8. Cosa è sopravvissuto alla bolla del proptech

Ciò che l’amministratore delegato ha ammesso davanti alle telecamere

Nel novembre 2021, l’amministratore delegato di Zillow Rich Barton, durante una call sugli utili, lesse agli investitori una sola frase: “Abbiamo stabilito che il prezzo di fallire in fretta è di gran lunga inferiore al prezzo di continuare a perdere denaro scalando un’operazione che non funzionerà.” Poco dopo, l’azienda annunciò la chiusura completa di Zillow Offers, il suo business di iBuying. In quel solo anno, aveva perso 881 milioni di dollari e dovuto licenziare un quarto del personale.¹

Solo pochi mesi prima, questo business era sembrato la risposta più audace che la Silicon Valley avesse mai dato all’immobiliare. Zillow aveva costruito il proprio nome su Zestimate, un servizio gratuito che diceva quanto valesse la propria casa. Poi qualcuno si chiese: se ci si fida abbastanza di quella stima, perché non comprare e vendere in prima persona a quel prezzo? Scansionare gli annunci con un algoritmo, calcolare un prezzo equo, comprare in contanti nel giro di pochi giorni, ristrutturare e rivendere — questo era l’iBuying. Il proprietario riceveva liquidità immediata senza l’attesa di mesi tipica del passaggio da un agente; l’azienda tratteneva la differenza e le commissioni.

Il problema è che questo business aveva bisogno di una cosa sola per funzionare: “conoscere il prezzo” e “avere il coraggio e il tempismo per comprare e vendere realmente a quel prezzo” dovevano essere la stessa competenza. In pratica, erano competenze completamente diverse. Le stime di prezzo di Zestimate di per sé non erano scarse — il tasso di errore sulle case in vendita si aggirava intorno al 2%, alla pari di un buon perito umano. Ma quando la concorrenza si è intensificata, l’algoritmo ha smesso di difendere stime accurate e ha iniziato a proporre prezzi pensati per “vincere”. Le case venivano acquistate al 10-20% sopra il valore di mercato, in alcuni casi oltre 100.000 dollari in più. Con migliaia di unità di quell’inventario gonfiato accumulate, i tassi d’interesse hanno iniziato a salire nella seconda metà del 2021. Un’azienda di software può semplicemente cambiare rotta. Zillow si è ritrovata con migliaia di case reali, con tetti e giardini reali. Non c’era modo di tornare indietro.

Nello stesso periodo, gli altri due iBuyer statunitensi, Opendoor e Offerpad, si sono scontrati con lo stesso muro. I loro ricavi sono crollati di oltre la metà nel giro di due anni.² Opendoor se l’è passata anche peggio. La Federal Trade Commission statunitense l’ha multata per 62 milioni di dollari per aver “acquistato sopra il valore di mercato e poi pubblicizzato come se avesse venduto sotto il valore di mercato”.³ L’algoritmo non aveva sbagliato il calcolo. Tra il calcolo e la pubblicità, e tra il calcolo e l’esecuzione effettiva della transazione, si frapponevano il giudizio umano e la liquidità di mercato — variabili che un foglio di calcolo non cattura.

Questo capitolo pone una sola domanda: nell’arco dei cinque anni del ciclo proptech, accesosi nel 2021, spentosi nel 2023 e riacceso nel 2025, cosa è morto e cosa è sopravvissuto? E i sopravvissuti hanno qualcosa in comune?

A un quarto in tre anni

Partiamo dai numeri. Nel 2021, i finanziamenti venture capital globali al proptech hanno raggiunto un massimo storico di 32 miliardi di dollari.⁴ Nel 2022 sono scesi a 19,75 miliardi, e nel 2023 a 11,38 miliardi — un calo del 42% su base annua. Solo il primo trimestre 2023 è sceso del 77% rispetto allo stesso periodo dell’anno precedente.⁵ In tre anni, il flusso di finanziamenti si è ridotto a circa un terzo del suo picco.

