage: รองเท้าส้นสูงที่เพิ่มความสูงด้วยเงินของคนอื่น

สวมรองเท้าส้นสูงสักคู่ แล้วคุณจะสูงขึ้นทันทีเจ็ดถึงสิบเซนติเมตร ท่วงท่าการเดินดูสง่างามขึ้น และสายตาที่คนมองคุณก็เปลี่ยนไป แต่ส้นรองเท้าไม่ได้ทำให้คุณสูงขึ้นจริง ๆ มันเป็นแค่เครื่องมือค้ำยันคุณไว้ บนพื้นราบไม่มีปัญหาอะไร แต่พอก้าวพลาด หรือส้นติดขั้นบันไดผิดจังหวะ ยิ่งส้นสูงมากเท่าไหร่ก็ยิ่งล้มหนักมากเท่านั้น ยิ่งดูสูงมากเท่าไหร่ ความเสี่ยงก็เติบโตควบคู่กันไปมากเท่านั้น นี่คือดาบสองคมของรองเท้าส้นสูง

ในวงการอสังหาริมทรัพย์ “leverage” (การใช้เงินกู้เป็นตัวทวีผลตอบแทน) ก็คือรองเท้าส้นสูงคู่นี้เป๊ะ ซื้ออาคารด้วยเงินของคนอื่น (เงินกู้) แล้วผลตอบแทนของคุณจะดูสูงกว่าการซื้อด้วยเงินสดล้วน ๆ มาก แต่ถ้าคุณล้มจากส้นนั้น คุณจะล้มหนักกว่าตอนที่เดินเท้าเปล่าอยู่มาก

ตัวเลขบอกว่าความสูงเพิ่มขึ้นได้อย่างไร

สมมติมีอาคารหลังหนึ่งมูลค่า 1,000,000 ดอลลาร์ NOI (Net Operating Income หรือรายได้สุทธิจากการดำเนินงาน กำไรที่แท้จริงของอาคารตามที่พูดถึงในบทก่อนหน้า) อยู่ที่ 60,000 ดอลลาร์ต่อปี ดังนั้น cap rate (อัตราผลตอบแทนจากการลงทุนเทียบราคาซื้อ) จึงอยู่ที่ 6%

นักลงทุน A ซื้ออาคารทั้งหลังด้วยเงินสดเต็มจำนวน 1,000,000 ดอลลาร์ ผลตอบแทนของ A อยู่ที่ 6% พอดี ลงเงินตัวเอง 1,000,000 ดอลลาร์ ได้กำไร 60,000 ดอลลาร์ต่อปี

นักลงทุน B วางเงินสดของตัวเองแค่ 300,000 ดอลลาร์ และกู้ส่วนที่เหลือ 700,000 ดอลลาร์ด้วยอัตราดอกเบี้ย 4% B จ่ายดอกเบี้ยให้ธนาคาร 28,000 ดอลลาร์ต่อปี หักออกจาก NOI 60,000 ดอลลาร์ เหลือเงินในมือ B จริง ๆ 32,000 ดอลลาร์ แต่เพราะ B ลงเงินตัวเองแค่ 300,000 ดอลลาร์ ผลตอบแทนของ B จึงอยู่ที่ 32,000 ÷ 300,000 ≈ 10.7%

อาคารหลังเดียวกัน ค่าเช่าเท่ากัน แต่ A ได้ผลตอบแทน 6% ส่วน B ได้ 10.7% นี่คือมนตร์เสน่ห์ของส้นรองเท้า เมื่อต้นทุนของเงินคนอื่น (ดอกเบี้ย 4%) ต่ำกว่าผลตอบแทนของตัวอาคารเอง (cap rate 6%) ส่วนต่างนี้จะพองผลตอบแทนของเงินตัวเองให้สูงขึ้น วงการเรียกสิ่งนี้ว่า “positive leverage” หรือการที่ส้นรองเท้าทำงานในทิศทางที่ยกคุณขึ้น

เมื่อส้นรองเท้าหัก

ทีนี้ลองจินตนาการว่าอาคารหลังเดียวกันเจอปัญหา ผู้เช่ารายใหญ่ย้ายออก อัตราห้องว่างสูงขึ้น และ NOI ลดลงครึ่งหนึ่งจาก 60,000 ดอลลาร์เหลือ 30,000 ดอลลาร์

A ที่จ่ายเงินสดเต็ม 1,000,000 ดอลลาร์ เห็นผลตอบแทนลดจาก 6% เหลือ 3% เจ็บอยู่บ้าง แต่ก็ยังเป็นบวก เดินกะเผลกแต่ยังเดินได้

