Capítulo 12. Aprendendo com negócios fracassados

O dia em que as chaves voltaram

Numa manhã de janeiro de 2010, às margens do East River, em Manhattan. Ao longo da margem do rio erguiam-se cerca de 110 edifícios de tijolo vermelho, 11.200 unidades de aluguel ao todo. Para os nova-iorquinos, o Stuyvesant Town–Peter Cooper Village era “a última razão pela qual a classe média ainda conseguia morar em Manhattan”. Construído como um assentamento para veteranos da Segunda Guerra Mundial, o complexo agora tinha um executivo de uma empresa imobiliária de pé diante de uma sala de credores, com uma pilha de documentos. Havia um único item na pauta: entregar as chaves.

Quatro anos antes, em 2006, esse negócio havia estampado manchetes como a maior transação imobiliária de ativo único da história de Nova York. A Tishman Speyer, incorporadora tradicional, havia se unido à BlackRock para comprar o complexo por US$ 5,4 bilhões. Num momento em que o mercado imobiliário americano ainda subia rumo ao seu pico, o negócio foi celebrado como “um símbolo do futuro do imóvel nova-iorquino”. Uma incorporadora de renome, uma localização privilegiada, um plano de negócios aparentemente sofisticado. Era um negócio sem motivo aparente para fracassar.

Quatro anos depois, aqueles US$ 5,4 bilhões haviam efetivamente evaporado. Investidores de capital próprio — incluindo o California Public Employees’ Retirement System (CalPERS) e o fundo soberano de Cingapura, o GIC — perderam a maior parte do principal. A perda pura de capital próprio, de US$ 560 milhões, figurou entre as maiores perdas de equity individuais da história do imóvel americano até então. O consórcio de credores que detinha a dívida assumiu o controle do imóvel. Um complexo construído para abrigar veteranos de guerra acabou, no fim, como ativo de um banco.

Vamos traçar essa história desde o início. Onde deu errado? Esse fracasso não é uma história confinada a uma era ou a uma cidade. Ele se repete em ilhas artificiais na costa de Dubai, em conjuntos de apartamentos em Guangzhou — em qualquer lugar do globo.

O dia da aprovação: quando os números venceram a narrativa

No outono (boreal) de 2006, a equipe de aquisições da Tishman Speyer e da BlackRock finalizou o plano de negócios para o Stuyvesant Town–Peter Cooper Village. No centro dele estava uma única premissa. A maioria das unidades do complexo se enquadrava no sistema de controle de aluguel da cidade de Nova York, que limita reajustes desde que o inquilino more ali tempo suficiente e ganhe abaixo de determinado teto de renda. A matemática da equipe de aquisições era simples: a cada vez que uma unidade regulada rotacionasse naturalmente — um inquilino se mudasse, morresse, ou ultrapassasse o teto de renda —, a unidade poderia ser relocada a preço de mercado, e a receita total de aluguel do imóvel subiria acentuadamente em poucos anos.

O preço de compra de US$ 5,4 bilhões repousava sobre essa premissa. O retorno que os aluguéis regulados sozinhos jamais poderiam gerar seria produzido por uma única variável: o ritmo em que as unidades sairiam da regulação. O problema é que essa premissa nunca foi um fato verificado — era uma esperança. A lei de controle de aluguel de Nova York restringia a velocidade com que unidades podiam ser desregulamentadas enquanto o proprietário recebia um determinado benefício fiscal (o programa J-51), e o modelo da equipe de aquisições não considerou adequadamente essa restrição legal. Mais fundamentalmente, grupos de inquilinos já se preparavam para processar. Em 2009, o tribunal de apelações de Nova York decidiu a favor dos inquilinos: desregulamentar aluguéis enquanto se recebia o benefício fiscal J-51 era ilegal. A decisão atingiu diretamente o coração do plano de negócios.

William Poorvu, em seu próprio livro, enfatiza uma ferramenta que chama de “análise de guardanapo” (back-of-the-envelope analysis, ou BOE) — a ideia de que a resposta é determinada não pela sofisticação da análise, mas pela qualidade das premissas por baixo dela.¹ O plano de negócios do Stuyvesant Town nunca foi rudimentar. Suas planilhas eram elaboradas, seu modelo financeiro ocupava dezenas de páginas. Mas, assim que a primeiríssima linha desse modelo — o ritmo assumido de desregulamentação — desmoronou, toda a sofisticação construída em cima dela perdeu o sentido. Um modelo complicado pode obscurecer uma premissa falha, mas não pode apagá-la. Essa é a primeira lição deste negócio.