Questo crollo non è stato esclusivo del proptech. Ogni “storia di ipercrescita” costruita sui tassi bassi è stata liquidata nella stessa finestra temporale. Ma nell’arena immobiliare questa liquidazione è stata insolitamente brutale, per un motivo semplice. L’immobiliare è per natura capital-intensivo e a rotazione lenta. L’ambiente a tasso zero del 2021 ha creato un’illusione — sovrapporre “multipli di crescita da azienda software” a un settore lento. Una formula di valutazione costruita per startup i cui ricavi raddoppiavano ogni anno è stata applicata a società che compravano e vendevano mattoni. Quando i tassi sono saliti, l’illusione si è dissolta. Un’azienda software può assorbire un modesto aumento del costo del capitale; un’azienda che ha accumulato asset fisici in bilancio subisce lo shock dei tassi più alti in modo molto più diretto e molto più rapido.

Il 2025 ha portato un’inversione di tendenza. I finanziamenti globali al proptech sono rimbalzati del 67,9% su base annua, a 16,7 miliardi di dollari, e i finanziamenti destinati al proptech focalizzato sull’AI sono balzati del 176% all’inizio del 2026.⁶ Ma leggere questo rimbalzo come una replica del 2021 significa perdere il punto. Come vedremo, il capitale di oggi non insegue una storia sulla “creazione di una nuova classe di attivo” — insegue una promessa molto più circoscritta e verificabile: tagliare il costo dei flussi di lavoro esistenti. I mercati dei capitali, dopo aver attraversato un intero ciclo di boom e crollo, sono tornati come giudici molto più severi.

Il secondo crollo: quando le società immobiliari fingevano di essere aziende tecnologiche

L’iBuying non è stata l’unica vittima. Un secondo crollo, arrivato dalla direzione opposta, si è consumato negli stessi cinque anni: la società di uffici in condivisione WeWork e la startup di costruzioni modulari Katerra.

Il business di WeWork era abbastanza semplice. Firmare contratti di locazione a lungo termine (di solito oltre dieci anni) con i proprietari, ristrutturare, suddividere lo spazio in piccole unità e subaffittarle a breve termine (mese per mese) — un business di subaffitto, in termini immobiliari. Ma l’azienda si definiva una “piattaforma tecnologica che costruisce comunità”, e gli investitori le applicavano un multiplo di valutazione da azienda software — decine di volte i ricavi — come se lo fosse davvero.

Ciò che questo nascondeva era il disallineamento di durata (duration mismatch), uno dei rischi più antichi e conosciuti dell’immobiliare. WeWork doveva dieci anni di affitto, ma incassava ricavi che gli inquilini potevano cancellare in qualsiasi momento. Nei tempi buoni, questa struttura gonfia i profitti come una leva finanziaria. In una fase di flessione, funziona esattamente al contrario: i pagamenti in uscita restano fissi mentre i ricavi in entrata si prosciugano per primi. Quando la pandemia ha scosso la domanda di uffici, la struttura è crollata esattamente in quella direzione. Quattro anni dopo il tentativo fallito di IPO, WeWork ha presentato istanza di fallimento nel 2023.⁷

Katerra, la startup di costruzioni modulari, è arrivata alla stessa conclusione per una strada diversa. Aveva raccolto investimenti massicci da SoftBank ma era già crollata entro il 2021. WeWork e Katerra condividono un filo conduttore chiaro: mettere asset immobiliari in bilancio, poi pretendere per essi una valutazione da startup tecnologica. L’immobiliare comporta una leva pesante ed è acutamente sensibile al ciclo economico. Forzarlo dentro la formula di crescita del venture capital — dove le perdite possono crescere man mano che si scala, purché si conquisti quota di mercato — non fa sparire le leggi fisiche dell’immobiliare (flusso di cassa, durata, ciclo economico); si limita a mascherarle nel linguaggio delle startup. È stata una lezione costosa: parlare in termini tecnologici non fa parlare i bilanci in una lingua diversa.

Il terzo crollo: la ritirata del “non siamo una società immobiliare”

Il terzo caso si è consumato in modo più silenzioso, ma altrettanto certo. Le società di intermediazione proptech emerse a metà degli anni Duemiladieci insistevano tutte, in una forma o nell’altra, sul fatto di essere “una società software, non un’agenzia immobiliare”. Compass e Redfin guidavano il gruppo.