เรื่องราวของ B ต่างออกไป หักดอกเบี้ย 28,000 ดอลลาร์ออกจาก NOI 30,000 ดอลลาร์ เหลือเพียง 2,000 ดอลลาร์ เมื่อลงทุนไป 300,000 ดอลลาร์ ผลตอบแทนของ B ดิ่งลงเหลือ 0.7% ถ้าสถานการณ์แย่ลงอีกนิดเดียว ถ้าเงินสดไม่พอแม้แต่จะจ่ายดอกเบี้ย B จะผิดนัดชำระหนี้ และธนาคารสามารถยึดอาคารที่ถือเป็นหลักประกันได้ A แค่เดินกะเผลก แต่ B ส้นหักและล้มไปแล้ว

นี่คือแก่นแท้ของ leverage มันไม่ใช่เครื่องมือสร้างผลตอบแทน แต่เป็น ตัวทวีคูณที่ขยายทั้งกำไรและขาดทุนไปพร้อมกัน เมื่อทุกอย่างไปได้ดี คุณได้กำไรมากกว่าคนอื่นมาก เมื่อทุกอย่างแย่ คุณเจ็บหนักกว่าคนอื่นมาก ส้นเตี้ยแค่ก้าวพลาดก็แค่ข้อเท้าแพลง แต่ยิ่งส้นสูงมากเท่าไหร่ การก้าวพลาดครั้งเดียวก็ยิ่งเปลี่ยนขนาดของบาดแผลได้มากเท่านั้น

สองเมืองของคณบดีจากฮาร์วาร์ด รูปแบบเดียวกัน

การล่มสลายที่มีต้นตอจาก leverage เป็นรูปแบบที่ประวัติศาสตร์อสังหาริมทรัพย์เล่นซ้ำมาแล้วมากกว่าหนึ่งครั้ง นักพัฒนาในตำนานคนหนึ่งที่หล่อหลอมเส้นขอบฟ้าของนิวยอร์กในศตวรรษที่ 20 สร้างความสำเร็จครั้งใหญ่อย่าง Kips Bay และ Century City แต่สุดท้ายก็สูญเสียเกือบทั้งหมด สิ่งที่เขาคิดถูกคือวิสัยทัศน์เกี่ยวกับอนาคตของใจกลางเมือง ซึ่งแม่นยำมาก สิ่งที่เขาคิดผิดคือการผลักดันวิสัยทัศน์นั้นด้วยหนี้ที่ใหญ่เกินไปก่อนที่ความเป็นจริงจะตามทัน หลายทศวรรษต่อมา ตระกูลนักพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ชาวแคนาดาที่พัฒนา Canary Wharf ในลอนดอนก็ใช้ชีวิตในเรื่องราวที่แทบจะเหมือนกันเป๊ะ คนละยุค คนละเมือง คนละทวีป แต่รูปแบบเดียวกัน วิสัยทัศน์ถูกต้อง leverage ต่างหากที่ฆ่ามัน

รูปแบบนี้ไม่ได้จำกัดอยู่แค่นักพัฒนารายบุคคล ในปี 2020-2021 เมื่ออัตราดอกเบี้ยทั่วโลกดิ่งลงสู่ระดับต่ำสุดเป็นประวัติการณ์ นักลงทุนต่างแห่ซื้อสินทรัพย์ โดยใช้หนี้ต้นทุนถูกมาขยายพอร์ตอสังหาริมทรัพย์ อัตราดอกเบี้ยต่ำก็คือการยื่นรองเท้าส้นสูงให้ทุกคนใส่โดยแท้จริง จากนั้นเมื่ออัตราดอกเบี้ยพุ่งขึ้นอย่างรวดเร็ว ส้นรองเท้าเหล่านั้นก็เริ่มโคลงเคลงพร้อมกันทั้งหมด ตลอดปี 2025 และ 2026 รวมกัน คาดว่าเงินกู้อสังหาริมทรัพย์เชิงพาณิชย์มูลค่าราว 1.8 ล้านล้านดอลลาร์ ครอบคลุมสินทรัพย์ราว 7,000 แห่งทั่วโลก จะครบกำหนดต้องเจรจาใหม่หรือชำระคืน[1] ส้นรองเท้าที่คนซื้อไว้ในยุคดอกเบี้ยต่ำ กำลังถูกทดสอบกับโลกที่ดอกเบี้ยสูงในตอนนี้ ในช่วงเวลาแบบนี้ ช่องว่างระหว่างนักลงทุนสถาบันที่รีไฟแนนซ์ได้กับเจ้าของรายย่อยหรือรายบุคคลที่ทำไม่ได้ มักถ่างกว้างขึ้นเสมอ

