9. อิฐบนโทเคน: ความคืบหน้าที่แท้จริงของการลงทุนแบบแบ่งเศษส่วนและสภาพคล่อง

อพาร์ตเมนต์ขายหมดในวันเดียว กับบ้านกว่า 300 หลังที่กำลังจะถูกยึด

ดูไบ, 2025 แพลตฟอร์ม Prypco Mint ซึ่งออกแบบร่วมกันโดยกรมที่ดินดูไบ (DLD), หน่วยงานกำกับดูแลสินทรัพย์ดิจิทัล (Virtual Assets Regulatory Authority) และธนาคารกลาง เปิดขายอสังหาริมทรัพย์ชิ้นแรกบนแพลตฟอร์ม เงินลงทุนขั้นต่ำอยู่ที่ 2,000 ดิรฮัม หรือราว 545 ดอลลาร์สหรัฐ รายการนี้ขายหมดภายในวันเดียว จากผู้ซื้อทั้งหมด 224 ราย 70% เป็นการลงทุนในอสังหาริมทรัพย์ดูไบครั้งแรกในชีวิต ด้วยเงินเพียงเท่ากาแฟไม่กี่แก้ว พวกเขาได้ถือหุ้นส่วนหนึ่งในอพาร์ตเมนต์ของเมืองที่หลายคนไม่เคยแม้แต่ย่างเท้าไปเยือน

ในช่วงเวลาไล่เลี่ยกัน ที่ดีทรอยต์ สตาร์ตอัพ RealT ซึ่งมีสำนักงานใหญ่ในฟลอริดา นำบ้านเช่าหลายร้อยหลังมาแปลงเป็นโทเคนแล้วขายให้นักลงทุนทั่วโลก ข้อความการตลาดของบริษัทแทบจะเหมือนกับของดูไบคำต่อคำ: “เป็นเจ้าของบ้านเช่าในอเมริกาได้ด้วยราคาเท่ากาแฟหนึ่งแก้ว” แต่เมื่อมองลึกลงไปใต้ผิว สิ่งที่ซ่อนอยู่คือบ้านเก่าที่ผนังขึ้นรา หลังคารั่ว ระบบทำความร้อนและความเย็น (HVAC) พัง เมื่อภาษีและค่าน้ำค้างชำระ บ้านกว่า 300 หลังก็เข้าสู่กระบวนการยึดทรัพย์ เงินปันผลค่าเช่ารายสัปดาห์ที่เคยโอนเข้ามาเงียบๆ ก็หยุดลง ผู้ถือโทเคนเหลือเพียงตัวเลขบนหน้าจอ มองดูกระบวนการล้มละลายที่กำลังเกิดขึ้นอีกซีกโลกหนึ่ง

เทคโนโลยีเดียวกัน คำมั่นสัญญาเดียวกัน แต่จบลงคนละทาง ความขัดแย้งนี้คือกรอบคำถามที่ร้อยเรียงตลอดทั้งบทนี้ การแปลงอสังหาริมทรัพย์เป็นโทเคน (tokenization) พร่ำบอกว่าจะเป็น “การปฏิวัติ” มาตลอด 5 ปี แล้วอะไรกันแน่ที่ทำให้ผลลัพธ์ทั้งสองแยกทางกัน คำตอบไม่ใช่บล็อกเชน

สิ่งที่ตัวเลข 0.1% บอกเรา

เริ่มจากขนาดตลาดแบบเย็นชาตรงไปตรงมา ตลาดอสังหาริมทรัพย์ทั่วโลกมีมูลค่าราว 393 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ (Savills, 2024) ในขณะที่สินทรัพย์อสังหาริมทรัพย์ที่แปลงเป็นโทเคนและซื้อขายจริงบนบล็อกเชนนั้น มีมูลค่าอยู่ระหว่างหลักร้อยล้านถึงไม่กี่พันล้านดอลลาร์ แล้วแต่วิธีการวัด¹ ไม่ว่าจะเลือกใช้ตัวเลขประมาณการชุดไหน ข้อสรุปก็เหมือนกัน นั่นคือยังไม่ถึง 0.1% ของอสังหาริมทรัพย์ทั่วโลกด้วยซ้ำ