In pratica, restava un business che richiedeva ancora persone che visitassero gli immobili. Mostrare annunci, mediare trattative, chiudere affari: tutto ciò richiedeva ancora agenti, e i loro stipendi e i costi di marketing costituivano la maggior parte del conto economico. Il software era uno strato sovrapposto a questo settore ad alta intensità di lavoro; non ha mai sostituito il settore stesso.

Quando i tassi sono saliti e i volumi di transazione si sono prosciugati, l’incapacità della struttura di coprire i costi fissi è emersa allo scoperto. Compass ha effettuato tre o più tornate di licenziamenti tra il 2022 e il 2023, con una ristrutturazione organizzativa proseguita anche dopo.⁸ Redfin, dopo ripetute tornate di ristrutturazione, è stata infine acquisita dal colosso dei mutui Rocket Companies per 1,75 miliardi di dollari nel 2025, rinunciando al proprio status di società pubblica indipendente.⁹ Da notare che, in quel processo, Redfin è tornata a un modello tradizionale basato sulle commissioni. La narrazione originaria dell‘“usare la tecnologia per spezzare la stessa struttura delle commissioni di intermediazione” è atterrata sul terreno molto più modesto dell‘“usare strumenti migliori all’interno del settore esistente”.

Mettendo i tre crolli in fila, emerge uno schema. L’iBuying credeva di poter avere velocità e accuratezza insieme — ed è crollato. WeWork e Katerra credevano che gli asset immobiliari potessero essere gonfiati come una startup — e sono crollati. Compass e Redfin credevano che il software potesse sostituire un settore ad alta intensità di lavoro — e invece di sostituirlo, hanno finito per limitarsi ad assisterlo. Tutte e tre le storie condividono lo stesso denominatore: l’immobiliare non è software. Per quanto sofisticato l’algoritmo che vi si sovrappone, le leggi fisiche di un asset reale — inventario, durata, lavoro, ciclo economico — non scompaiono.

Cosa condividono i sopravvissuti: hanno vinto i non-proprietari

Le aziende uscite relativamente indenni da questi stessi cinque anni condividono un tratto chiaro. La maggior parte di esse non deteneva asset direttamente: vendeva dati, piattaforme e flussi di lavoro.

CoStar Group ne è l’esempio principale. CoStar vende dati e analisi di mercato immobiliare; non compra né vende edifici in prima persona. Ha usato la flessione come opportunità, acquisendo la società di gemelli digitali 3D Matterport per 1,6 miliardi di dollari nel febbraio 2025, aggiudicandosi concorrenti indeboliti e tecnologie affini per ampliare la propria presenza.¹⁰ La stessa tendenza si osserva nel proptech nel suo complesso. Fino a novembre 2025, il numero di operazioni di M&A nel proptech ha raggiunto quota 163, già superando l’intero 2024 (134) e avvicinandosi al picco del 2022 (170).¹¹ Il private equity è stato coinvolto in circa un terzo di queste operazioni — la cosiddetta strategia di “roll-up SaaS verticale”, che acquista una dopo l’altra società software che servono una specifica nicchia di flusso di lavoro e le cuce insieme.

Leggere questa tendenza come un settore in declino sarebbe un errore. È più vicina a un segnale di maturazione. Il settore sta passando da una fase iniziale, in cui singole startup facevano crescere ciascuna il proprio business, a una fase di consolidamento, in cui un numero ristretto di piattaforme che detengono dati e asset di flusso di lavoro assorbe le altre. Una direzione simile è visibile in Europa, dove società di software per la locazione e la gestione patrimoniale sono cresciute acquisendo concorrenti regionali in tutto il continente. Se l’iBuying massimizzava il rischio “assumendosi direttamente l’inventario”, i sopravvissuti sono stati coloro che non si sono assunti l’inventario, ma hanno venduto informazioni e strumenti a chi lo scambiava. Non erano esposti direttamente alle oscillazioni dei prezzi degli asset man mano che il mercato saliva e scendeva, e la domanda di dati in sé è rimasta stabile a prescindere dalla direzione del mercato.