A armadilha do timing: comprar no topo do ciclo

Uma premissa falha sozinha não explica toda a história. 2006 também foi praticamente o pior momento possível para começar esse negócio. Os preços do imóvel comercial americano corriam rumo ao pico naquele ano, na cauda de um ciclo de crédito construído sobre juros baixos e padrões de empréstimo frouxos. Dos US$ 5,4 bilhões do preço de compra, cerca de US$ 4,45 bilhões eram dívida — mais de 80% do total. Alavancagem nesse nível funciona como um megafone: se a receita de aluguel subir conforme planejado, ela multiplica os retornos sobre o capital próprio várias vezes. Mas, no instante em que o plano sai dos trilhos, esse mesmo megafone amplifica as perdas com igual intensidade.

Quando a crise financeira de 2008 chegou, essa vulnerabilidade se revelou exatamente nessa ordem. Tendo perdido a ação judicial dos inquilinos — e, com ela, o crescimento esperado da receita de aluguel —, os proprietários assistiram, em seguida, todo o mercado de locação de Nova York congelar durante a crise. Longe de preencher novas unidades a preço de mercado, a vacância subiu. O fundo de reserva destinado ao serviço da dívida secou em dois anos. Em janeiro de 2010, a Tishman Speyer e a BlackRock anunciaram que não podiam mais sustentar o negócio, e o complexo passou às mãos do consórcio de credores.

O que merece atenção aqui é que esse fracasso não decorreu de um “ativo ruim”. O Stuyvesant Town–Peter Cooper Village permanece, até hoje, um dos complexos residenciais de aluguel mais estáveis de Manhattan. O problema nunca foi o ativo — foi a combinação entre o timing de entrada e a alavancagem empilhada em cima dele. Comprar bem no topo do ciclo, ao maior preço possível, enquanto simultaneamente se carregava as premissas mais otimistas e o maior índice de endividamento para justificar esse preço — assim que essas três camadas de risco se empilham juntas, o negócio se transforma numa estrutura que pode desabar com um único erro.

Do outro lado do Atlântico, o mesmo roteiro

Na mesma época, do outro lado do globo, um roteiro quase idêntico se desenrolava. Em meados dos anos 2000, Dubai se autodenominava “a Manhattan do deserto”, revelando um megaprojeto atrás do outro — a ilha artificial de Palm Jumeirah, as World Islands, com formato de mapa-múndi. A Nakheel, incorporadora estatal por trás desses projetos, tomou dívida enorme, garantida por eles. A premissa central por trás do plano de negócios era estranhamente parecida com a do Stuyvesant Town: a demanda global de ricos continuaria fluindo sem limites, e os preços de venda continuariam subindo.

Em novembro de 2009, a Dubai World, controladora da Nakheel, solicitou uma moratória no pagamento da dívida — efetivamente, um calote. Os mercados financeiros globais estremeceram com a notícia; foi um sinal de que nem mesmo uma estatal de um Estado petroleiro conseguia escapar do ciclo. A carga de dívida da Nakheel chegava a dezenas de bilhões de dólares, e foi preciso um resgate do governo de Abu Dhabi e uma reestruturação com os credores para evitar o pior desfecho. Por anos depois, projetos inacabados ou parcialmente construídos ficaram abandonados no horizonte de Dubai, como cicatrizes visuais.

Onde o Stuyvesant Town apostou no “ritmo da desregulamentação”, os megaprojetos de Dubai apostaram na premissa muito mais vaga de que “a demanda global é ilimitada”. Um desabou sob uma única decisão de tribunal estadual de Nova York; o outro desabou sob o aperto de liquidez global desencadeado pela crise financeira de 2008. Os gatilhos foram diferentes, mas a estrutura foi a mesma: no pico do ciclo, alavancagem excessiva empilhada sobre uma premissa otimista e não verificada.

Um terceiro continente, um terceiro roteiro

O que aconteceu na Ásia uma década depois foi uma ordem de grandeza maior do que os dois casos acima. A China Evergrande, antes a maior incorporadora imobiliária da China, levou uma estratégia de “crescer mais tomando mais empréstimos” ao seu limite absoluto. Quando deu calote em 2021, a empresa carregava mais de US$ 300 bilhões em dívida — o que lhe rendeu a duvidosa distinção de empresa mais endividada do planeta. Registrou prejuízos de mais de US$ 81 bilhões somente em 2021 e 2022, pediu proteção contra falência sob o Capítulo 15 nos Estados Unidos em 2023, e foi finalmente ordenada à liquidação por um tribunal de Hong Kong em janeiro de 2024.²