สิ่งที่ทำให้ตัวเลขนี้น่าตกใจคือช่องว่างเมื่อเทียบกับการคาดการณ์ของวงการที่ปรึกษา บริษัทที่ปรึกษาระดับโลกแห่งหนึ่งประเมินมูลค่าตลาดปี 2023 ไว้ที่ 1.19 แสนล้านดอลลาร์ และคาดการณ์ว่าจะแตะ 3 ล้านล้านดอลลาร์ภายในปี 2030 (อัตราเติบโตทบต้นต่อปี หรือ CAGR 60%) อีกบริษัทหนึ่งในช่วงเวลาใกล้เคียงกันก็ออกตัวเลขสวยหรูไม่แพ้กัน คือ 3.2 ล้านล้านดอลลาร์ภายในปี 2030 (CAGR 49%)² ทั้งสองบริษัทล้วนมีชื่อเสียงระดับโลก แต่เมื่อเทียบกับตัวเลขที่ใกล้เคียงความจริงในปัจจุบัน ช่องว่างนั้นห่างกันเกินร้อยเท่า นี่คือกรณีศึกษาระดับเมตาว่าการคาดการณ์ตลาดในอนาคตมักถูกปั้นแต่งให้ดูเกินจริงได้อย่างไร และสื่อกับวงการอุตสาหกรรมนำตัวเลขเหล่านั้นมาใช้ซ้ำโดยไม่ตั้งคำถามได้อย่างไร

ความแตกต่างนี้ยิ่งชัดเจนขึ้นเมื่อเทียบกับ AI ประเมินมูลค่าที่กล่าวถึงในบทที่ 1 และกระแสบูมของศูนย์ข้อมูล (data center) ในบทที่ 4 ถึง 6 ระบบประเมินมูลค่าอัตโนมัติ (AVM) แทรกซึมเข้าสู่ตลาดจริงพร้อมกับลดอัตราความคลาดเคลื่อนลงเรื่อยๆ ส่วนศูนย์ข้อมูลก็ผลักดันให้รายจ่ายลงทุน (capital expenditure) ประจำปีของบริษัทไฮเปอร์สเกลเลอร์เพิ่มขึ้นหลายแสนล้านดอลลาร์ภายในเวลาห้าปี ตรงกันข้าม การแปลงอสังหาริมทรัพย์เป็นโทเคนกลับใช้เวลาห้าปีโดยที่ช่องว่างระหว่าง “คำมั่นสัญญา” กับ “ตัวเลขวัดผลจริง” ยังคงไม่ย่อลงเลย เพราะเหตุใดการแปลงอสังหาริมทรัพย์เป็นโทเคนจึงช้ากว่าเรื่องอื่นขนาดนี้

สิ่งที่บล็อกเชนทำได้ และสิ่งที่ทำไม่ได้

ความเข้าใจผิดข้อแรกที่ต้องแก้ไขคือ เมื่อคนได้ยินคำว่า “tokenization” มักจะจินตนาการว่าบล็อกเชนจะนิยามความเป็นเจ้าของอสังหาริมทรัพย์ใหม่ทั้งหมด นั่นคือภาพที่วงสนทนายุคแรกระหว่างปี 2017-2021 วาดไว้จริง เป็นภาพยูโทเปียของบัญชีแยกประเภทแบบกระจายศูนย์ (decentralized ledger) ที่จะเข้ามาแทนที่ทะเบียนที่ดิน ใครก็ได้จากที่ไหนก็ได้สามารถซื้อขายหุ้นส่วนในอาคารผ่านสมาร์ตคอนแทรกต์เพียงฉบับเดียว โดยไม่ต้องผ่านตัวกลาง

