9. Mattoni su token: i reali progressi dell’investimento frazionato e della liquidità

Un appartamento esaurito in un giorno, oltre 300 case verso il pignoramento

Dubai, 2025. Prypco Mint, una piattaforma progettata congiuntamente dal Dubai Land Department (DLD), dalla Virtual Assets Regulatory Authority e dalla banca centrale, ha messo in vendita il suo primo immobile. L’investimento minimo era di 2.000 dirham, circa 545 dollari. L’offerta è andata esaurita in un giorno. Dei 224 acquirenti, il 70% investiva per la prima volta nella vita nel mercato immobiliare di Dubai. Per il prezzo di qualche tazza di caffè, si ritrovavano proprietari di una quota di un appartamento in una città che molti di loro non avevano mai visitato.

Nello stesso periodo, a Detroit. RealT, una startup con sede in Florida, aveva tokenizzato centinaia di case in affitto e le aveva vendute a investitori di tutto il mondo. Il linguaggio di marketing ricalcava quasi alla lettera quello di Dubai: “Diventa proprietario immobiliare negli Stati Uniti per il prezzo di un caffè”. Ma sotto la superficie si nascondevano case vecchie, muffa sui muri, tetti che perdevano, impianti di climatizzazione guasti. Con tasse e bollette dell’acqua non pagate, più di 300 case sono finite verso il pignoramento. Le distribuzioni settimanali degli affitti, che arrivavano silenziose, si sono fermate. Ai possessori dei token non è rimasto che guardare numeri su uno schermo, testimoni a distanza di un procedimento fallimentare dall’altra parte del pianeta.

Stessa tecnologia, stessa promessa, esiti opposti. Questo contrasto inquadra la domanda che attraversa l’intero capitolo. La tokenizzazione (tokenization) immobiliare promette una “rivoluzione” da cinque anni: cosa ha davvero separato i due esiti? Non è stata la blockchain.

Cosa ci dice lo 0,1%

Partiamo dalla scala, con freddezza. Il mercato immobiliare globale è stimato in circa 393mila miliardi di dollari (Savills, 2024). Gli asset immobiliari effettivamente tokenizzati e scambiati on-chain, per contro, si collocano tra poche centinaia di milioni e qualche miliardo di dollari, a seconda di come li si misura.¹ Qualunque stima si scelga, la conclusione è la stessa: non si è ancora riempito nemmeno lo 0,1% del mercato immobiliare globale.

Ciò che rende questo numero sorprendente è il divario rispetto alle previsioni diffuse dall’industria della consulenza. Una società di consulenza globale aveva stimato il mercato 2023 a 119 miliardi di dollari, con una proiezione a 3.000 miliardi entro il 2030 (un tasso di crescita annuo composto del 60%). Un’altra società di consulenza, nello stesso periodo, aveva pubblicato una cifra altrettanto ottimistica: 3.200 miliardi entro il 2030 (CAGR del 49%).² Entrambe portano nomi importanti. Eppure, misurate contro cifre vicine a quelle reali di oggi, il divario supera le cento volte. È un caso di studio a livello meta su come si gonfia il genere della “previsione di mercato futura”, e su quanto acriticamente stampa e industria continuino a riciclare quei numeri.

Il contrasto si acuisce se confrontato con l’AI di valutazione trattata nel Capitolo 1 e con il boom dei data center trattato nei Capitoli da 4 a 6. Gli AVM sono realmente penetrati nel mercato riducendo i propri tassi di errore, e i data center hanno spinto le spese in conto capitale annuali degli hyperscaler in su di centinaia di miliardi di dollari in cinque anni. La tokenizzazione, al contrario, ha passato cinque anni senza colmare il divario tra “promessa” e “misurazione effettiva”. Perché solo la tokenizzazione immobiliare è stata così lenta?

Cosa ha fatto la blockchain, e cosa no

Il primo equivoco da correggere: chi sente parlare di “tokenizzazione” tende a immaginare la blockchain che ridefinisce il concetto stesso di proprietà immobiliare. È effettivamente così che si è sviluppato il discorso iniziale, dal 2017 al 2021: un quadro utopico di un registro decentralizzato che sostituisce il catasto, e chiunque, ovunque, che compra e vende una quota di un edificio tramite un unico smart contract, senza intermediari.

