Rozdział 1. Dlaczego nieruchomości to “gra”

Budynek, który stracił 76 procent

Na biurku przy Market Street w San Francisco rzeczoznawca rozłożył obok siebie dwie liczby. Jedna pochodzi z 2016 roku. Druga jest aktualna. Ten sam budynek, ten sam adres, ta sama stal i szkło. W 2016 roku ten kompleks handlowo-biurowy wyceniono na 1,22 miliarda dolarów — jeden z największych mieszanych aktywów handlowo-biurowych w centrum San Francisco, zarządzany przez Westfield, z Nordstromem jako najemcą kotwiczącym, z turystami i dojeżdżającymi do pracy przewijającymi się przez niego cały dzień. Gdy właściciel przestał spłacać kredyt w wysokości 558 milionów dolarów, nieruchomość trafiła pod zarząd sądowy. Ponowna wycena z 2025 roku wyniosła 220 milionów dolarów. Siedemdziesiąt sześć procent wyparowało.¹ Żadna ściana się nie zawaliła. Nie wybuchł żaden pożar. Budynek stoi dziś dokładnie tak, jak stał wtedy. To, co zniknęło, nie było cegłą. Była to historia owinięta wokół tej cegły.

Inne budynki w tym samym mieście, w tym samym mniej więcej czasie, opowiadają podobną historię. One Market Plaza, kompleks o powierzchni 1,6 miliona stóp kwadratowych, spadł o 29 procent wartości wyceny.² Wskaźnik zaległości w spłacie papierów wartościowych zabezpieczonych hipotekami komercyjnymi (CMBS) powiązanych z biurowcami osiągnął w styczniu 2026 roku rekordowy poziom 12,3 procent.³ To nie jest niczyja impresjonistyczna opinia. To cena, którą sam rynek obligacji przybił temu sektorowi. Gdy praca zdalna się utrwaliła, obłożenie biur w centrach miast osiadło na poziomie mniej więcej połowy sprzed pandemii, a jedna z firm badawczych prognozowała, że wartości amerykańskich biur nie odbudują się do dawnych szczytów aż do 2040 roku.⁴ Ludzie nie tylko przeżyli spowolnienie. Porzucili nawyk dojeżdżania do pracy. A budynki wciąż spłacają w ratach tę zmianę, na dekady.

Przelećmy dziesięć godzin na zachód, przez Pacyfik, i wylądujemy w zupełnie innym świecie. W tym samym roku czynsze biurowe w centrum Tokio wzrosły o 10 procent rok do roku. Pustostan biur klasy prime w singapurskiej dzielnicy biznesowej wynosił zaledwie 4,1 procent.⁵ W chwili, gdy ogólny wskaźnik pustostanów biurowych w USA szczytował na poziomie 18,8 procent i dopiero zaczynał wykazywać najsłabsze oznaki odwrócenia trendu, znalezienie pustego biura w niektórych azjatyckich centrach miast było samo w sobie wyzwaniem. Ta sama klasa aktywów. Ta sama globalna gospodarka. To samo pięcioletnie okno czasowe. A jednak w jednym miejscu wartości budynków wyparowały o niemal trzy czwarte, podczas gdy w innym czynsze wzrosły dwucyfrowo. Nie chodzi tu o produkt, jakim jest biuro: biurko i świetlówka wyglądają tak samo w Tokio, jak i w San Francisco. Co więc rozdzieliło losy tych dwóch miast?

Żeby odpowiedzieć na to pytanie właściwie, musimy przestać postrzegać nieruchomości jako “rynek, na którym ceny budynków rosną i spadają” i zobaczyć w nich coś zupełnie innego. Taka jest teza, od której zaczyna się ta książka: nieruchomości to nie rynek. To gra. A każda gra ma reguły.

Dlaczego gra?