ผ่านไปห้าปี สิ่งที่เกิดขึ้นจริงกลับเรียบง่ายกว่านั้นมาก กรรมสิทธิ์ตามกฎหมายยังคงอยู่กับบริษัทเฉพาะกิจ (SPC) หรือทรัสต์เหมือนเดิม โทเคนเป็นเพียงหลักทรัพย์ (security) ที่แสดงถึงส่วนแบ่งในนั้น กล่าวอีกนัยหนึ่ง แก่นแท้ของ tokenization ไม่ใช่ระบบกรรมสิทธิ์ใหม่ แต่คือการเอาบล็อกเชนไปวางทับโครงสร้างการลงทุนแบบแบ่งเศษส่วน (fractional investment) และการระดมทุนแบบ crowdfunding ที่มีอยู่แล้ว ในฐานะชั้นของการชำระเงินและบันทึกข้อมูล แพลตฟอร์มอย่าง Fundrise ในสหรัฐฯ หรือ Kasa และ Funble ในเกาหลี เพียงแค่สวมชุด “โทเคน” ทับของเดิม ไม่ได้เป็นการเกิดใหม่ของ “การกระจายศูนย์” แต่อย่างใด

การเปรียบเทียบช่วยให้เห็นภาพการนิยามใหม่นี้ชัดขึ้น การลงทุนแบบแบ่งเศษส่วนเองก็เป็นแนวคิดเก่าแก่ REIT ที่ถือกำเนิดในสหรัฐฯ ช่วงทศวรรษ 1960 ก็เป็นแนวคิดเดียวกันในที่สุด นั่นคือการหั่นอาคารขนาดใหญ่ให้เป็นชิ้นเล็กๆ ที่นักลงทุนรายย่อยจ่ายไหว สิ่งที่บล็อกเชนเพิ่มเข้ามาคือการบันทึกส่วนแบ่งนั้นเป็น “โทเคนดิจิทัล” แทนที่จะเป็น “ใบหุ้นกระดาษ” และในทางทฤษฎีคือความสามารถในการโอนโทเคนนั้นข้ามพรมแดนได้เร็วขึ้น มันไม่ได้เปลี่ยนรูปแบบความเป็นเจ้าของ แต่เปลี่ยนสมุดบัญชีที่บันทึกความเป็นเจ้าของ หากมองว่านี่คือการเปลี่ยนแปลงในระดับเดียวกับการที่สมุดบัญชีย้ายจากกระดาษไปเป็น Excel แล้วจาก Excel ไปเป็นฐานข้อมูลบนคลาวด์ ก็จะเข้าใจได้ไม่ยากว่าเหตุใดวาทกรรม “การปฏิวัติ” จึงเกินจริงไปมาก

การล่มสลายของมายาคติเรื่องสภาพคล่อง

จุดขายที่แข็งแกร่งที่สุดของ tokenization คือสภาพคล่อง “หั่นอสังหาริมทรัพย์ออกเป็น 10,000 โทเคน แล้วมันจะกลายเป็นสินทรัพย์ที่ซื้อขายได้ตลอด 24 ชั่วโมงเหมือนหุ้น” คำโฆษณาคือการใช้เทคโนโลยีแก้จุดอ่อนเก่าแก่ของอสังหาริมทรัพย์ นั่นคือเมื่อซื้อแล้วเงินจะจมอยู่นานหลายปี และแม้จะอยากขาย ก็อาจต้องใช้เวลาหลายเดือนกว่าจะหาผู้ซื้อได้