O que distingue o colapso da Evergrande do Stuyvesant Town e de Dubai é a escala e o alcance. A empresa tinha centenas de milhares de compradores em pré-venda, e apartamentos inacabados estavam espalhados por toda a China. Mas a estrutura subjacente é idêntica: uma fé irrestrita na grande narrativa da urbanização chinesa, e dívida insustentável empilhada em cima dessa fé. Rachaduras já haviam começado a aparecer em 2017, quando Pequim começou a apertar controles sobre saídas de capital — mas, em vez de se desalavancar, a empresa optou por empilhar ainda mais dívida doméstica. Foi mais um artigo de fé não verificado: a crença de que, se a empresa simplesmente continuasse crescendo, o governo jamais a deixaria fracassar — em vez de esperar que as regulações se afrouxassem.

Três continentes, três eras, três classes de ativo diferentes: habitação de aluguel, um resort em ilha artificial, um império nacional de apartamentos. E, ainda assim, o roteiro é notavelmente idêntico. Entrada no fim de um ciclo. Premissas que justificavam esse preço de entrada insuficientemente testadas. Alavancagem empilhada em cima, levada ao limite.

Colocando esses três roteiros lado a lado, fica claro que a escala do fracasso não acompanha o tipo de ativo ou a região, mas o tamanho da alavancagem e o grau em que as premissas ficaram sem verificação. Um complexo residencial de aluguel, um resort em ilha artificial, uma incorporadora nacional de apartamentos — completamente diferentes em caráter, e ainda assim as perdas cresceram na exata proporção em que a pergunta “o que precisa ser verdade para esse preço fazer sentido?” foi pulada. Não é acaso que os negócios que nunca sequer fizeram a pergunta (Dubai, Evergrande) acabaram desabando de forma mais dura e mais prolongada do que aquele que fez a pergunta, mas falhou em verificar a resposta (Stuyvesant Town).

O momento em que um sócio vira as costas

Se os três casos acima ilustram erros de premissa e de timing, o terceiro eixo do fracasso vem de outro lugar inteiramente: as pessoas. O desenvolvimento imobiliário nunca é um jogo solo. Sócios de capital, bancos credores, empreiteiros, às vezes até agências governamentais de licenciamento — múltiplas partes, cada uma com um horizonte de tempo e uma tolerância a risco diferentes, ficam amarradas a um único projeto. Enquanto tudo corre bem, esse arranjo nunca revela suas rachaduras. É só quando o mercado balança que a verdadeira estrutura do relacionamento vem à tona: quem estava de fato comprometido, e quem podia sair a qualquer momento.

O padrão mais comum funciona assim. Na fase inicial de um projeto, os sócios de capital contribuem cada um com sua própria força — um traz capital, outro traz relações locais de licenciamento ou capacidade de construção. O problema é que, assim que o mercado vira, essa assimetria opera exatamente na direção oposta. Pede-se mais dinheiro ao sócio de capital; o sócio operacional não consegue terminar o projeto sem esse aporte adicional. No caso do Stuyvesant Town, também, boa parte dos investidores institucionais na estrutura de capital optou por realizar as perdas e sair, em vez de comprometer capital adicional. Quanto mais uma instituição precisa prestar contas a um conselho, a um auditor ou à imprensa, mais difícil se torna justificar “despejar mais água num balde furado”. Esse momento de saída é, com frequência, o que efetivamente decide o destino do projeto — porque o sócio que fica raramente tem o capital, ou a vontade, de levá-lo sozinho até a conclusão.

Esse padrão se repete de forma ainda mais gritante em grandes joint ventures pelo mundo em desenvolvimento. O roteiro padrão para megaprojetos em mercados emergentes: o governo local ou uma empresa local fornece terra e licenças, enquanto capital estrangeiro financia o desenvolvimento. No instante em que o mercado vira, o sócio estrangeiro repatria seu capital, e o sócio local — sem capital para terminar — deixa o projeto pela metade e abandonado. Um guindaste congelado no meio de uma construção, por anos, é uma cena familiar no horizonte de mercados emergentes ao redor do mundo. Por trás de cada um desses guindastes costuma estar a mesma pergunta: quem saiu primeiro?

