8. ما نجا من فقاعة التقنية العقارية

ما اعترف به الرئيس التنفيذي أمام الكاميرا

في نوفمبر 2021، جلس ريتش بارتون، الرئيس التنفيذي لشركة Zillow، في مكالمة نتائج الأعمال وقرأ على المستثمرين جملة واحدة: “توصّلنا إلى أن ثمن الفشل السريع أقل بكثير من ثمن الاستمرار في خسارة المال أثناء توسيع عملية لن تنجح”. وبعد لحظات، أعلنت الشركة إغلاق Zillow Offers، ذراعها في نشاط الشراء الآلي للعقارات (iBuying)، بالكامل. في تلك السنة وحدها، خسرت الشركة 881 مليون دولار واضطرت إلى تسريح ربع موظفيها.¹

قبل أشهر قليلة فقط، بدا هذا النشاط وكأنه أجرأ إجابة قدّمتها وادي السيليكون على الإطلاق لقطاع العقارات. بنت Zillow اسمها على خدمة Zestimate، وهي أداة مجانية تخبرك بقيمة منزلك التقديرية. ثم طرح أحدهم سؤالاً: إذا كنت تثق بهذا التقدير إلى هذا الحد، فلماذا لا تشتري وتبيع بهذا السعر بنفسك؟ فكرة iBuying قامت على مسح القوائم العقارية بخوارزمية، وحساب سعر عادل، والشراء نقداً خلال أيام، ثم التجديد وإعادة البيع. كان المالك يحصل على سيولة فورية دون الانتظار لأشهر عبر وسيط عقاري، بينما تحتفظ الشركة بهامش السعر والرسوم.

كانت المشكلة أن هذا النشاط يحتاج إلى أمر واحد بالضبط كي ينجح: أن تكون “معرفة السعر” و”امتلاك الجرأة والتوقيت اللازمين فعلياً للشراء والبيع بذلك السعر” مهارة واحدة. عملياً، كانتا مهارتين مختلفتين تماماً. لم تكن تقديرات الأسعار في Zestimate نفسها سيئة — إذ كان هامش الخطأ في المنازل المعروضة للبيع نحو 2%، وهو ما يضاهي أداء مثمّن عقاري بشري جيد. لكن بمجرد اشتداد المنافسة، توقفت الخوارزمية عن الدفاع عن تقديرات دقيقة وبدأت تطرح أسعاراً هدفها “الفوز” بالصفقة. باعت منازل بزيادة 10-20% عن سعر السوق، وفي بعض الحالات بأكثر من 100,000 دولار زيادة. ومع تراكم آلاف الوحدات من هذا المخزون المتضخم القيمة، بدأت أسعار الفائدة بالارتفاع في النصف الثاني من عام 2021. كان بإمكان شركة برمجيات أن تغيّر مسارها ببساطة، لكن Zillow وجدت نفسها ممسكة بآلاف المنازل الفعلية بأسطح وحدائق حقيقية. لم يكن هناك سبيل للتراجع.

في الفترة ذاتها تقريباً، اصطدمت شركتا iBuying الأمريكيتان الأخريان، Opendoor و Offerpad، بالجدار نفسه، إذ تراجعت إيراداتهما بأكثر من النصف خلال عامين.² كان وضع Opendoor أسوأ، إذ فرضت عليها لجنة التجارة الفيدرالية الأمريكية (FTC) غرامة قدرها 62 مليون دولار بتهمة “الشراء بأعلى من سعر السوق ثم الترويج للصفقات كما لو أنها بيعت بأقل من سعر السوق”.³ لم تكن الخوارزمية قد أخطأت في الحساب. لكن بين لحظة الحساب ولحظة الترويج، وبين الحساب والتنفيذ الفعلي للصفقة، يقف الحكم البشري وسيولة السوق — وهما متغيران لا يلتقطهما أي جدول بيانات.