A cinque anni di distanza, quanto realmente accaduto è stato molto più modesto. La proprietà legale resta in capo a una società veicolo (SPC) o a un trust. Il token è semplicemente un titolo che rappresenta una quota al suo interno. In altre parole, la sostanza della tokenizzazione non è stata un nuovo regime di proprietà: è stata la blockchain sovrapposta come strato di pagamento e registrazione alle strutture di investimento frazionato e crowdfunding già esistenti. Piattaforme come Fundrise negli Stati Uniti o Kasa e Funble in Corea si sono semplicemente vestite da “token”; la “decentralizzazione” non è rinata.

Un’analogia rende più chiara questa ridefinizione. L’investimento frazionato di per sé è un’idea vecchia. Il REIT (negli USA; concetto affine alle SIIQ italiane), nato negli Stati Uniti negli anni Sessanta, era in fondo lo stesso concetto: affettare un grande edificio in porzioni accessibili ai piccoli investitori. Ciò che la blockchain ha aggiunto è stata la registrazione di quella quota come “token digitale” anziché “certificato cartaceo”, e, in teoria, la possibilità di trasferire quel token oltre confine più rapidamente. Non ha cambiato la modalità di proprietà: ha cambiato il registro che la certifica. Se lo si guarda come un cambiamento sullo stesso piano del passaggio del registro dalla carta a Excel, e da Excel a un database in cloud, diventa facile capire perché la retorica della “rivoluzione” fosse esagerata.

Il crollo del mito della liquidità

Il punto di forza principale della tokenizzazione era la liquidità: “affetta un immobile in 10.000 token e diventa un asset scambiabile ventiquattr’ore su ventiquattro, come un’azione”. La proposta era usare la tecnologia per risolvere il vecchio punto debole dell’immobiliare: una volta comprato, si resta vincolati per anni, e anche volendo vendere può servire mesi per trovare un compratore.

Ma, a partire dal 2025-2026, la maggior parte dei token immobiliari si scambia solo all’interno della piattaforma emittente. Un mercato secondario indipendente, esterno alla piattaforma, in pratica non esiste.³ Visto con freddezza, è l’esito ovvio. Affettare un edificio in 10.000 token non produce automaticamente 10.000 acquirenti disposti a comprarli. La liquidità non si fabbrica con il codice: nasce solo quando compratori e venditori esistono contemporaneamente. Una borsa valori è liquida non per la sua tecnologia, ma per il numero enorme di persone che vi scambiano titoli. Il mercato dei token immobiliari non ha ancora raggiunto quella massa critica.

Qui torna a valere, inaspettatamente, un’intuizione antica: l’immobiliare è per natura un asset a bassa liquidità, ed è proprio quella scarsa liquidità a conferirgli un profilo di rischio-rendimento diverso da azioni e obbligazioni. La tokenizzazione ha solo riconfezionato quell’illiquidità, senza eliminarla alla radice. Che la liquidità nasca da fiducia e volumi di scambio, non dalla tecnologia, è un fatto ovvio, rimasto nascosto per cinque anni dietro il marketing prima di essere riconfermato a caro prezzo.

Regolamentazione: da ostacolo a infrastruttura

Qui emerge la vera variabile che ha separato Dubai da Detroit. I primi progetti di tokenizzazione trattavano la regolamentazione come un ostacolo da aggirare. Vendere un titolo di fatto sotto l’etichetta di “utility token” era una manovra comune. Ma la tendenza dopo il 2023 si è invertita.

La Monetary Authority of Singapore (MAS) ha condotto esperimenti di tokenizzazione con banche e società di gestione tramite il Project Guardian, lanciato nel 2022 e portato in fase di commercializzazione nel 2024.⁴ Prypco Mint a Dubai è stato un progetto in cui il Land Department, la Virtual Assets Regulatory Authority e la banca centrale hanno partecipato insieme fin dalla fase di progettazione. Anche la Securities and Exchange Commission (SEC) statunitense ha emesso linee guida di classificazione per i titoli tokenizzati all’inizio del 2026.⁵ Il filo comune è chiaro: solo i progetti in cui i regolatori sedevano al tavolo di progettazione fin dall’inizio hanno guadagnato fiducia e sono sopravvissuti. Le piattaforme che si sono affrettate sul mercato prima della regolamentazione hanno finito per perdere fiducia.

L’esperienza coreana mostra l’altra faccia di questo dilemma. Kasa Korea, ampiamente considerata la prima piattaforma coreana di investimento frazionato immobiliare, è sopravvissuta alcuni anni mentre il governo segnalava l’intenzione di istituzionalizzare un regime di security token (STO) e mettere ordine nel mercato. Ma ha chiuso nel 2026, proprio prima che quel regime entrasse in vigore.⁶ Dopo due anni consecutivi di perdite per decine di miliardi di won, in attesa che la regolamentazione fosse completata, i fondi si sono esauriti a un passo dal traguardo della legalizzazione. Funble, che aveva aperto la strada al mercato dell’investimento frazionato insieme a Kasa, ha chiuso più o meno nello stesso periodo.⁷ Una regolamentazione tardiva uccide un mercato; attendere la regolamentazione accumula costi operativi che uccidono anch’essi il mercato. Diverse piattaforme di prima generazione in Europa e Asia sono cadute in qualche variante di questa doppia trappola.