Il rimbalzo del 2025, e perché è diverso

Torniamo al rimbalzo del 2025-2026. Il semplice fatto che i finanziamenti al proptech stiano risalendo potrebbe sollevare una domanda preoccupata: si sta ripetendo il boom? Uno sguardo un po’ più attento ai dati mostra che questo rimbalzo ha una consistenza fondamentalmente diversa da quella del 2021.

Come visto nel Capitolo 3, l’adozione dell’AI nella gestione immobiliare è salita dal 20% nel 2024 al 58% nel 2025 — ma solo l’8% delle aziende aveva effettivamente “automatizzato completamente” anche solo un processo.¹² Quel divario è la chiave. L’adozione è esplosa, ma il cambiamento che quell’adozione produce resta molto più incrementale, molto più verificabile. L’ondata AI di oggi non parte da una storia sulla “creazione di una nuova classe di attivo” o sulla “disruption della struttura del settore”. Parte da una promessa molto più conservativa e molto più misurabile: tagliare il costo del lavoro dei flussi di lavoro già esistenti — screening degli inquilini, gestione dei ticket di manutenzione, analisi dei contratti di locazione, report di ricerca di mercato.

È cambiato anche l’atteggiamento degli investitori. Nel 2021, la domanda era “quanto velocemente può questa azienda conquistare il mercato?”. Oggi è “quanti punti percentuali di costo questo strumento taglia davvero?”. Il criterio di valutazione stesso è passato dalla “novità tecnica” al “ritorno sull’investimento misurabile”. È un’esplicita abrogazione della formula dell’era 2021, “bruciare cassa prima, conquistare il mercato dopo”. E questo cambiamento fa eco alla lezione lasciata dal crollo dell’iBuying: nell’immobiliare, la velocità da sola non può sostituire l’accuratezza, e l’accuratezza da sola non può sostituire la liquidità di mercato. Sopravvivere richiede entrambe le cose — più numeri verificabili a sostegno.

Anche i confini di ciò che rientra nel “proptech” si sono ampliati in questi cinque anni. Il proptech delle origini era una nicchia software ristretta — piattaforme di locazione, app di intermediazione. Di recente, la definizione si è estesa a includere costruzioni, infrastrutture, clima ed energia, IoT industriale. Il boom dei data center, la transizione energetica e la domanda di dati sul rischio climatico trattati nei capitoli precedenti vengono tutti assorbiti nella “tecnologia immobiliare” come nuovo asse di crescita. Campi trattati fino a solo cinque anni fa come settori del tutto separati vengono ora raggruppati sotto il denominatore comune di “digitalizzare e ottimizzare l’asset fisico che è un edificio”.

Tre lezioni che varranno ancora tra cinque anni

Al di là dell’ascesa e del declino delle singole aziende in questo ciclo quinquennale, ci sono tre lezioni strutturali che dovrebbero restare valide anche tra tre anni, anche per lettori di altri paesi.

Primo, nell’immobiliare, “l’accuratezza di una previsione” e “la capacità esecutiva di allocare capitale sulla base di quella previsione” resteranno separate. Zillow non ha fallito perché il suo algoritmo era sbagliato — ha fallito perché, nel processo di trasformare una stima accurata in una transazione reale, si sono frapposte la liquidità di mercato e il tempismo — variabili che i modelli statistici faticano a gestire. Questo divario non si chiuderà facilmente, per quanto sofisticata diventi l’AI, perché l’immobiliare non è un asset che si vende ogni volta che lo si desidera.

Secondo, “parlare in linguaggio tecnologico” non fa scomparire le leggi fisiche di base dell’immobiliare. WeWork, Katerra, Compass e Redfin lo hanno confermato ciascuna a modo proprio. Leva finanziaria, disallineamento di durata e intensità di lavoro operano allo stesso modo indipendentemente da come un’azienda si definisce. Questo principio si applicherà in egual misura a qualsiasi nuova classe di attivo immobiliare emergerà in futuro, inclusi i data center.