แต่ ณ ปี 2025-2026 โทเคนอสังหาริมทรัพย์ส่วนใหญ่ซื้อขายกันได้แค่ภายในแพลตฟอร์มที่ออกโทเคนนั้นเท่านั้น ตลาดรองที่เป็นอิสระนอกแพลตฟอร์มแทบไม่มีอยู่จริง³ มองอย่างใจเย็น นี่คือผลลัพธ์ที่คาดเดาได้อยู่แล้ว การหั่นอาคารเป็น 10,000 โทเคนไม่ได้ทำให้เกิดผู้ซื้อ 10,000 คนที่พร้อมจะซื้อขึ้นมาโดยอัตโนมัติ สภาพคล่องไม่ได้เกิดจากโค้ด แต่เกิดขึ้นก็ต่อเมื่อมีทั้งผู้ซื้อและผู้ขายอยู่พร้อมกันในเวลาเดียวกันเท่านั้น ตลาดหลักทรัพย์มีสภาพคล่องไม่ใช่เพราะเทคโนโลยี แต่เพราะจำนวนคนที่ซื้อขายในนั้นมีมากมายมหาศาล ตลาดโทเคนอสังหาริมทรัพย์ยังไปไม่ถึงมวลวิกฤต (critical mass) นั้น

ตรงนี้เองที่ข้อคิดเก่าแก่กลับกลายเป็นจริงขึ้นมาอย่างไม่คาดคิด อสังหาริมทรัพย์เป็นสินทรัพย์ที่มีสภาพคล่องต่ำโดยธรรมชาติ และความไร้สภาพคล่องนั้นเองคือเหตุผลที่ทำให้มันมีโปรไฟล์ความเสี่ยง-ผลตอบแทนต่างจากหุ้นและพันธบัตร Tokenization เพียงแค่ห่อความไร้สภาพคล่องนั้นด้วยบรรจุภัณฑ์ใหม่ ไม่ได้ลบล้างมันไปในทางพื้นฐาน ข้อเท็จจริงที่ว่าสภาพคล่องเกิดจากความไว้วางใจและปริมาณการซื้อขาย ไม่ใช่จากเทคโนโลยี เป็นเรื่องที่ชัดเจนอยู่แล้วโดยตัวมันเอง แต่กลับถูกซ่อนอยู่หลังคำโฆษณามาตลอดห้าปี ก่อนจะถูกยืนยันซ้ำด้วยต้นทุนที่ไม่น้อย

กฎระเบียบ: จากอุปสรรคสู่โครงสร้างพื้นฐาน

ตัวแปรที่แท้จริงซึ่งแยกดูไบออกจากดีทรอยต์ปรากฏชัดตรงนี้ โครงการ tokenization ยุคแรกมองกฎระเบียบเป็นอุปสรรคที่ต้องหลบเลี่ยง การขายสิ่งที่โดยพฤตินัยเป็นหลักทรัพย์ (security) ภายใต้ฉลาก “utility token” คือกลเม็ดที่พบเห็นได้ทั่วไป แต่แนวโน้มหลังปี 2023 กลับพลิกไปในทิศทางตรงข้าม

หน่วยงานการเงินสิงคโปร์ (MAS) ดำเนินการทดลอง tokenization ร่วมกับธนาคารและบริษัทจัดการสินทรัพย์ผ่าน Project Guardian ที่เปิดตัวในปี 2022 และผลักดันเข้าสู่ระยะการนำไปใช้เชิงพาณิชย์ในปี 2024⁴ Prypco Mint ของดูไบเป็นโครงการที่กรมที่ดิน หน่วยงานกำกับดูแลสินทรัพย์ดิจิทัล และธนาคารกลาง ร่วมกันตั้งแต่ขั้นตอนออกแบบ สำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์สหรัฐฯ (SEC) ก็ออกแนวทางการจัดประเภทหลักทรัพย์ที่แปลงเป็นโทเคนในช่วงต้นปี 2026 เช่นกัน⁵ แนวทางร่วมชัดเจนคือ มีเพียงโครงการที่ให้หน่วยงานกำกับดูแลเข้ามานั่งที่โต๊ะออกแบบตั้งแต่ต้นเท่านั้นที่ได้รับความไว้วางใจและอยู่รอด ส่วนแพลตฟอร์มที่รีบเร่งออกสู่ตลาดก่อนที่กฎระเบียบจะพร้อม กลับสูญเสียความไว้วางใจไปแทน