Słowo “gra” wyzwala odruchową reakcję w chwili, gdy pada: czy to nie trywializuje poważnej klasy aktywów, branży, która daje dach nad głową i zatrudnienie milionom ludzi? Jest dokładnie odwrotnie. Nieruchomości utrzymywane na całym świecie w celach inwestycyjnych sięgają rocznie bilionów dolarów, a łączna wartość nieruchomości na świecie przekracza 393 biliony dolarów.⁶ Przy stawkach tej wielkości na stole słowo “gra” nie powinno sygnalizować lekkości. Powinno sygnalizować ciężar. Nikt siedzący przy stole pokerowym z prawdziwymi pieniędzmi przed sobą nie traktuje gry lekko, i tutaj jest tak samo. To prawdziwa gra w tym sensie, że wymaga zarówno lewej półkuli mózgu, która liczy, jak i prawej, która działa na instynkcie i nerwach, przy czym po obu stronach stawką jest ogromne ryzyko i ogromna nagroda. Jedyna różnica polega na tym, że zamiast żetonów na stole leżą prawdziwe pieniądze: czasem oszczędności całego życia, czasem przyszłość narodowego funduszu emerytalnego.

Gdy ludzie słyszą “grę w nieruchomości”, zwykle jako pierwszy przychodzi im do głowy jeden obraz: Monopoly. Gra planszowa, w której krąży się po planszy, kupując ziemię, budując hotele i doprowadzając przeciwników do bankructwa. William Poorvu, który przez dekady wykładał nieruchomości w Harvard Business School, bierze na cel właśnie to skojarzenie: Monopoly, jak twierdzi, to zła analogia.⁷ Powody są jasne. W Monopoly żaden pojedynczy ruch nie niesie wystarczającego ciężaru, by w znaczący sposób ukształtować każdy kolejny ruch. Szczęście w rzucie kostką ma zbyt duże znaczenie. Plansza nie zmienia się nawet w przybliżeniu tak szybko jak prawdziwe rynki. Każdy hotel wygląda jak każdy inny hotel, każdy dom jak każdy inny dom. I co kluczowe, reguły zabraniają graczom zawierania nieformalnych umów bocznych, korzystnych dla obu stron. A jednak niemal nikt, kto naprawdę gra w tę grę, nie przestrzega tej zasady. Gracze zawierają między sobą umowy, ignorują instrukcję i improwizują nowe rozwiązania na bieżąco. W tej właśnie chwili gra nagle zaczyna znacznie bardziej przypominać nieruchomości.

Gra w nieruchomości ma coś, czego nie ma Monopoly: sieć warunkowych reguł, w której identyczny ruch (identyczna decyzja) daje skrajnie różne wyniki w zależności od tego, kiedy jest wykonany, kto go wykonuje i na jakich warunkach. To rodzaj poplątanej przyczynowości, w której “jeśli ciągniesz tę kartę, musi po niej nastąpić tamta, ale trzecia karta nigdy nie może pojawić się razem z nimi”. Elementy na tej planszy (każde pojedyncze aktywo nieruchomościowe) zmieniają wartość w czasie, czasem w sposób przewidywalny, czasem zupełnie nieprzewidywalny. Ten sam element może być skarbem dla jednego gracza, a obciążeniem dla innego. Ten kompleks handlowo-biurowy w San Francisco jest dokładnie takim elementem: skarbem wartym 1,2 miliarda dolarów dla Westfield w 2016 roku, a do 2024 roku obciążeniem, którego cały rynek odmawiał kupić za cenę choćby zbliżoną do nominalnej.

Cztery narożniki planszy

Żeby zrozumieć tę grę, trzeba najpierw zobaczyć planszę. Nie jest kwadratowa. Jest rombem. Cztery różne siły zajmują cztery wierzchołki, a napięte przekątne łączą wszystkie cztery. Poruszamy jednym narożnikiem, a pozostałe trzy nieuchronnie się przesuwają razem z nim. Ten romb to mapa, która będzie się przewijać przez całą książkę.