يطرح هذا الفصل سؤالاً واحداً: على امتداد دورة التقنية العقارية الخمسية التي اشتعلت عام 2021، وخبت عام 2023، ثم عادت للاشتعال مجدداً عام 2025، ماذا مات وماذا نجا؟ وهل يجمع الناجين قاسم مشترك؟

إلى الربع في ثلاث سنوات

لنبدأ بالأرقام. في 2021، بلغ تمويل رأس المال المغامر العالمي في التقنية العقارية ذروة تاريخية عند 32 مليار دولار.⁴ في 2022، تراجع إلى 19.75 مليار دولار، وفي 2023 إلى 11.38 مليار دولار — بانخفاض سنوي نسبته 42%. الربع الأول من 2023 وحده تراجع بنسبة 77% مقارنة بالفترة نفسها من العام السابق.⁵ في غضون ثلاث سنوات، انكمش خط أنابيب التمويل إلى نحو ثلث ذروته.

لم يكن هذا الانهيار حكراً على التقنية العقارية؛ فكل “قصة نمو خارق” بُنيت على أسعار فائدة منخفضة تمت تصفيتها في الإطار الزمني نفسه. لكن في ساحة العقارات، كانت هذه التصفية قاسية بشكل غير معتاد، لسبب بسيط: العقارات بطبيعتها نشاط كثيف رأس المال وبطيء الدوران. خلق مناخ الفائدة الصفرية في 2021 وهماً — بتطبيق “مضاعفات نمو شركات البرمجيات” على صناعة بطيئة. أُسقطت معادلة تقييم مصممة لشركات ناشئة تتضاعف إيراداتها كل عام على شركات تشتري وتبيع الطوب والملاط. وحين ارتفعت الفائدة، تبدد الوهم. فشركة البرمجيات تستطيع استيعاب ارتفاع طفيف في تكلفة رأس المال، أما الشركة التي كدّست أصولاً مادية في ميزانيتها فتتلقى صدمة ارتفاع الفائدة بشكل مباشر وأسرع بكثير.

جاء عام 2025 بانعكاس في الاتجاه. انتعش تمويل التقنية العقارية العالمي بنسبة 67.9% على أساس سنوي ليبلغ 16.7 مليار دولار، وقفز التمويل المتجه إلى التقنية العقارية المرتكزة على الذكاء الاصطناعي بنسبة 176% بحلول مطلع 2026.⁶ لكن قراءة هذا الانتعاش كإعادة لسيناريو 2021 تفوّت الجوهر. فكما سنرى، رأس المال اليوم لا يلاحق قصة عن “خلق فئة أصول جديدة”، بل يطارد وعداً أضيق نطاقاً وأكثر قابلية للتحقق: خفض تكلفة سير العمل القائم. وأسواق رأس المال، بعد أن مرّت بدورة ازدهار وانهيار كاملة، عادت وهي أكثر صرامة في التقييم.

الانهيار الثاني: حين تظاهرت شركات عقارية بأنها شركات تقنية

لم يكن iBuying الضحية الوحيدة. فانهيار ثانٍ، جاء من الاتجاه المعاكس، تكشّف خلال السنوات الخمس نفسها: شركة تأجير المساحات المشتركة WeWork وشركة البناء المعياري الناشئة Katerra.

كان نشاط WeWork بسيطاً بما يكفي: توقيع عقود إيجار طويلة الأجل (عادةً أكثر من 10 سنوات) مع الملّاك، وتجديد المساحات وتقسيمها إلى وحدات صغيرة، ثم إعادة تأجيرها بعقود قصيرة الأجل (شهرية) — أي أنه من الناحية العقارية نشاط تأجير من الباطن. لكن الشركة وصفت نفسها بأنها “منصة تقنية تبني مجتمعاً”، وطبّق المستثمرون عليها مضاعف تقييم شركة برمجيات — عشرات أضعاف الإيرادات — وكأنها بالفعل كذلك.