L’esito diverso di Dubai non è dipeso da una tecnologia superiore. È dipeso dal fatto che il regolatore ha costruito lo scheletro della fiducia prima ancora del lancio del prodotto. Che la regolamentazione non sia nemica dell’innovazione, ma l’infrastruttura essenziale che fabbrica liquidità e fiducia, è diventato senso comune del settore in questi cinque anni.

Il capitale istituzionale ha scelto le obbligazioni prima dell’immobiliare

Un altro indizio emerge osservando quali asset tokenizzati abbiano davvero attratto grandi somme di denaro in questi cinque anni. Non l’immobiliare residenziale frazionato, ma titoli di Stato, fondi del mercato monetario (MMF) e fondi privati tokenizzati. Il fondo tokenizzato di BlackRock, BUIDL, ne è l’esempio di riferimento.⁸ L’immobiliare è stato relativamente spinto in fondo alla fila.

Il motivo risiede nella natura stessa dell’asset. Primo, la valutazione è difficile. Come visto nel Capitolo 1, persino gli AVM mostrano ampi tassi di errore su asset con dati scarsi. Secondo, seguono responsabilità di gestione fisica: emettere un token non ferma da solo le telefonate degli inquilini né ripara un tetto che perde. Terzo, le procedure di registrazione e trasferimento di proprietà differiscono da paese a paese, rendendo difficile la standardizzazione. Obbligazioni e fondi erano già prodotti finanziari elettronici e standardizzati, cui bastava indossare un costume da token; l’immobiliare, al contrario, era fin dall’inizio un mondo analogico intrecciato con catasti, mediatori, società di gestione e autorità fiscali. Conferma una regola d’ordine sorprendentemente semplice: “gli asset facili da tokenizzare vengono tokenizzati per primi”, e l’immobiliare si trovava proprio in fondo a quella fila.

La soglia si è abbassata; non è nata una nuova classe di attivo

Nulla di tutto ciò significa che la tokenizzazione abbia trascorso cinque anni senza nulla da mostrare. Come dimostra il caso di Prypco Mint a Dubai, ha effettivamente abbassato la barriera d’ingresso per i piccoli investitori. Poter accedere a una quota di un immobile di pregio per circa 545 dollari, con oltre metà di quella prima coorte che investiva nell’immobiliare per la prima volta, non è un risultato trascurabile.

Ma definirlo “la nascita di una nuova classe di attivo (asset class)” è un’esagerazione. Più precisamente, si tratta di un ulteriore abbassamento della soglia minima di investimento su prodotti REIT e di investimento frazionato già esistenti. La conclusione più onesta che questi cinque anni di sperimentazione ci lasciano è che l’effetto reale della tokenizzazione si è ridotto non a “decentralizzare” la proprietà, ma ad “abbassare la soglia” d’accesso.

Noioso, ma essenziale

A partire dal 2026, le autovalutazioni degli addetti ai lavori sono diventate curiosamente più umili. Un fondatore di piattaforma di tokenizzazione l’ha detto così: “Abbiamo pensato a cosa mettere sulla blockchain prima ancora di chiederci cosa volessero davvero gli investitori.”⁹

Ciò che il settore ha imparato in cinque anni non è stato il codice degli smart contract. Sono stati i quadri per trasferire in sicurezza la proprietà legale, i servizi per raccogliere e distribuire gli affitti, market maker affidabili per il mercato secondario: infrastrutture finanziarie poco affascinanti, ma senza le quali nulla funziona. La presa di coscienza tardiva: il collo di bottiglia non era la tecnologia, erano le istituzioni e i servizi “noiosi” che le stanno intorno.

È uno schema che l’intero libro incontra ripetutamente. Nel Capitolo 1, gli AVM erano accurati solo nei mercati ricchi di dati. Nel Capitolo 8, l’iBuying è crollato confondendo “un prezzo accurato” con “una liquidità reale per comprare e vendere”. Anche la tokenizzazione ha confuso “la tecnologia per affettare la proprietà” con “la fiducia, la domanda e l’infrastruttura necessarie per vendere quella fetta”. Tutte e tre le storie ripetono, ciascuna a modo suo, la stessa lezione: la tecnologia risolve solo metà del problema. L’altra metà dipende sempre da persone e istituzioni.

