Hoofdstuk 12. Leren van mislukte deals

De dag dat de sleutels teruggingen

Een ochtend in januari 2010, aan de East River in Manhattan. Langs de oever stonden zo’n 110 gebouwen van rode baksteen, in totaal 11.200 huurwoningen. Stuyvesant Town–Peter Cooper Village was voor New Yorkers “de laatste reden waarom de middenklasse zich Manhattan nog kon veroorloven.” Gebouwd als woonwijk voor veteranen van de Tweede Wereldoorlog, stond er nu een directielid van een vastgoedbedrijf voor een zaal vol schuldeisers, met een stapel documenten in de hand. Er stond één punt op de agenda: de overdracht van de sleutels.

Vier jaar eerder, in 2006, had deze deal het nieuws gehaald als de grootste single-asset vastgoedtransactie in de geschiedenis van New York. Tishman Speyer, een gerenommeerde ontwikkelaar, had de handen ineengeslagen met BlackRock om het complex te kopen voor 5,4 miljard dollar. Op een moment dat de Amerikaanse woningmarkt nog naar zijn piek klom, werd de deal geprezen als “een symbool van de toekomst van de New Yorkse vastgoedwereld”. Een vlaggenschipontwikkelaar, een uitstekende locatie, een ogenschijnlijk doordacht businessplan. Het was een deal zonder zichtbare reden om te mislukken.

Vier jaar later was die 5,4 miljard dollar effectief verdampt. Aandeelhouders — waaronder het California Public Employees’ Retirement System (CalPERS) en Singapores staatsfonds GIC — verloren het merendeel van hun inleg. Het pure eigenvermogensverlies van 560 miljoen dollar behoorde destijds tot de grootste enkelvoudige eigenvermogensverliezen in de geschiedenis van de Amerikaanse vastgoedmarkt. Het bankenconsortium dat de schuld aanhield, nam het pand over. Een complex, gebouwd om oorlogsveteranen te huisvesten, eindigde uiteindelijk als bezit van een bank.

Laten we dit verhaal van begin af aan naspeuren. Waar ging het mis? Deze mislukking is geen verhaal dat beperkt blijft tot één tijdperk of één stad. Het herhaalt zich op kunstmatige eilanden voor de kust van Dubai, in appartementencomplexen in Guangzhou — overal ter wereld.

De dag van goedkeuring: wanneer de cijfers het verhaal verslaan

In het najaar van 2006 rondde het aankoopteam van Tishman Speyer en BlackRock zijn businessplan af voor Stuyvesant Town–Peter Cooper Village. Daarin stond één enkele aanname centraal. De meeste woningen in het complex vielen onder New York City’s huurregulering, die huurverhogingen begrenst zolang een huurder er lang genoeg woont en onder een bepaalde inkomensgrens verdient. De rekensom van het aankoopteam was simpel: elke keer dat een gereguleerde woning op natuurlijke wijze vrijkwam — een huurder verhuisde, overleed, of overschreed de inkomensgrens — kon de woning tegen marktprijs worden herverhuurd, en zou het totale huurinkomen van het pand binnen enkele jaren scherp stijgen.

De aankoopprijs van 5,4 miljard dollar rustte op deze aanname. Het rendement dat gereguleerde huren alleen nooit hadden kunnen opleveren, moest worden gecreëerd door één enkele variabele: het tempo waarin woningen de huurregulering zouden verlaten. Het probleem was dat deze aanname nooit een geverifieerd feit was — het was een hoop. New Yorks huurwet beperkte hoe snel woningen konden worden gedereguleerd zolang de eigenaar een bepaald belastingvoordeel ontving (het J-51-programma), en het model van het aankoopteam hield onvoldoende rekening met die wettelijke beperking. Fundamenteler nog: huurdersgroepen bereidden al een rechtszaak voor. In 2009 oordeelde New Yorks hof van beroep in het voordeel van de huurders: het dereguleren van huren terwijl men de J-51-belastingvoordeel ontving, was onrechtmatig. Het vonnis raakte de kern van het businessplan.

William Poorvu benadrukt in zijn eigen boek een instrument dat hij “back-of-the-envelope-analyse” (BOE) noemt — het idee dat het antwoord niet wordt bepaald door de verfijning van de analyse, maar door de kwaliteit van de onderliggende aannames.¹ Het businessplan van Stuyvesant Town was nooit grof opgezet. De spreadsheets waren uitgebreid, het financiële model besloeg tientallen pagina’s. Maar zodra de allereerste regel van dat model — het aangenomen tempo van deregulering — in elkaar zakte, verloor alle verfijning die daarbovenop was gebouwd haar betekenis. Een ingewikkeld model kan een gebrekkige aanname verhullen, maar niet uitwissen. Dat is de eerste les van deze deal.