Pierwszym narożnikiem jest sama nieruchomość: budynki, ziemia, a nawet plany istniejące jedynie na papierze, jeszcze niezbudowane. Biura, mieszkania, centra logistyczne, centra danych, hotele: formy i zastosowania rozgałęziają się bez końca, ale mają jedną wspólną cechę. Są uwięzione na rynkach lokalnych i rozdrobnionych. Zasoby biurowe Tokio poruszają się według warunków panujących w Tokio, obojętne na to, co dzieje się w San Francisco. Ta lokalność to pierwszy powód, dla którego dwa powyższe miasta mogły spotkać tak przeciwstawne losy w tym samym roku.

Drugim narożnikiem jest kapitał. Czy pieniądze są dostępne, skąd pochodzą i ile kosztuje ich pożyczenie? Trzy pytania, jedno podsumowanie. Kapitał wydaje się poruszać niezależnie od nieruchomości, ale w rzeczywistości jest tłem muzycznym, które decyduje o tym, co się buduje i jak jest wyceniane. To, ile długu można zaciągnąć (wielkość dźwigni), często decyduje o tym, kto w ogóle zasiada przy tym stole. To, ile cudzych pieniędzy da się przyciągnąć i na jakich warunkach, to kluczowa umiejętność w tym biznesie. Użyta dobrze, jest dźwignią, która pozwala niewielkiej ilości własnych pieniędzy poruszyć duży aktyw. Użyta źle, jest krawędzią klifu, na której mały wstrząs zmiata całą fortunę. Matematyka jest zwodniczo prosta. Kup budynek za 1 miliard dolarów, finansując 800 milionów dolarów długiem (wskaźnik LTV, loan-to-value, stosunek kredytu do wartości, na poziomie 80 procent), a 200 milionów dolarów własnych pieniędzy porusza aktyw warty miliard dolarów. Jeśli wartość budynku wzrośnie zaledwie o 10 procent, zwrot z własnego kapitału sięgnie 50 procent. Ale jeśli wartość budynku spadnie o 10 procent, połowa z 200 milionów dolarów zniknie w mgnieniu oka. Im więcej długu, tym szersza ta amplituda. Większość ludzi, którzy bankrutują w tej grze, nie bankrutuje dlatego, że kupili zły budynek. Bankrutują dlatego, że kupili dobry budynek z zbyt cienką warstwą własnego kapitału pod spodem. Spotkamy ten wzorzec ponownie w rozdziale o nieudanych transakcjach.

Trzeci narożnik to gracze: ludzie i organizacje, które pracują nad połączeniem nieruchomości i kapitału. Istnieją dwa szerokie typy. Jeden to gracz tradycyjny: zwykle mały, zakorzeniony w konkretnej lokalizacji, płaski w strukturze organizacyjnej. Wielu z tych ludzi stało się przedsiębiorcami z konieczności, a nie z natury, i wolą używać cudzych pieniędzy niż własnych. Dla nich próg wejścia do tej gry jest stosunkowo niski. Drugi typ to gracz instytucjonalny (fundusze majątkowe, fundusze emerytalne, duzi zarządcy aktywów, notowane na giełdzie REIT-y — spółki inwestujące w nieruchomości), zwykle duży, często obejmujący wiele krajów, bezpośrednio odpowiedzialny przed rynkiem kapitałowym. Niektórymi z tych organizacji kieruje garstka decydentów, którzy mogą załatwić sprawę przy kolacji; inne muszą przejść przez komitety, zarządy i kwartalne raporty wyników, zanim podejmą działanie. Ta różnica jest przez większość czasu niewidoczna, aż do chwili, gdy rynek się zatrzęsie — wtedy staje się rażąco oczywista.

Czwarty narożnik to czas, a tutaj czas ma dwie twarze. Jedna to siła, która wieje z zewnątrz planszy i przepisuje samą matematykę: stopy procentowe, demografia, zmiany technologiczne, polityka, pandemie. Nazwijmy ją wiatrem panującym. Druga to własny rytm wewnętrzny gry: ile czasu potrzeba, żeby ukończyć daną rundę. Kupno taniego, zniszczonego domu w swojej okolicy, wyremontowanie go i sprzedaż może zamknąć się w kilka miesięcy. Ale jeśli kupujesz pole kukurydzy z planem postawienia na nim centrum handlowego, musisz od pierwszego dnia zaakceptować, że może minąć pięć, dziesięć lat, zanim pierwszy klient zaparkuje samochód na parkingu.⁸ Prognoza, że pojedyncza zmiana nawyku społecznego, rozprzestrzenienie się pracy zdalnej, może obciążać wartości biur w San Francisco aż do 2040 roku, sama w sobie pokazuje, jak wielką siłę może nieść narożnik czasu.