I prossimi cinque anni: fin dove arriveranno i progressi?

Come si svilupperanno dunque i prossimi cinque anni? I progetti in cui i regolatori sono coinvolti fin dalla fase di progettazione — i modelli di Singapore e Dubai — dovrebbero continuare a crescere con cautela ma costanza. Le piattaforme di prima generazione che cercano di correre più veloci della regolamentazione sono destinate a continuare a cadere lungo il percorso. Il capitale istituzionale, per ora, resterà probabilmente concentrato sulla tokenizzazione di asset facilmente standardizzabili come obbligazioni e fondi. L’immobiliare potrebbe gradualmente ampliare i propri progressi partendo dai grandi asset commerciali — uffici, centri logistici — la cui proprietà è già organizzata tramite SPC e dunque relativamente più facile da tokenizzare.

Nessuno può dire con certezza quanto tempo servirà perché lo 0,1% del mercato immobiliare globale diventi l’1%. Ma una cosa sembra chiara: a determinare quel ritmo non sarà la tecnologia blockchain di prossima generazione. Sarà la rapidità con cui la prossima generazione di regolatori, catasti e società di gestione sarà pronta a fidarsi di questo nuovo modo di tenere i registri.

Regola del gioco: la tecnologia affetta, la fiducia fissa il prezzo

Per quanto finemente si affetti un immobile, la liquidità non appare finché non c’è qualcuno pronto ad acquistare la fetta. Ciò che la tokenizzazione ha imparato in cinque anni non è stato come dividere la proprietà, ma come far sì che il mondo si fidi di quella proprietà divisa. Anche quando la tecnologia è pronta, la partita si decide ancora sulla fiducia di persone e istituzioni.

Fonti

Valore del mercato immobiliare globale (circa 393mila miliardi di dollari) rispetto al valore effettivo degli asset tokenizzati on-chain (le stime variano ampiamente) — Savills, “The Total Value of Global Real Estate” (2024); Real Estate Tokenization Market Size & Global Forecast 2026, Nadcab; “Why Tokenized Real Estate Still Hasn’t Taken Off,” Forbes (26 maggio 2026). ↩
Previsioni di mercato per il 2030 (3.000 miliardi contro 3.200 miliardi di dollari) — rapporti di previsione affiliati a Roland Berger/BCG, citati tramite Chainbull. ↩
Concentrazione degli scambi all’interno delle piattaforme emittenti, assenza di un mercato secondario indipendente — “The Fractionalization Fallacy: Why Real Estate Tokenization Is Failing Its Own Promise,” Medium; “Real Estate Tokenization Challenges in 2025,” Tokenizer. estate. ↩
Project Guardian della MAS di Singapore (lanciato nel 2022, in fase di commercializzazione dal 2024) — “MAS Announces Plans to Support Commercialisation of Asset Tokenisation,” Monetary Authority of Singapore (2024). ↩
Linee guida di classificazione 2026 della SEC statunitense per i titoli tokenizzati — “Real Estate Tokenization In 2025: SEC Rules,” Primior Group. ↩
Chiusura di Kasa Korea appena prima dell’entrata in vigore del regime STO — “[Exclusive] Kasa Korea shuts down before STO takes effect, following Funble,” Seoul Economic Daily; “Kasa Korea to Shut Down Before STO Rules Take Effect,” Seoul Economic Daily. ↩
Chiusura di Funble e stato del mercato STO domestico coreano — “Understanding Fractional Investment and the STO Market Outlook,” Samil PwC Institute of Management; “Status and Implications of Domestic Security Token Offerings (STO),” Korea Capital Market Institute. ↩
Titoli di Stato tokenizzati, MMF e fondi privati in crescita più rapida dell’immobiliare — “Real Estate Tokenization Challenges in 2025,” Tokenizer. estate. ↩
Primo progetto di Prypco Mint a Dubai esaurito, 70% dei 224 investitori alla prima esperienza — “DLD launches the MENA’s first tokenized real estate project through ‘Prypco Mint’,” Dubai Land Department; “Invest in Dubai property from Dh2,000,” Khaleej Times; sospensione dei pagamenti degli affitti e pignoramenti di RealT a Detroit — “Blockchain Slumlord Startup Implodes in Real Time,” Futurism; autovalutazione degli addetti ai lavori — “Real Estate Tokenization Challenges in 2025,” Tokenizer. estate. ↩

Mattoni su token: i reali progressi dell'investimento frazionato e della liquidità