ما أخفاه هذا الوصف هو فجوة المدة (duration mismatch)، وهي من أقدم مخاطر العقار وأكثرها شهرة. كانت WeWork مدينة بإيجار عشر سنوات، لكنها تحصّل إيرادات يمكن للمستأجرين إلغاءها في أي وقت. في الأوقات الجيدة، يضخّم هذا الهيكل الأرباح كما تفعل الرافعة المالية. لكن في فترة الانكماش، يعمل بالاتجاه المعاكس تماماً: تبقى المدفوعات الصادرة ثابتة بينما تجف الإيرادات الواردة أولاً. وحين هزّت الجائحة الطلب على المكاتب، انهار الهيكل بهذا الاتجاه بالضبط. وبعد أربع سنوات من محاولة طرح أولي فاشلة، أشهرت WeWork إفلاسها عام 2023.⁷

وصلت Katerra، شركة البناء المعياري الناشئة، إلى النتيجة ذاتها عبر طريق مختلف. جمعت استثمارات ضخمة من SoftBank لكنها كانت قد انهارت بالفعل بحلول 2021. تشترك WeWork و Katerra في خيط واضح: وضع أصول عقارية على الميزانية، ثم المطالبة بتقييم شركة ناشئة تقنية لها. العقارات نشاط عالي الرافعة المالية وحساس بشدة للدورة الاقتصادية. وحين تُفرض عليه معادلة النمو الخاصة برأس المال المغامر — حيث يمكن أن تتضخم الخسائر أثناء التوسع طالما أن الحصة السوقية تتزايد — فإن القوانين المادية للعقار (التدفق النقدي، مدة الالتزام، الدورة الاقتصادية) لا تختفي؛ بل تتنكّر فقط بلغة الشركات الناشئة. كان درساً مكلفاً أن الحديث بمصطلحات تقنية لا يجعل البيانات المالية تتحدث بلغة مختلفة.

الانهيار الثالث: تراجع “نحن لسنا شركة عقارات”

تكشّفت الحالة الثالثة بهدوء أكبر، لكن بيقين لا يقل عن سابقتيها. أصرّت وسائط التقنية العقارية التي ظهرت في منتصف العقد الثاني من الألفية، بصيغة أو بأخرى، على أنها “شركة برمجيات، لا وساطة عقارية”. وفي مقدمتها Compass و Redfin.

عملياً، ظل النشاط يتطلب أشخاصاً يجولون في العقارات فعلياً. فعرض القوائم والتفاوض على الصفقات وإتمامها ما زالت تحتاج إلى وسطاء، وشكّلت رواتبهم وتكاليف التسويق معظم قائمة الدخل. كانت البرمجيات طبقة أُضيفت فوق صناعة كثيفة العمالة، لا بديلاً عن الصناعة نفسها.

وحين ارتفعت الفائدة وجفّ حجم الصفقات، انكشف عجز الهيكل عن تغطية التكاليف الثابتة. أجرت Compass ثلاث جولات تسريح على الأقل بين 2022 و2023، مع استمرار إعادة الهيكلة التنظيمية بعد ذلك.⁸ أما Redfin، فبعد جولات متكررة من إعادة الهيكلة، استحوذت عليها في النهاية عملاقة الرهن العقاري Rocket Companies مقابل 1.75 مليار دولار عام 2025، متخلّية عن وضعها كشركة عامة مستقلة.⁹ واللافت أن Redfin، في هذا المسار، عادت إلى نموذج العمولة التقليدي. فالسردية الأصلية عن “استخدام التقنية لكسر بنية عمولة الوساطة نفسها” هبطت إلى أرضية أكثر تواضعاً بكثير: “استخدام أدوات أفضل داخل الصناعة القائمة”.

إذا وضعنا الانهيارات الثلاثة جنباً إلى جنب، يبرز نمط واضح. اعتقد iBuying أنه يستطيع الجمع بين السرعة والدقة في آنٍ واحد — فانهار. اعتقدت WeWork و Katerra أنه يمكن تضخيم الأصول العقارية كما تُضخَّم شركة ناشئة — فانهارتا. واعتقدت Compass و Redfin أن البرمجيات يمكن أن تحل محل صناعة كثيفة العمالة — وبدلاً من أن تحل محلها، انتهى بها الأمر إلى مجرد مساعدتها. تشترك القصص الثلاث في قاسم واحد: العقار ليس برمجيات. مهما بلغت درجة تطور الخوارزمية المُضافة فوقه، فإن القوانين المادية للأصل الحقيقي — المخزون، والمدة، والعمالة، والدورة الاقتصادية — لا تختفي.