Te cztery narożniki można ułożyć w formacie przypominającym bilans banku: nieruchomość (aktywo) po lewej, kapitał (zobowiązania i kapitał własny) po prawej, gracze pośrodku łączący te dwie strony, a czas przebiegający przez wszystkie cztery i poza nimi. Żaden z nich nie porusza się w izolacji. Gdy kapitału jest pod dostatkiem, gracze się zbiegają; gdy gracze się zbiegają, ceny konkretnych nieruchomości rosną; a ten wzrost cen staje się nową historią, która przyciąga jeszcze więcej kapitału. Gdy wiatr w narożniku czasu zmienia kierunek (powiedzmy, praca zdalna staje się trwała albo skaczą stopy procentowe), wstrząs natychmiast przetacza się przez pozostałe trzy narożniki.

Te dwa typy graczy w praktyce zachowują się różnie. Nabywcy, którzy weszli, by skupić zagrożone aktywa biurowe w San Francisco, w większości nie byli dużymi funduszami emerytalnymi ani notowanymi REIT-ami. Organizacje, które potrzebują zgody komitetu, raportowania do zarządu i kwartalnego ujawniania informacji, w takich momentach się zacinają. Odpowiedź na pytanie “czy powinniśmy kupić po tej cenie teraz” wymaga miesięcy wewnętrznego procesu, a zanim ten proces się zakończy, rynek już przeszedł do kolejnej fazy. Family office zarządzający kapitałem trzech pokoleń nie napotyka takich ograniczeń. Decyzję można podjąć przy kolacji i nikt jej potem nie audytuje. To właśnie ci zwinni, lekko obsadzeni gracze faktycznie skupili biura sprzedawane z głębokim dyskontem wobec wartości nominalnej w kilku amerykańskich miastach w 2024 i 2025 roku.⁹ Na tym samym rombie zmiana charakteru tylko jednego narożnika — graczy — wystarczy, by zdecydować, kto wygrywa.

Tym, co czyni ten romb naprawdę użytecznym, jest to, że precyzyjnie wyjaśnia zagadkę San Francisco-Tokio. Narożnik nieruchomości był w obu miastach podobny: oba były biurami, oba znajdowały się w prime’owych lokalizacjach śródmiejskich. Ale narożnik czasu (kierunek wiatru) wiał zupełnie inaczej. W Stanach Zjednoczonych kultura pracy zdalnej zakorzeniła się szybko i trwale nadszarpnęła popyt na biura; w Japonii i Singapurze kultura pracy zdalnej była od początku płytka, dojazdy skoncentrowane wokół transportu publicznego były już mocno ugruntowane, a poza tym nowa podaż była ograniczona.¹⁰ Różne wiatry wiały, więc nie dziwi, że ta sama klasa aktywów spotkała różne losy. W chwili, gdy kierunek wiatru się rozszedł, rozszedła się też reakcja narożnika kapitału. W Stanach Zjednoczonych skoczyły zaległości w spłacie długu zabezpieczonego biurami i banki się wycofały; w Tokio kapitał wciąż napływał, gdy inwestorzy obserwowali rosnące czynsze. To jeden obraz, stworzony przez cztery narożniki ciągnące się i pchające nawzajem.

Oba rynki biurowe przeżyły identyczne wydarzenie: pracę zdalną. Pandemia uderzyła w całą planetę jednocześnie. A jednak to samo pojedyncze wydarzenie dało przeciwstawne wyniki. Wiatr otoczenia zewnętrznego nie wieje z jednakową siłą wszędzie. Ugina się, gdy napotyka lokalny teren zwyczajów dojazdowych, struktur podaży mieszkaniowej i kultury korporacyjnej. Ten ugięty rezultat decyduje następnie o ścieżce, jaką obiera kapitał, a ścieżka kapitału decyduje o tym, którzy gracze zostają na danym rynku, a którzy odchodzą. Odczytując cztery narożniki rombu osobno, przegapiamy ten łańcuch przyczynowości. Odczytując je razem, widzimy, dlaczego to samo wydarzenie daje różne wyniki.