ประสบการณ์ของเกาหลีแสดงให้เห็นอีกด้านหนึ่งของภาวะกลืนไม่เข้าคายไม่ออกนี้ Kasa Korea ซึ่งได้รับการยกย่องว่าเป็นแพลตฟอร์มลงทุนอสังหาริมทรัพย์แบบแบ่งเศษส่วนรายแรกของเกาหลี อยู่รอดมาหลายปีในขณะที่รัฐบาลส่งสัญญาณว่าจะจัดระเบียบตลาดด้วยระบบโทเคนหลักทรัพย์ (security token offering หรือ STO) แต่กลับต้องปิดตัวลงในปี 2026 ก่อนที่ระบบนั้นจะมีผลบังคับใช้จริงเพียงเล็กน้อย⁶ หลังขาดทุนต่อเนื่องสองปีติดต่อกันในหลักหมื่นล้านวอน ระหว่างรอให้กฎระเบียบเสร็จสมบูรณ์ เงินทุนก็หมดลงเสียก่อน เพียงก้าวเดียวก่อนถึงเส้นชัยของการมีสถานะทางกฎหมาย Funble ซึ่งบุกเบิกตลาดลงทุนแบบแบ่งเศษส่วนไปพร้อมกัน ก็ปิดตัวลงในช่วงเวลาใกล้เคียงกัน⁷ กฎระเบียบที่มาช้าเกินไปฆ่าตลาดได้ ขณะที่การรอคอยกฎระเบียบก็สะสมต้นทุนดำเนินงานจนฆ่าตลาดได้เช่นกัน แพลตฟอร์มรุ่นแรกๆ หลายแห่งทั้งในยุโรปและเอเชียต่างตกอยู่ในกับดักสองด้านแบบนี้ในรูปแบบใดรูปแบบหนึ่ง

ผลลัพธ์ที่ต่างออกไปของดูไบไม่ได้มาจากเทคโนโลยีที่เหนือกว่า แต่เป็นเพราะหน่วยงานกำกับดูแลสร้างโครงกระดูกแห่งความไว้วางใจไว้ก่อนที่ผลิตภัณฑ์จะเปิดตัวด้วยซ้ำ ข้อสรุปที่ว่ากฎระเบียบไม่ใช่ศัตรูของนวัตกรรม แต่เป็นโครงสร้างพื้นฐานที่จำเป็นซึ่งสร้างทั้งสภาพคล่องและความไว้วางใจขึ้นมา ได้กลายเป็นสามัญสำนึกของวงการตลอดห้าปีที่ผ่านมานี้

เงินทุนสถาบันเลือกพันธบัตรก่อนอสังหาริมทรัพย์

เบาะแสอีกชิ้นหนึ่งมาจากการดูว่าสินทรัพย์ที่แปลงเป็นโทเคนประเภทใดที่ดึงดูดเงินก้อนใหญ่ได้จริงในช่วงห้าปีที่ผ่านมา คำตอบไม่ใช่อสังหาริมทรัพย์เพื่อการอยู่อาศัยแบบแบ่งเศษส่วน แต่เป็นพันธบัตรรัฐบาล กองทุนตลาดเงิน (MMF) และกองทุนเอกชนที่แปลงเป็นโทเคน กองทุนโทเคนของ BlackRock ที่ชื่อ BUIDL คือตัวอย่างที่โดดเด่นที่สุด⁸ ส่วนอสังหาริมทรัพย์กลับถูกผลักไปอยู่ท้ายแถวเปรียบเทียบกัน