ما يشترك فيه الناجون: فوز من لا يملكون الأصول

الشركات التي عبرت هذه السنوات الخمس نفسها دون أن تتزعزع كثيراً تشترك في سمة واضحة: معظمها لم يكن يحمل الأصول مباشرة — بل كان يبيع البيانات والمنصات وسير العمل.

تُعد CoStar Group المثال الأبرز. تبيع CoStar بيانات وتحليلات سوق العقارات، دون أن تشتري أو تبيع المباني بنفسها. استغلت فترة التراجع كفرصة، فاستحوذت على شركة التوأمة الرقمية ثلاثية الأبعاد Matterport مقابل 1.6 مليار دولار في فبراير 2025، والتقطت منافسين وتقنيات مجاورة تراجعت أسعارها لتوسّع نطاق حضورها.¹⁰ يظهر الاتجاه نفسه عبر قطاع التقنية العقارية ككل. فحتى نوفمبر 2025، بلغ عدد صفقات الاندماج والاستحواذ في التقنية العقارية 163 صفقة، متجاوزاً بالفعل إجمالي عام 2024 (134 صفقة)، ومقترباً من ذروة عام 2022 (170 صفقة).¹¹ وشاركت صناديق الأسهم الخاصة (Private Equity) في نحو ثلث هذه الصفقات — عبر ما يُعرف باستراتيجية “تجميع منصات SaaS العمودية”، أي شراء شركات برمجيات تخدم شريحة محددة من سير العمل، واحدة تلو الأخرى، ثم دمجها معاً.

قراءة هذا الاتجاه على أنه علامة تراجع للصناعة ستكون خاطئة. إنه أقرب إلى إشارة نضج. فالصناعة تنتقل من مرحلة مبكرة كانت فيها كل شركة ناشئة تنمّي نشاطها بمفردها، إلى مرحلة تركّز يستحوذ فيها عدد قليل من المنصات الحائزة على أصول البيانات وسير العمل على البقية. ويظهر اتجاه مشابه في أوروبا، حيث نمت شركات برمجيات التأجير وإدارة الأصول عبر الاستحواذ على منافسين إقليميين في مختلف أنحاء القارة. إذا كان iBuying قد رفع المخاطرة إلى أقصاها بـ”الاستحواذ المباشر على المخزون”، فإن الناجين هم من لم يستحوذوا على المخزون، بل باعوا المعلومات والأدوات لمن يتاجرون به. لم يكونوا معرّضين بشكل مباشر لتقلبات أسعار الأصول صعوداً وهبوطاً مع السوق، وظل الطلب على البيانات نفسها ثابتاً سواء كان السوق ساخناً أم بارداً.

انتعاش 2025، ولماذا هو مختلف

لنعد إلى انتعاش 2025-2026. حقيقة أن تمويل التقنية العقارية يتصاعد مجدداً قد تثير سؤالاً مقلقاً: هل تتكرر الفقاعة؟ لكن نظرة أدق قليلاً على البيانات تُظهر أن هذا الانتعاش يحمل نسيجاً مختلفاً جوهرياً عن 2021.

كما رأينا في الفصل الثالث، قفز تبنّي الذكاء الاصطناعي في إدارة العقارات من 20% عام 2024 إلى 58% عام 2025 — لكن 8% فقط من الشركات “أتمتت بالكامل” عملية واحدة على الأقل.¹² هذه الفجوة هي المفتاح. انفجر التبني، لكن التغيير الذي ينتجه ما زال أكثر تدرجاً وأكثر قابلية للتحقق بكثير. لا تنطلق موجة الذكاء الاصطناعي اليوم من قصة عن “خلق فئة أصول جديدة” أو “زعزعة بنية الصناعة”، بل من وعد أكثر تحفظاً وأكثر قابلية للقياس: خفض التكلفة العمالية لسير عمل قائم بالفعل — فحص المستأجرين، وتذاكر الصيانة، وتحليل مستندات الإيجار، وتقارير أبحاث السوق.