Tablica wyników i iluzja wygranej

Standard wygranej i przegranej w tej grze nie jest tak prosty, jak się wydaje. Wielu ludzi próbuje ocenić całą grę według jednej miary: czy zarobiłeś pieniądze? Ale ta plansza jest przepełniona graczami, z których każdy niesie inną tablicę wyników. Dla niektórych graczy tablica wyników jest czysto finansowa: jaki procentowy zwrot wygenerowało to aktywo? Dla innych ważniejsze jest to, ile mieszkań przystępnych cenowo zbudowali, jak wiernie odrestaurowali stary budynek, albo jaki uderzający element pozostawili na panoramie miasta. Właśnie dlatego gracze, którzy na papierze ponieśli stratę finansową, szczerze uważają siebie za “sukces”.

Ta tablica wyników to nie tylko kwestia cnoty. To zmienna, która w praktyce decyduje o tym, kto wygrywa, a kto przegrywa. Gracze, którzy zasiadają przy tym stole z jednym, wąskim celem zarobienia dużo pieniędzy, często wpadają w kłopoty właśnie z tego powodu, fiksując się na liczbie przed sobą i powtarzając decyzje, które wyglądają dobrze w krótkim terminie, ale okazują się katastrofalne w dłuższej perspektywie. Gracze z wielowymiarową tablicą wyników — taką, która ocenia nie tylko krótkoterminowe zwroty, ale też relacje z lokalną społecznością, długoterminową reputację i zaufanie generujące kolejne transakcje — mają tendencję do pozostawania w grze dłużej i przy tym rosną. Samo liczenie liczb nie jest sposobem, w jaki w tej grze faktycznie powstaje wartość. Nie oznacza to jednak przyzwolenia na ignorowanie liczb: analiza ilościowa to broń, do której ta książka będzie wracać, począwszy od następnego rozdziału.

Zegar gry: miesiące albo lata

Kolejną osobliwością tej gry jest to, jak bardzo różni się czas potrzebny na zakończenie rundy. Ta książka nazywa tę zmienność zegarem gry. Kupno taniego, zniszczonego mieszkania, wyremontowanie go i odsprzedanie — wskazówka zegara wykonuje pełny obrót w kilka miesięcy. Kupno ziemi w rozwijającym się mieście, zabezpieczenie uprawnień, pozyskanie kapitału, rozpoczęcie budowy i wypełnienie najemcami centrum logistycznego — wskazówka zegara obraca się powoli, przez lata. W większości przypadków dokładne przewidzenie tego harmonogramu jest niemal niemożliwe.

Ta książka będzie wielokrotnie dzielić zegar gry na pięć faz: koncepcja, zobowiązanie, zamknięcie (finansowanie i podpisanie umowy), rozwój lub eksploatacja oraz zbiory (wyjście przez sprzedaż lub refinansowanie). Nie każda runda przechodzi przez wszystkich pięć faz: kupno już ukończonego budynku pomija fazę rozwoju, a projekt sprzedażowy może całkowicie pominąć fazę eksploatacji. Ale leżący u podstaw rytm powtarza się z uderzającą konsekwencją. Jak trzecia część tej książki szczegółowo omówi, odpowiedzi na pytania, dlaczego deweloperom tak często kończy się gotówka dokładnie na finiszu projektu i dlaczego inwestorzy tak często przegapiają okno wyjścia, nawet gdy oznaki przegrzanego rynku patrzą im prosto w oczy, niemal zawsze sprowadzają się do tego, w której fazie zegara gry popełniono błąd oceny.