เรื่องราวคล้ายกันเกิดขึ้นในเอเชียในช่วงเวลาเดียวกัน ผู้พัฒนาอสังหาริมทรัพย์รายใหญ่รายหนึ่งของจีนที่เติบโตอย่างก้าวกระโดดด้วยเงินกู้ บันทึกผลขาดทุนมหาศาลในปี 2021-2022 และสุดท้ายเข้าสู่กระบวนการเลิกกิจการในปี 2024[2] จังหวะเวลาและตัวจุดชนวนแตกต่างจากวัฏจักรดอกเบี้ยของฝั่งตะวันตก แต่โครงสร้างที่อยู่เบื้องหลังเหมือนกันทุกประการ วิ่งด้วยส้นสูง แล้วสะดุดล้มในจังหวะที่ไม่เหลือที่ให้สะดุดได้อีกแล้ว

Leverage ไม่ใช่ผู้ร้ายเสมอไป

มีเรื่องหนึ่งที่ไม่ควรเข้าใจผิด นั่นคือตัว leverage เองไม่ใช่ผู้ร้าย เป็นเพราะ leverage นี่แหละที่ทำให้คนทั่วไปและบริษัทส่วนใหญ่สามารถเข้าเล่นเกมอสังหาริมทรัพย์ได้ตั้งแต่แรก ถ้าการซื้ออาคาร 1,000,000 ดอลลาร์ต้องมีเงินสด 1,000,000 ดอลลาร์ในมือ กลุ่มคนที่จะเข้าร่วมเกมนี้ได้ก็จะเหลือแค่หยิบมือเดียว การทำให้ใครสักคนเป็นเจ้าของอาคาร 1,000,000 ดอลลาร์ด้วยเงินตัวเองแค่ 300,000 ดอลลาร์ นั่นแหละคือหน้าที่ที่แท้จริงของ leverage หากไม่มีส้นรองเท้า คนจำนวนมากก็ไม่มีทางแตะระดับสายตานั้นได้ตั้งแต่แรก

คำถามที่แท้จริงคือควรตั้งความสูงของส้นไว้เท่าไหร่ ความย้อนแย้งที่พบบ่อยอย่างหนึ่งของความมั่งคั่งด้านอสังหาริมทรัพย์คือ มูลค่าสุทธิอาจดูสูงลิ่ว ในขณะที่ส่วนใหญ่ถูกล็อกอยู่ในสินทรัพย์ที่ขาดสภาพคล่อง นั่นคืออาคารต่าง ๆ “ทรัพย์สินมูลค่าล้านดอลลาร์ไม่ใช่บัญชีออมทรัพย์ล้านดอลลาร์” Leverage ยังเป็นสิ่งยั่วยวนด้วย เพราะเงินทุนก้อนเดียวกันทำให้คุณทำโครงการสองสามโครงการพร้อมกันได้ และยิ่งคุณคุ้นเคยกับสิ่งยั่วยวนนั้นมากเท่าไหร่ ก็ยิ่งเลื่อนไถลไปสู่จุดที่ธนาคารเรียกร้องไม่ใช่แค่การค้ำประกันส่วนบุคคล แต่รวมถึงสินทรัพย์อื่น ๆ มาเป็นหลักประกันด้วย แล้วในจังหวะที่แย่ที่สุด เมื่อตลาดพังทลาย สินทรัพย์ทุกชิ้นที่ค้ำประกันไว้พร้อมกันก็ถูกเรียกคืนพร้อมกันหมด นั่นคือสถานการณ์เลวร้ายที่สุดที่ leverage มากเกินไปสร้างขึ้นมา

นั่นคือเหตุผลที่นักลงทุนที่ผ่านโลกมามากไม่ได้ถามว่า “จะใช้ leverage หรือไม่” แต่ถามว่า “ฉันรับความสูงของส้นระดับนี้ไหวหรือเปล่า” ส้นที่สูงจนแค่ค่าเช่าโคลงเคลงนิดเดียวก็พลาดจ่ายดอกเบี้ยไม่ใช่ความสง่างาม แต่เป็นการเสี่ยงตาย ในทางกลับกัน ส้นที่เตี้ยเกินไป (คือแทบไม่มีหนี้เลย) ปลอดภัยก็จริง แต่หมายความว่าคุณกำลังยอมสละผลตอบแทนส่วนเพิ่มที่เงินของคนอื่นอาจสร้างให้คุณได้ DSCR (ตัวชี้วัดความสามารถในการชำระหนี้ ที่จะพูดถึงในบทถัดไป) คือเครื่องมือที่ใช้คำนวณว่า “นี่คือความสูงของส้นที่ฉันใส่ไหวจริง ๆ หรือเปล่า”