تغيّر موقف المستثمرين أيضاً. في 2021، كان السؤال “ما مدى سرعة استحواذ هذه الشركة على السوق؟”. اليوم، السؤال هو “كم نقطة مئوية من التكلفة تخفّضها هذه الأداة فعلياً؟”. انتقل معيار التقييم نفسه من “الحداثة التقنية” إلى “العائد القابل للقياس على الاستثمار”. وهذا إلغاء صريح لمعادلة حقبة 2021 القائمة على “حرق النقد أولاً، والاستحواذ على السوق لاحقاً”. وهذا التحول يردد الدرس الذي خلّفه انهيار iBuying: في العقارات، لا يمكن للسرعة وحدها أن تعوّض الدقة، ولا يمكن للدقة وحدها أن تعوّض سيولة السوق. النجاة تتطلب الاثنين معاً — وأرقاماً يمكن التحقق منها تدعمهما.

اتسعت أيضاً حدود ما يُصنَّف “تقنية عقارية” خلال هذه السنوات الخمس. كانت التقنية العقارية المبكرة شريحة برمجية ضيقة — منصات تأجير وتطبيقات وساطة. مؤخراً، اتسع التعريف ليشمل البناء والبنية التحتية والمناخ والطاقة وإنترنت الأشياء الصناعي. فطفرة مراكز البيانات، والتحول في الطاقة، والطلب على بيانات المخاطر المناخية التي تناولتها الفصول السابقة، كلها تُستوعب الآن ضمن “تقنية العقار” كمحور نمو جديد. فالمجالات التي كانت تُعامل قبل خمس سنوات فقط كصناعات منفصلة تماماً باتت اليوم تُجمَع تحت قاسم مشترك واحد: رقمنة وتحسين الأصل المادي المتمثل في المبنى.

ثلاثة دروس ستبقى صالحة بعد خمس سنوات

بعيداً عن صعود وهبوط الشركات الفردية في هذه الدورة الخمسية، ثمة ثلاثة دروس بنيوية ينبغي أن تظل صحيحة بعد ثلاث سنوات من الآن، وتنطبق أيضاً على القراء في بلدان أخرى.

أولاً، في العقارات، ستظل “دقة التوقع” و”القدرة التنفيذية على تخصيص رأس المال بناءً على ذلك التوقع” منفصلتين. لم تفشل Zillow لأن خوارزميتها كانت مخطئة، بل فشلت لأن سيولة السوق والتوقيت — وهما متغيران يصعب على النماذج الإحصائية التعامل معهما — تدخّلا في مسار ترجمة تقدير دقيق إلى صفقة فعلية. لن تُسدّ هذه الفجوة بسهولة مهما بلغت درجة تطور الذكاء الاصطناعي، لأن العقار ليس أصلاً يُباع في أي وقت تشاء.

ثانياً، “الحديث بلغة تقنية” لا يُلغي القوانين المادية الأساسية للعقار. أكدت WeWork و Katerra و Compass و Redfin هذا الأمر كلٌّ بطريقته الخاصة. فالرافعة المالية وفجوة المدة وكثافة العمالة تعمل بالطريقة نفسها بغض النظر عمّا تسمّي الشركة نفسها. وسينطبق هذا المبدأ بالقدر نفسه على أي فئات أصول عقارية جديدة تظهر مستقبلاً، بما فيها مراكز البيانات.

ثالثاً، بائعو البيانات والمنصات وسير العمل يمتصون صدمة الدورة الاقتصادية بشكل أفضل من مالكي الأصول المباشرين. وهذا يطرح سؤالاً عملياً على أي مستثمر أو عامل في مجال التقنية العقارية: هل يربح هذا النشاط فقط حين يصعد السوق، أم أن الطلب على المعلومات والأدوات يستمر بغض النظر عن اتجاه السوق؟

لنعد إلى تلك الجملة التي اعترفت بها Zillow: “توصّلنا إلى أن ثمن الفشل السريع أقل بكثير من ثمن الاستمرار في خسارة المال”. الرسالة الحقيقية لهذه الجملة ليست أن الذكاء الاصطناعي عاجز عن التنبؤ بأسعار العقارات. بل أن معرفة السعر وامتلاك الجرأة والسيولة اللازمتين للمراهنة على ذلك السعر مهارتان مختلفتان. وتواجه عملية الترميز (Tokenization)، موضوع الفصل التالي، السؤال نفسه. فالتقنية اللازمة لتقسيم أصل إلى أجزاء موجودة بالفعل. والسؤال هو هل يوجد سوق للتداول الفعلي بهذه الأجزاء بالقدر الذي يوحي به الوعد.