Dlaczego plansza wciąż się resetuje

W tym miejscu cała ta struktura może brzmieć podejrzanie schludnie, jak precyzyjna maszyna, tryby obracające się w trybach. Ale ta plansza to nie maszyna. Posiadanie tego samego rombu, tych samych czterech narożników, niczego nie gwarantuje w kwestii tego, że dwie rundy potoczą się tak samo. To, co czyni tę grę naprawdę interesującą, to fakt, że reguły pozostają spójne, podczas gdy za każdym razem rozgrywa się zupełnie inna historia.

Dallas-Fort Worth dobrze to pokazuje. Ta teksańska aglomeracja nie ma niczego z rozpoznawalności Nowego Jorku czy San Francisco, niczego z długiej historii jako centrum finansowego, a mimo to przez dwa kolejne lata plasowała się jako najbardziej obiecujący rynek inwestycyjny w USA.¹¹ Zdobyła tę pozycję nie dzięki reputacji, lecz twardym wskaźnikom: wzrostowi populacji, wzrostowi zatrudnienia, otoczeniu regulacyjnemu. W tym samym okresie, gdzie indziej, miasto, które przez dekady jechało wyłącznie na rozpoznawalności nazwy, teraz pogrąża się w spadku populacji i starzeniu się mieszkańców. Cztery narożniki rombu — nieruchomość, kapitał, gracze, czas — się nie zmieniają. Ale kolejność i intensywność, z jaką te cztery ciągną się i pchają nawzajem, różni się całkowicie od miasta do miasta, od epoki do epoki, a nawet między dwoma przecznicami w tym samym mieście.

Demografia, wiatr wiejący z narożnika czasu, podobnie wieje w przeciwnych kierunkach w zależności od regionu. Globalna populacja ma szczytować w połowie lat 2080., ale 63 kraje (w tym Chiny, Japonia i Niemcy) już przekroczyły swój własny szczyt i weszły w fazę spadku. W tym samym okresie miejsca takie jak Indie, Polska i Portugalia wciąż cieszą się demograficznym wiatrem w plecy.¹² W zależności od tego, w którą stronę wieje ten wiatr w plecy albo pod prąd w danym mieście, kapitał instytucjonalny płynie w jednym miejscu w akademiki, a w innym w mieszkania dla seniorów. W krajach z rosnącą imigracją akademiki stają się kolejnym wielkim zakładem; w krajach szybko się starzejących kolejnym wielkim zakładem staje się mieszkalnictwo dla seniorów. W ramach tej samej ogólnej kategorii sektora mieszkaniowego jeden narożnik — czas — wystarczy, by otworzyć zupełnie inną grę.

Ta książka będzie wielokrotnie wyciągać ten romb na nowo. Czy to mapując, jak kapitał przekracza granice, śledząc wzrost i upadek sektorów od biur, przez centra danych, po mieszkalnictwo dla seniorów, czy rozkładając na czynniki pierwsze, jak faktyczna transakcja jest budowana element po elemencie — te cztery narożniki będą się pojawiać wciąż na nowo, za każdym razem w innej szacie. Za każdym razem tablica wyników będzie na nowo pytać, co liczy się jako sukces w danej rundzie, a zegar gry powie nam, w której jesteśmy fazie. Cztery narożniki rombu, tablica wyników i zegar gry — te trzy pojęcia to kompas, który ta książka będzie odtąd nosić przy każdym przekroczeniu granicy czy sektora.

Ten kompleks handlowo-biurowy w San Francisco wciąż dziś czeka na nowego właściciela. Czynsze biurowe Tokio wciąż rosną. Oba budynki znajdowały się w tej samej globalnej gospodarce, w tym samym pięcioletnim okresie. Jedyną różnicą było to, w którym kierunku ciągnięte były tego roku cztery narożniki wokół każdego z budynków. To, co ta książka zamierza robić od tego miejsca dalej, to nauczyć was odczytywać kierunek tego ciągnięcia.

---

Reguła gry

Nieruchomości to nie rynek — to gra. To plansza, na której cztery narożniki — nieruchomość, kapitał, gracze i czas — ciągną się i pchają nawzajem, a żaden narożnik nigdy nie porusza się w izolacji.