O que torna o fracasso entre sócios especialmente cruel é que, no papel, nada parece errado. Divisão de capital, cláusulas de prioridade de pagamento, obrigações de aporte de capital — tudo isso parece perfeitamente razoável no dia da assinatura. O problema é que nenhuma cláusula consegue especificar quais incentivos cada parte terá quando o mercado virar para pior. Um contrato é estático, mas os motivos de um sócio se movem com o ciclo de mercado. Um sócio que assinou animadamente durante o boom ser o primeiro a fugir durante a queda não é uma traição — é mais uma categoria de risco que nunca foi escrita no contrato, para começo de conversa. Investidores experientes, ao escolher um sócio, avaliam não apenas força de capital ou histórico, mas uma pergunta mais afiada: essa pessoa tem motivo para continuar sentada à mesa mesmo quando o mercado desaba? Quanto do próprio dinheiro está em jogo, quanto de sua reputação está em risco, e sua posição é tal que abandonar este negócio comprometeria o próximo? Numa crise real, essa pergunta prevê muito mais precisamente do que qualquer coisa escrita no contrato.

Por que o guardanapo ainda se sustenta

Uma pergunta atravessa os casos dos três continentes: por que o mesmo erro se repetiu, mesmo com consultores de ponta, modelos financeiros sofisticados e investidores institucionais de peso envolvidos todas as vezes?

A resposta é paradoxal: a própria sofisticação pode obscurecer os sinais de alerta. Um modelo financeiro com dezenas de páginas produz a confiança de que “vetamos esse negócio a fundo”. Mas a premissa central sentada na primeiríssima linha do modelo — quão rápido a regulação de aluguel vai afrouxar, quão ilimitada é de fato a demanda global de ricos, se o governo algum dia deixaria a empresa fracassar — não é algo que uma planilha consiga verificar. É um julgamento que cabe a um ser humano fazer, e, no instante em que esse julgamento é contaminado pelo otimismo, mesmo o modelo mais sofisticado simplesmente projeta essa contaminação adiante como se fosse fato.

É aqui que reside o verdadeiro valor da análise de guardanapo de Poorvu. A BOE troca sofisticação por deixar as premissas sem lugar para se esconder.¹ Escreva receita de aluguel, taxa de vacância, taxa de capitalização e índice de endividamento numa única folha de papel, e não há como escapar da pergunta sobre de onde cada número veio. Num modelo espalhado por dezenas de abas, por outro lado, é muito mais fácil enterrar uma premissa otimista atrás de outra célula. Se o plano de negócios do Stuyvesant Town tivesse sido comprimido de volta a uma única página, a pergunta teria surgido imediatamente: “Exatamente que fração das unidades precisa sair da regulação de aluguel para justificar esse preço de compra — e em que, de fato, esse número se baseia?” Se a resposta honesta fosse “depende de como um tribunal decidir”, a aposta de US$ 5,4 bilhões teria carregado um peso muito diferente desde o primeiro dia.

Nada disso significa que modelos sofisticados sejam desnecessários. Significa que suas conclusões precisam ser rastreáveis, até o fim, a um punhado de premissas explícitas — e alguém precisa perguntar, separadamente, se o negócio suporta o prejuízo caso qualquer uma dessas premissas se revele errada. Um negócio que pula essa pergunta, não importa o tamanho de sua escala ou o quão impressionante seja seu elenco de participantes, começa carregando uma estrutura que pode ser derrubada por um único erro.

Esse princípio se sustenta em toda fronteira, mudando apenas sua forma exterior. O plano de negócios de todo negócio, em todo mercado, esconde ao menos uma variável que precisa ser verdadeira para o preço fazer sentido. Em Nova York, foi o ritmo de desregulamentação de aluguel. Em Dubai, foi a infinitude da demanda global de ricos. Na China, foi a crença de que o Estado jamais deixaria uma empresa grande demais para falir de fato falir. Encontrar essa variável e escrevê-la numa única folha de papel é a primeira pergunta a fazer — antes mesmo de a due diligence começar —, algo que nunca muda, não importa como a cidade, a moeda ou o ambiente regulatório mudem. Se a due diligence (Capítulo 11) é o trabalho de investigar se um edifício esconde um problema físico ou legal, a BOE é o filtro muito mais barato, muito mais rápido, que vem antes dela, perguntando: o que precisa ser verdade para esse preço se justificar? Justamente por ser barato e rápido, é a etapa mais frequentemente pulada — e tanto os US$ 5,4 bilhões do Stuyvesant Town quanto os US$ 300 bilhões da Evergrande poderiam ter terminado de forma muito diferente se simplesmente tivessem passado por esse único filtro corretamente.