เหตุผลอยู่ที่ธรรมชาติของตัวสินทรัพย์เอง ประการแรก การประเมินมูลค่าทำได้ยาก อย่างที่กล่าวไว้ในบทที่ 1 แม้แต่ AVM ก็ยังมีอัตราความคลาดเคลื่อนสูงในสินทรัพย์ที่ข้อมูลเบาบาง ประการที่สอง ความรับผิดชอบในการบริหารจัดการทางกายภาพยังคงตามมาด้วย การออกโทเคนไม่ได้ทำให้โทรศัพท์จากผู้เช่าหยุดดังหรือซ่อมหลังคาที่รั่วให้เองโดยอัตโนมัติ ประการที่สาม ขั้นตอนการจดทะเบียนและการโอนกรรมสิทธิ์แตกต่างกันไปในแต่ละประเทศ ทำให้การสร้างมาตรฐานเดียวกันเป็นเรื่องยาก พันธบัตรและกองทุนเป็นผลิตภัณฑ์ทางการเงินที่เป็นดิจิทัลและมีมาตรฐานอยู่แล้ว เพียงแค่ต้องสวมชุด “โทเคน” ทับ ในขณะที่อสังหาริมทรัพย์เป็นโลกอนาล็อกที่พัวพันกับทะเบียนที่ดิน นายหน้า บริษัทบริหารจัดการ และหน่วยงานภาษีมาตั้งแต่ต้น สิ่งนี้ยืนยันกฎการเรียงลำดับที่เรียบง่ายอย่างน่าทึ่ง นั่นคือ “สินทรัพย์ที่แปลงเป็นโทเคนง่ายจะถูกแปลงก่อน” และอสังหาริมทรัพย์ก็ยืนอยู่ท้ายแถวนั้นพอดี

เกณฑ์ขั้นต่ำลดลง แต่สินทรัพย์ประเภทใหม่ยังไม่เกิด

ทั้งหมดนี้ไม่ได้หมายความว่า tokenization ใช้เวลาห้าปีไปโดยเปล่าประโยชน์ ดังที่กรณี Prypco Mint ของดูไบแสดงให้เห็น มันได้ลดกำแพงการเข้าถึงสำหรับนักลงทุนรายย่อยลงจริง การที่สามารถเข้าถึงส่วนแบ่งในอสังหาริมทรัพย์ระดับไพรม์ได้ด้วยเงินราว 545 ดอลลาร์ โดยที่มากกว่าครึ่งหนึ่งของกลุ่มนักลงทุนรุ่นแรกเป็นการลงทุนในอสังหาริมทรัพย์ครั้งแรก นั่นไม่ใช่ผลลัพธ์ที่เล็กน้อยเลย

แต่การเรียกสิ่งนี้ว่า “การถือกำเนิดของสินทรัพย์ประเภทใหม่” ถือเป็นการพูดเกินจริง กล่าวให้แม่นยำกว่านั้น มันคือการลดเกณฑ์เงินลงทุนขั้นต่ำของผลิตภัณฑ์ REIT และการลงทุนแบบแบ่งเศษส่วนที่มีอยู่แล้วลงไปอีกขั้นหนึ่ง ข้อสรุปที่ซื่อตรงที่สุดที่การทดลองตลอดห้าปีนี้ทิ้งไว้ให้เราคือ ผลลัพธ์ที่แท้จริงของ tokenization ไม่ได้อยู่ที่การ “กระจายศูนย์” ความเป็นเจ้าของ แต่อยู่ที่การ “ลดเกณฑ์” การเข้าถึงเท่านั้น

น่าเบื่อ แต่จำเป็น

ณ ปี 2026 การประเมินตัวเองของคนในวงการกลับกลายเป็นเรื่องถ่อมตนอย่างน่าสนใจ ผู้ก่อตั้งแพลตฟอร์ม tokenization รายหนึ่งกล่าวไว้ว่า “เราคิดถึงเรื่องที่จะเอาอะไรขึ้นบล็อกเชนก่อนที่จะถามว่านักลงทุนต้องการอะไรจริงๆ”⁹

สิ่งที่วงการเรียนรู้ตลอดห้าปีไม่ใช่โค้ดสมาร์ตคอนแทรกต์ แต่เป็นกรอบการโอนกรรมสิทธิ์ตามกฎหมายอย่างปลอดภัย บริการเก็บและจ่ายค่าเช่า ผู้สร้างตลาดรอง (market maker) ที่น่าเชื่อถือ นั่นคือโครงสร้างพื้นฐานทางการเงินที่ไม่หรูหราแต่ขาดไม่ได้เลยหากไม่มีมันทุกอย่างก็เดินไม่ได้ การตระหนักรู้ที่มาช้าคือ คอขวดที่แท้จริงไม่ใช่เทคโนโลยี แต่คือสถาบันและบริการ “น่าเบื่อ” ที่ห่อหุ้มเทคโนโลยีนั้นอยู่

