IRR (internal rate of return)

Vastgoedkasstromen komen zelden binnen in een net, voorspelbaar lijntje. Een belegger stort misschien geld bij het sluiten van de deal, ontvangt jaarlijks kleine uitkeringen uit de huurinkomsten, geeft in jaar drie een flinke ongeplande som uit aan een nieuw dak, en ontvangt tot slot in jaar vijf één grote uitbetaling wanneer het object uiteindelijk wordt verkocht. Dat hobbelige, onregelmatige patroon vergelijken met een andere deal met een compleet andere vorm van kasstromen, is met het blote oog lastig te doen. De internal rate of return — IRR (intern rendement) — bestaat om precies dat probleem op te lossen: het is het ene, geannualiseerde percentage dat, toegepast op elke kasstroom op het moment dat die zich voordeed, de hele reeks contant zou maken tot nul.

Simpeler gezegd beantwoordt de IRR een vraag die bij een spaarrekening simpel is en bij vastgoeddeals lastig: “gegeven alles wat er binnenkwam en uitging, en wanneer dat gebeurde, welk constant jaarlijks rentepercentage had hetzelfde resultaat opgeleverd?” Een deal die over vijf jaar een IRR van 18% oplevert, keert niet per se elk afzonderlijk jaar 18% uit — de werkelijke jaarrendementen kunnen hobbelig zijn geweest, in sommige jaren zelfs negatief — maar correct gemiddeld en tijdgewogen is dat het percentage waarop de hele structuur uitkomt.

Het allerbelangrijkste om over de IRR te begrijpen, is dat hij extreem gevoelig is voor timing, niet alleen voor het bedrag. Twee deals kunnen exact dezelfde totale winst in dollars opleveren en toch wild uiteenlopende IRR’s hebben, omdat de IRR beloont wanneer geld eerder terugkomt. Een deal die je kapitaal plus winst al in jaar twee terugbetaalt, laat een aanzienlijk hogere IRR zien dan een deal die datzelfde geld zeven jaar vastzet om tot dezelfde totale winst in dollars te komen — omdat bij de tweejarige deal dat kapitaal veel eerder weer vrij is om elders te worden ingezet. Precies daarom structureren zoveel vastgoedsponsoren deals rond een aanhoudingstermijn van vijf tot zeven jaar met uiteindelijke verkoop: een lange, geduldige aanhoudingsperiode die uitstekende absolute winst oplevert, kan toch een middelmatige IRR laten zien als de uitbetaling te laat komt.

Deze gevoeligheid maakt de IRR ook makkelijk te manipuleren, bewust of onbewust, en daarom nemen ervaren beleggers een geprojecteerde IRR nooit voor lief. Een pro-formaberekening die uitgaat van een agressief vroege herfinanciering, een optimistische exit-cap rate die lager ligt dan de instap-cap rate, of een verkoopprijs gebaseerd op huurgroei die nog niet heeft plaatsgevonden, kan op een spreadsheet een indrukwekkende IRR opleveren die weinig te maken heeft met wat er uiteindelijk daadwerkelijk wordt gerealiseerd. De eerlijke aanpak bij elke IRR-projectie is te vragen welke aannames stilletjes het zware werk doen — en die te stresstesten tegen een conservatievere exit.

De IRR heeft ook een bekende neef die het waard is om bij naam te kennen: de multiple on invested capital (MOIC), die simpelweg het totaal terugontvangen bedrag deelt door het totaal geïnvesteerde bedrag, zonder enige aandacht voor timing. Een slimme belegger wil doorgaans beide zien. Een hoge IRR gecombineerd met een lage multiple kan wijzen op een snelle maar kleine winst; een hoge multiple gecombineerd met een bescheiden IRR kan wijzen op een grote maar trage winst. Geen van beide getallen vertelt op zichzelf het hele verhaal — samen beschrijven ze zowel hoeveel een deal opleverde als hoe efficiënt dat gebeurde.

De IRR is een samenvatting, geen garantie. Hij vertelt hoe een reeks kasstromen presteerde, of naar verwachting zal presteren — nooit of die verwachte kasstromen ook daadwerkelijk op tijd binnenkomen.