O que o fracasso ensina que o sucesso não consegue

Conferências, entrevistas e memórias do setor imobiliário costumam estar repletas de histórias de negócios bem-sucedidos. A narrativa de “como comprei exatamente no momento certo e vendi exatamente no momento certo” é agradável de ouvir, e reforça a reputação de quem a conta. Mas há menos a aprender com essa narrativa do que parece. Um negócio bem-sucedido costuma ser o produto de vários fatores se alinhando ao mesmo tempo, e reconstruir depois qual fator foi decisivo é difícil. Separar sorte de habilidade é especialmente difícil.

Um negócio fracassado, em contraste, é honesto. Stuyvesant Town, as ilhas artificiais de Dubai, os conjuntos de apartamentos da Evergrande — em cada um desses casos, é possível rastrear depois exatamente o que quebrou, e em que ponto. O fracasso não consegue esconder suas causas. Um ativo entregue a um banco, uma empresa colocada sob ordem de liquidação, uma torre deixada pela metade e abandonada — cada um é, em si, evidência de que “aqui é onde a premissa estava errada”. É por isso que, no jogo do imóvel, o fracasso ensina mais que o sucesso. O sucesso usa muitos rostos, mas o fracasso tende a convergir para um de três — ou alguma combinação dos três: uma premissa não verificada, entrada no fim de um ciclo, e um sócio que vira as costas.

Se a anatomia de um negócio (Capítulo 10) e a due diligence (Capítulo 11) trataram de “como encontrar e proteger um bom negócio”, este capítulo responde a mesma pergunta pela direção oposta: o que derruba um negócio que parecia bom? A resposta, todas as vezes, é notavelmente consistente.

O que os sobreviventes fazem

Então, saber esses três modos de fracasso — premissas falhas, timing ruim e ruptura entre sócios — de fato previne o próximo fracasso? Honestamente, não. O topo de um ciclo raramente parece um topo enquanto se está dentro dele. A maioria das pessoas envolvidas em Nova York em 2006, em Dubai em meados dos anos 2000, na China nos anos 2010, não eram tolas. Se algo, eram pessoas com as ferramentas analíticas mais sofisticadas e os currículos mais impressionantes de sua época. E, ainda assim, estavam dentro do ciclo — e dentro de um ciclo, todo mundo compartilha a mesma história: “desta vez é diferente”.

A resposta realista que este capítulo pode oferecer não é previsão, mas disposição. O que os sobreviventes têm em comum não é a capacidade de identificar o topo de um ciclo com antecedência, mas o hábito de se perguntar repetidamente ao menos uma dessas três questões. A pessoa que continua perguntando, em voz alta, até o momento da assinatura, “o que precisa ser verdade para esse preço fazer sentido?”. A pessoa que verifica — todas as vezes, independentemente das condições de mercado — se de fato ganhou o direito de levar a alavancagem ao limite. E a pessoa que lê os incentivos de um sócio, não o contrato de um sócio. Nenhum desses três hábitos é glamoroso. Mas olhe de volta para o Stuyvesant Town, para a Palm Jumeirah, para as torres de apartamentos da Evergrande, para o momento cintilante em que cada um desses negócios começou, e pergunte quantas pessoas de fato levaram sequer uma dessas três perguntas até o fim — e a conclusão acaba sendo simples. As histórias de negócios fracassados continuam se repetindo não porque a lição seja escassa, mas porque, em meio à empolgação de um começo glamoroso, as pessoas que de fato aplicam essa lição são, todas as vezes, uma minoria.

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Regra do jogo

Um negócio fracassado geralmente não é uma ideia ruim — é uma combinação de timing ruim e premissas ruins. Stuyvesant Town, Palm Jumeirah e os apartamentos da Evergrande eram, em si, ativos perfeitamente sólidos. O que desabou foi o timing de entrada e as premissas usadas para justificá-lo.

Otimismo é combustível, mas otimismo não verificado é um explosivo. Um modelo financeiro sofisticado não verifica uma premissa otimista — apenas facilita escondê-la. Só uma premissa que sobrevive ao ser escrita numa única folha de papel ganhou o direito de carregar alavancagem.

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Fontes

Footnotes

1. William J. Poorvu com Jeffrey L. Cruikshank, The Real Estate Game (1999) — fonte da estrutura de “análise de guardanapo” (back-of-the-envelope, BOE). Resumida e adaptada a partir da intenção do original, não uma tradução direta. ↩ ↩²

2. (segundo reportagem da CNN); ordem de liquidação de tribunal de Hong Kong em janeiro de 2024. O número de dívida total superior a US$ 300 bilhões é a cifra comumente citada em reportagens públicas sobre a crise da Evergrande (Reuters, Bloomberg, entre outros); ↩