นี่คือแบบแผนที่หนังสือเล่มนี้เจอซ้ำแล้วซ้ำเล่า ในบทที่ 1 AVM แม่นยำเฉพาะในตลาดที่มีข้อมูลอุดมสมบูรณ์เท่านั้น ในบทที่ 8 ธุรกิจ iBuying ล่มสลายเพราะสับสนระหว่าง “ป้ายราคาที่แม่นยำ” กับ “สภาพคล่องที่แท้จริงในการซื้อขาย” Tokenization ก็เช่นกัน สับสนระหว่าง “เทคโนโลยีในการหั่นความเป็นเจ้าของ” กับ “ความไว้วางใจ ความต้องการ และโครงสร้างพื้นฐานในการขายส่วนที่หั่นนั้น” ทั้งสามเรื่องราวต่างก็ย้ำบทเรียนเดียวกันในแบบของตัวเอง นั่นคือเทคโนโลยีแก้ปัญหาได้เพียงครึ่งเดียวเท่านั้น อีกครึ่งหนึ่งขึ้นอยู่กับผู้คนและสถาบันเสมอ

ห้าปีข้างหน้า: ความคืบหน้าจะไปได้ไกลแค่ไหน

แล้วห้าปีข้างหน้าจะเป็นอย่างไร โครงการที่หน่วยงานกำกับดูแลเข้ามาเกี่ยวข้องตั้งแต่ขั้นตอนออกแบบ อย่างโมเดลสิงคโปร์และดูไบ คาดว่าจะเติบโตต่อไปอย่างระมัดระวังแต่มั่นคง ส่วนแพลตฟอร์มรุ่นแรกที่พยายามวิ่งแซงหน้ากฎระเบียบ มีแนวโน้มจะร่วงหล่นไปเรื่อยๆ เงินทุนสถาบันน่าจะยังคงจอดอยู่กับการแปลงสินทรัพย์ที่สร้างมาตรฐานได้ง่าย เช่น พันธบัตรและกองทุน ไปก่อนในระยะนี้ ส่วนอสังหาริมทรัพย์อาจค่อยๆ ขยายความคืบหน้า โดยเริ่มจากสินทรัพย์เชิงพาณิชย์ขนาดใหญ่ เช่น อาคารสำนักงานและศูนย์กระจายสินค้า ซึ่งความเป็นเจ้าของถูกจัดระเบียบผ่าน SPC อยู่แล้ว จึงแปลงเป็นโทเคนได้ง่ายกว่าโดยเปรียบเทียบ

ไม่มีใครบอกได้แน่ชัดว่าจะใช้เวลานานเท่าใดกว่าตัวเลข 0.1% ของอสังหาริมทรัพย์ทั่วโลกจะขยับไปเป็น 1% แต่มีสิ่งหนึ่งที่ดูเหมือนจะชัดเจน นั่นคือสิ่งที่กำหนดความเร็วนั้นจะไม่ใช่เทคโนโลยีบล็อกเชนรุ่นถัดไป แต่จะเป็นความเร็วที่หน่วยงานกำกับดูแล ทะเบียนที่ดิน และบริษัทบริหารจัดการรุ่นถัดไปพร้อมจะไว้วางใจวิธีการบันทึกบัญชีแบบใหม่นี้