---

قاعدة اللعبة

السرعة والدقة لا تسيران معاً. في العقارات، “معرفة السعر” و”امتلاك الجرأة والتوقيت اللازمين فعلياً للشراء والبيع بذلك السعر” مهارتان مختلفتان. من يبيعون المعلومات عن أصل ما، دون أن يُدرجوه في دفاترهم الخاصة، يصمدون أمام صدمات الدورة الاقتصادية لفترة أطول من أولئك الذين يحملون الأصل نفسه.

---

المصادر

Footnotes

1. إغلاق Zillow Offers وخسائر وتسريحات 2021 — GeekWire, “After ditching home-buying business, Zillow Group partners with rival Opendoor”؛ Serhant, “The End Of Zillow Offers: A Sign Of Things To Come?” ↩

2. تراجع إيرادات Opendoor و Offerpad بأكثر من النصف — مُجمَّع من تقارير Threads/earlystartupdays؛ تحليل Mike DelPrete، “iBuyer”. ↩

3. غرامة لجنة التجارة الفيدرالية على Opendoor بقيمة 62 مليون دولار — Inman, “Opendoor cutting prices in bid to get surplus inventory off books” وتقارير ذات صلة. ↩

4. تمويل رأس المال المغامر العالمي للتقنية العقارية بقيمة 32 مليار دولار عام 2021 — CRETI, “2023 Proptech Venture Capital Report”. ↩

5. تراجع تمويل التقنية العقارية بين 2022 و2023 (من 19.75 مليار دولار إلى 11.38 مليار دولار، بانخفاض 42%؛ وتراجع الربع الأول من 2023 بنسبة 77% على أساس سنوي) — Multifamily Dive, “Funding for proptech plummets 42%”؛ Commercial Observer, “Proptech VC Funding Down 77 Percent Annually”. ↩

6. تمويل التقنية العقارية لعام 2025 بقيمة 16.7 مليار دولار (بارتفاع 67.9%)، وارتفاع التقنية العقارية المرتكزة على الذكاء الاصطناعي بنسبة 176% — Bisnow, “The Winter Of Proptech’s Discontent May Be Ending”؛ PropTechJobs, “PropTech Industry Landscape and Projections (2025-2030)”. ↩

7. إشهار WeWork إفلاسها عام 2023 — تغطية إعلامية عامة. ↩

8. جولات تسريح Compass المتكررة بين 2022 و2023 — InterviewPal, “Compass Layoffs 2026: 110 Jobs Cut After Anywhere Merger” وتقارير ذات صلة. ↩

9. إعادة الهيكلة المتكررة لـ Redfin واستحواذ Rocket Companies عليها عام 2025 مقابل 1.75 مليار دولار — TechCrunch, “Redfin is laying off more workers as housing downturn persists”؛ تقارير مُجمَّعة حول استحواذ Rocket Companies على Redfin. ↩

10. استحواذ CoStar Group على Matterport (1.6 مليار دولار، فبراير 2025) — ProptechBuzz, “Costar’s $1.6B acquisition of Matterport”. ↩

11. عدد صفقات الاندماج والاستحواذ في التقنية العقارية لعام 2025 البالغ 163 صفقة (2024: 134، 2022: 170)، ومشاركة صناديق الأسهم الخاصة في نحو ثلث الصفقات — Levera Partners, “PropTech and Real Estate Software M&A: A Founder’s Guide to the 2025-26 Market”؛ CRETI, “The Great Proptech Shakeup”. ↩

12. تبنّي الذكاء الاصطناعي في إدارة العقارات من 20% (2024) إلى 58% (2025)، وأتمتة كاملة لدى 8% من الشركات — MarketScale, “AI and automation fuel a new wave of real estate and property tech investment”؛ MRI Software, “PropTech trends for 2026”. ↩