จะใส่ส้นสูงกี่เซนติเมตรดี

ไม่มีคำตอบตายตัวสำหรับการตั้งความสูงของส้น แต่มีหลักการอยู่ สินทรัพย์ที่มั่นคงและมีอัตราการเปลี่ยนผู้เช่าต่ำ เช่น ศูนย์กระจายสินค้าภายใต้สัญญาเช่าระยะยาว มีกระแสเงินสดที่คาดการณ์ได้ จึงมีพื้นที่ให้ใส่ส้นสูงกว่าได้ ส่วนสินทรัพย์ที่ค่าเช่าผันผวนและมีความเสี่ยงห้องว่างสูง (เช่นโรงแรมที่ราคาเปลี่ยนได้เป็นรายวัน) ปลอดภัยกว่าถ้าใส่ส้นเตี้ย ในทางปฏิบัติ อัตราส่วน leverage ตามธรรมเนียมของแต่ละประเภทสินทรัพย์มีความแตกต่างกันชัดเจน ยิ่งสินทรัพย์ผันผวนมากเท่าไหร่ ตลาดก็ยิ่งเรียกร้องส่วนทุนมากขึ้นตามธรรมเนียมเท่านั้น[3]

และเหนือสิ่งอื่นใด ความผิดพลาดที่พบบ่อยที่สุดคือการเชื่อว่าความสูงของส้นที่ตั้งไว้ตอนดอกเบี้ยต่ำจะยังคงเหมาะสมพอ ๆ กันเมื่อดอกเบี้ยขึ้นแล้ว พื้นถนนในวันที่คุณซื้อรองเท้าคู่นั้นกับพื้นถนนที่คุณเดินอยู่หลายปีต่อมาโดยใส่รองเท้าคู่เดิม อาจไม่ใช่ถนนสายเดียวกันเลยก็ได้

กติกาของเกม — Leverage คือรองเท้าส้นสูงที่พองผลตอบแทนของคุณด้วยเงินของคนอื่น ขณะที่ส้นกำลังยกคุณขึ้น มันสง่างาม แต่พอก้าวพลาด คุณจะเจ็บหนักกว่าตอนเดินเท้าเปล่ามาก จะใส่ส้นสูงกี่เซนติเมตรไม่ใช่เรื่องของรสนิยม แต่เป็นการตัดสินใจที่ต้องทำหลังจากถามตัวเองก่อนว่า ถนนข้างหน้าเรียบหรือขรุขระ

---

แหล่งข้อมูล

• กลไกของ positive leverage และการคำนวณตัวทวีผลตอบแทนต่อส่วนทุน: ดัดแปลงจาก William J. Poorvu ร่วมกับ Jeffrey L. Cruikshank, The Real Estate Game (Free Press, 1999)
• รูปแบบที่เกิดซ้ำ “วิสัยทัศน์ถูกต้อง leverage ต่างหากที่ฆ่ามัน” ในเรื่องราวของตระกูล Zeckendorf และ Reichmann: ดัดแปลงจาก William J. Poorvu ร่วมกับ Jeffrey L. Cruikshank, The Real Estate Game (Free Press, 1999)
• กลไกเชิงโครงสร้างที่ทำให้เงินทุนไม่เพียงพอและ leverage มากเกินไปฉุดโครงการพัฒนาให้ล้มเหลว: ดัดแปลงจาก William J. Poorvu ร่วมกับ Jeffrey L. Cruikshank, The Real Estate Game (Free Press, 1999)
• [1] เงินกู้อสังหาริมทรัพย์เชิงพาณิชย์ที่ครบกำหนดในปี 2025-2026 รวมกัน (ราว 1.8 ล้านล้านดอลลาร์ ครอบคลุมสินทรัพย์ราว 7,000 แห่ง): รายงานของอุตสาหกรรมและสื่อสาธารณะร่วมสมัย (Mortgage Bankers Association / Trepp; Reuters; Bloomberg)
• [2] วิกฤตของผู้พัฒนารายใหญ่ของจีนที่เกิดจาก leverage มากเกินไป และการเลิกกิจการในปี 2024: รายงานของอุตสาหกรรมและสื่อสาธารณะร่วมสมัย (Mortgage Bankers Association / Trepp; Reuters; Bloomberg)
• [3] อัตราส่วน leverage ตามธรรมเนียมของแต่ละประเภทสินทรัพย์ (โรงแรมสูงสุดที่ราว 80% อพาร์ตเมนต์และอุตสาหกรรมต่ำกว่าตามลำดับ): ดัดแปลงจาก William J. Poorvu ร่วมกับ Jeffrey L. Cruikshank, The Real Estate Game (Free Press, 1999)