---

กติกาของเกม: เทคโนโลยีหั่นชิ้นส่วน ความไว้วางใจกำหนดราคา

ไม่ว่าจะหั่นอสังหาริมทรัพย์ให้ละเอียดเพียงใด สภาพคล่องก็จะไม่เกิดขึ้นหากไม่มีใครอยู่ตรงนั้นเพื่อซื้อชิ้นส่วนนั้น สิ่งที่ tokenization เรียนรู้ตลอดห้าปีที่ผ่านมาไม่ใช่วิธีแบ่งความเป็นเจ้าของ แต่คือวิธีทำให้โลกไว้วางใจความเป็นเจ้าของที่ถูกแบ่งนั้น แม้เทคโนโลยีจะพร้อมแล้ว เกมนี้ก็ยังคงถูกตัดสินด้วยความไว้วางใจของผู้คนและสถาบันอยู่ดี

---

แหล่งข้อมูล

Footnotes

1. มูลค่าตลาดอสังหาริมทรัพย์ทั่วโลก (ราว 393 ล้านล้านดอลลาร์) เทียบกับมูลค่าสินทรัพย์ที่แปลงเป็นโทเคนบนเชนจริง (ประมาณการแตกต่างกันมาก) — Savills, “The Total Value of Global Real Estate” (2024); Real Estate Tokenization Market Size & Global Forecast 2026, Nadcab; “Why Tokenized Real Estate Still Hasn’t Taken Off,” Forbes (May 26, 2026) ↩

2. การคาดการณ์ตลาดปี 2030 (3 ล้านล้านดอลลาร์ เทียบกับ 3.2 ล้านล้านดอลลาร์) — รายงานคาดการณ์ในเครือ Roland Berger/BCG อ้างอิงผ่าน Chainbull ↩

3. การกระจุกตัวของการซื้อขายภายในแพลตฟอร์มผู้ออกโทเคน การไม่มีตลาดรองที่เป็นอิสระ — “The Fractionalization Fallacy: Why Real Estate Tokenization Is Failing Its Own Promise,” Medium; “Real Estate Tokenization Challenges in 2025,” Tokenizer. estate. ↩

4. Project Guardian ของ MAS สิงคโปร์ (เปิดตัวปี 2022 เข้าสู่ระยะนำไปใช้เชิงพาณิชย์ปี 2024) — “MAS Announces Plans to Support Commercialisation of Asset Tokenisation,” Monetary Authority of Singapore (2024) ↩

5. แนวทางการจัดประเภทหลักทรัพย์ที่แปลงเป็นโทเคนของ SEC สหรัฐฯ ปี 2026 — “Real Estate Tokenization In 2025: SEC Rules,” Primior Group ↩

6. Kasa Korea ปิดตัวก่อนระบบ STO มีผลบังคับใช้ — “[Exclusive] Kasa Korea shuts down before STO takes effect, following Funble,” Seoul Economic Daily; “Kasa Korea to Shut Down Before STO Rules Take Effect,” Seoul Economic Daily ↩

7. การปิดตัวของ Funble และสถานะตลาด STO ในประเทศเกาหลี — “Understanding Fractional Investment and the STO Market Outlook,” Samil PwC Institute of Management; “Status and Implications of Domestic Security Token Offerings (STO),” Korea Capital Market Institute ↩

8. พันธบัตรรัฐบาล กองทุนตลาดเงิน และกองทุนเอกชนที่แปลงเป็นโทเคนเติบโตนำหน้าอสังหาริมทรัพย์ — “Real Estate Tokenization Challenges in 2025,” Tokenizer. estate. ↩

9. โครงการแรกของ Prypco Mint ดูไบขายหมด 70% ของนักลงทุน 224 รายเป็นนักลงทุนหน้าใหม่ — “DLD launches the MENA’s first tokenized real estate project through ‘Prypco Mint’,” Dubai Land Department; “Invest in Dubai property from Dh2,000,” Khaleej Times; การระงับจ่ายค่าเช่าและการยึดทรัพย์ของ RealT ในดีทรอยต์ — “Blockchain Slumlord Startup Implodes in Real Time,” Futurism; การประเมินตัวเองของคนในวงการ — “Real Estate Tokenization Challenges in 2025,” Tokenizer. estate. ↩