Ten sam budynek może spotkać inny los w zależności od tego, jak ciągnięty jest romb. To nie cegła i stal decydują o wartości — decyduje o niej połączenie kapitału, graczy i czasu otaczających ten budynek.

---

Źródła

Footnotes

1. CoStar, “Distressed San Francisco office buildings draw buyers” — dawne San Francisco Centre (Emporium Centre): wycenione na 1,22 miliarda dolarów w 2016 roku, ponownie wycenione na 220 milionów dolarów w 2025 roku, trafiło pod zarząd sądowy po tym, jak właściciel przestał spłacać kredyt w wysokości 558 milionów dolarów. Spadek o około 76 procent. ↩

2. One Market Plaza (1,6 miliona stóp kwadratowych) — wartość wyceny spadła o około 29 procent, według branżowych doniesień o wycenach aktywów zagrożonych. ↩

3. Wskaźnik zaległości w spłacie CMBS (papierów wartościowych zabezpieczonych hipotekami komercyjnymi) powiązanych z biurami osiągnął w styczniu 2026 roku rekordowy poziom 12,3 procent. ↩

4. Capital Economics i inni — obłożenie amerykańskich biur według stanu na 2023 rok wynosiło około 50 procent poziomu sprzed pandemii; wartości biur mają odbudować się do poziomu sprzed pandemii dopiero około 2040 roku. ↩

5. Ogólny wskaźnik pustostanów biurowych w USA w trzecim kwartale 2025 roku osiągnął 18,8 procent (pierwszy spadek rok do roku od 2020 roku); pustostan biur klasy prime w singapurskiej dzielnicy biznesowej wynosił w tym samym okresie 4,1 procent; czynsze biurowe w Tokio wzrosły o około 10 procent rok do roku. Zestawione na podstawie branżowych raportów rynkowych (CBRE i inni). ↩

6. Łączna globalna wartość nieruchomości wynosząca około 393,3 biliona dolarów (koniec 2024 roku), według szacunków Savills. ↩

7. William J. Poorvu i Jeffrey L. Cruikshank, The Real Estate Game (1999), rozdział 1 — argument przeciwko analogii z Monopoly przedstawiony tu własnymi słowami autora, nie jest to dosłowne tłumaczenie oryginału. ↩

8. Tamże, rozdział 1 — przykład “pola kukurydzy i węzła autostradowego”, przywołany tu jako ilustracja skrajnej zmienności zegara gry. ↩

9. Liczne udokumentowane przypadki amerykańskich nieruchomości biurowych sprzedawanych w latach 2024-2025 z głębokim dyskontem wobec wartości nominalnej, przy czym family office’y, fundusze oportunistyczne i inni gracze o krótkich procesach zatwierdzania przez komitety pojawili się jako główni nabywcy. Poziomy dyskonta znacznie różnią się w zależności od aktywa i transakcji, więc żadna konkretna liczba nie jest w tym rozdziale ustalona na sztywno. ↩

10. Kontekst dotyczący szybkiego odbicia azjatyckich (japońskiego i singapurskiego) rynków biurowych — niska penetracja kultury pracy zdalnej, struktury dojazdów skoncentrowane wokół transportu publicznego i ograniczona nowa podaż. Zestawione na podstawie branżowych raportów rynkowych. ↩

11. Dallas-Fort Worth zajęło pierwsze miejsce przez dwa kolejne lata w rankingu “Emerging Trends in Real Estate” ULI/PwC dotyczącym najbardziej obiecujących amerykańskich rynków inwestycyjnych. ↩

12. UN World Population Prospects 2024 — globalna populacja ma szczytować na poziomie około 10,3 miliarda w połowie lat 2080. ; 63 kraje (w tym Chiny, Japonia i Niemcy, reprezentujące 28 procent światowej populacji) już przekroczyły swój szczyt. JLL, CBRE i inni — w ramach sektora mieszkaniowego preferencje kapitału dzielą się między akademiki w krajach z rosnącą imigracją a mieszkalnictwo dla seniorów w krajach z pogłębiającym się starzeniem populacji. ↩