Terzo, chi vende dati, piattaforme e flussi di lavoro assorbe lo shock del ciclo economico meglio di chi possiede direttamente gli asset. Questo solleva una domanda pratica per chiunque investa o lavori nel proptech: questo business fa soldi solo quando il mercato sale, o la domanda di informazioni e strumenti persiste indipendentemente dalla direzione in cui si muove il mercato?

Torniamo a quella frase che Zillow ha ammesso.”Abbiamo stabilito che il prezzo di fallire in fretta è di gran lunga inferiore al prezzo di continuare a perdere denaro.” Il vero messaggio di quella frase non è che l’AI non sappia prevedere i prezzi immobiliari. È che conoscere un prezzo e avere il coraggio e la liquidità per scommettere su quel prezzo sono competenze diverse. La tokenizzazione (tokenization), argomento del prossimo capitolo, affronta la stessa domanda. La tecnologia per affettare un asset in frammenti esiste già. La domanda è se esista un mercato per scambiare davvero quei frammenti nella misura in cui la promessa suggerisce.

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Regola del gioco

Velocità e accuratezza non viaggiano insieme. Nell’immobiliare, “conoscere il prezzo” e “avere il coraggio e il tempismo per comprare e vendere realmente a quel prezzo” sono competenze diverse. Chi vende informazioni su un asset, senza portarlo sul proprio bilancio, resiste agli shock del ciclo economico più a lungo di chi detiene l’asset stesso.

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Fonti

Footnotes

1. Chiusura di Zillow Offers e perdite/licenziamenti del 2021 — GeekWire, “After ditching home-buying business, Zillow Group partners with rival Opendoor”; Serhant, “The End Of Zillow Offers: A Sign Of Things To Come?” ↩

2. Calo dei ricavi di Opendoor/Offerpad oltre la metà — compilato da reportage di Threads/earlystartupdays; Mike DelPrete, analisi “iBuyer”. ↩

3. Multa FTC a Opendoor di 62 milioni di dollari — Inman, “Opendoor cutting prices in bid to get surplus inventory off books” e reportage correlati. ↩

4. Venture capital globale al proptech nel 2021 pari a 32 miliardi di dollari — CRETI, “2023 Proptech Venture Capital Report”. ↩

5. Calo dei finanziamenti proptech 2022-2023 (19,75 miliardi → 11,38 miliardi, -42%; primo trimestre 2023 -77% su base annua) — Multifamily Dive, “Funding for proptech plummets 42%”; Commercial Observer, “Proptech VC Funding Down 77 Percent Annually”. ↩

6. Finanziamenti proptech 2025 pari a 16,7 miliardi di dollari (+67,9%), proptech focalizzato sull’AI +176% — Bisnow, “The Winter Of Proptech’s Discontent May Be Ending”; PropTechJobs, “PropTech Industry Landscape and Projections (2025-2030)”. ↩

7. Istanza di fallimento di WeWork nel 2023 — copertura stampa generale. ↩

8. Licenziamenti ripetuti di Compass 2022-2023 — InterviewPal, “Compass Layoffs 2026: 110 Jobs Cut After Anywhere Merger” e reportage correlati. ↩

9. Ristrutturazione ripetuta di Redfin e la sua acquisizione nel 2025 da parte di Rocket Companies (1,75 miliardi di dollari) — TechCrunch, “Redfin is laying off more workers as housing downturn persists”; reportage compilato sull’acquisizione Rocket Companies/Redfin. ↩

10. Acquisizione di Matterport da parte di CoStar Group (1,6 miliardi di dollari, febbraio 2025) — ProptechBuzz, “Costar’s $1.6B acquisition of Matterport”. ↩

11. Numero di M&A proptech 2025 pari a 163 (2024: 134, 2022: 170), private equity coinvolto in circa un terzo delle operazioni — Levera Partners, “PropTech and Real Estate Software M&A: A Founder’s Guide to the 2025-26 Market”; CRETI, “The Great Proptech Shakeup”. ↩

12. Adozione dell’AI nella gestione immobiliare dal 20% (2024) al 58% (2025), 8% delle aziende completamente automatizzate — MarketScale, “AI and automation fuel a new wave of real estate and property tech investment”; MRI Software, “PropTech trends for 2026”. ↩