De timingval: kopen op de top van de cyclus

Een gebrekkige aanname alleen verklaart dit verhaal niet volledig. 2006 was bovendien zowat het slechtst denkbare moment om deze deal te starten. De Amerikaanse commerciële vastgoedprijzen raceten dat jaar naar hun piek, aan het eind van een kredietcyclus die was opgebouwd op lage rente en soepele leningsnormen. Van de 5,4 miljard dollar aankoopprijs was ongeveer 4,45 miljard dollar schuld — meer dan 80 procent van het totaal. Hefboomwerking van die omvang werkt als een megafoon: stijgt het huurinkomen zoals gepland, dan vermenigvuldigt het het rendement op eigen vermogen meerdere malen. Maar zodra het plan uit koers raakt, versterkt datzelfde megafoon de verliezen even dramatisch.

Toen de financiële crisis van 2008 toesloeg, openbaarde deze kwetsbaarheid zich in precies die volgorde. Nadat ze de huurderszaak hadden verloren — en daarmee de verwachte groei van het huurinkomen — zagen de eigenaars vervolgens de hele New Yorkse huurmarkt in de crisis dichtvriezen. In plaats van nieuwe woningen tegen marktprijs te vullen, liep de leegstand op. Het reservefonds dat voor de schuldendienst was aangelegd, raakte binnen twee jaar uitgeput. In januari 2010 maakten Tishman Speyer en BlackRock bekend dat ze het niet langer konden volhouden, en het complex ging over in handen van het bankenconsortium.

Wat hier de aandacht verdient, is dat deze mislukking niet voortkwam uit een “slecht actief”. Stuyvesant Town–Peter Cooper Village behoort tot op heden tot de meest stabiele huurwooncomplexen van Manhattan. Het probleem was nooit het actief — het was de combinatie van instaptiming en de daarbovenop gestapelde hefboomwerking. Kopen op het absolute hoogtepunt van de cyclus, tegen de hoogst mogelijke prijs, terwijl tegelijkertijd de meest optimistische aannames en de hoogste schuldgraad worden opgeladen om die prijs te rechtvaardigen — zodra deze drie risicolagen samen opstapelen, wordt de deal een structuur die door één enkele fout kan instorten.

Aan de overkant van de Atlantische Oceaan, hetzelfde script

Rond dezelfde tijd speelde zich aan de andere kant van de wereld een bijna identiek script af. Halverwege de jaren 2000 profileerde Dubai zich als “Manhattan in de woestijn” en onthulde het megaproject na megaproject — het kunstmatige eiland Palm Jumeirah, de World Islands in de vorm van een wereldkaart. Nakheel, de staatsontwikkelaar achter deze projecten, nam enorme schulden op die door deze projecten waren gedekt. De kernaanname achter het businessplan leek opvallend op die van Stuyvesant Town: de mondiale vraag van vermogende particulieren zou zonder grenzen blijven binnenstromen, en de verkoopprijzen zouden blijven stijgen.

In november 2009 vroeg Dubai World, Nakheels moederbedrijf, om een schuldaflossingspauze — effectief een default. De mondiale financiële markten schrokken van dit nieuws; het was een signaal dat zelfs een staatsbedrijf van een oliestaat niet aan de cyclus kon ontsnappen. Nakheels schuldenlast liep in de tientallen miljarden dollars, en er was een reddingsoperatie van de regering van Abu Dhabi en een herstructurering met schuldeisers voor nodig om het ergste te voorkomen. Jarenlang daarna stonden onvoltooide of halfafgebouwde projecten als ontsierende elementen verspreid over Dubai’s skyline.

Waar Stuyvesant Town wedde op “het tempo van deregulering”, wedden Dubai’s megaprojecten op de veel vagere aanname dat “de mondiale vraag grenzeloos is”. Het ene stortte in onder een enkel vonnis van een rechtbank in de staat New York; het andere stortte in onder de mondiale liquiditeitskrapte die door de financiële crisis van 2008 werd veroorzaakt. De triggers verschilden, maar de structuur was dezelfde: op het hoogtepunt van de cyclus buitensporige hefboomwerking, gestapeld op een ongeverifieerde, optimistische aanname.

Een derde continent, een derde script

Wat een decennium later in Azië gebeurde, was een orde van grootte groter dan beide bovenstaande gevallen. China Evergrande, ooit China’s grootste vastgoedontwikkelaar, dreef een strategie van “groter worden door meer te lenen” tot het uiterste door. Toen het in 2021 in gebreke bleef, droeg het bedrijf meer dan 300 miljard dollar aan schuld met zich mee — wat het de twijfelachtige eer opleverde van meest schuldbeladen bedrijf ter wereld. Het boekte alleen al in 2021 en 2022 verliezen van meer dan 81 miljard dollar, vroeg in 2023 in de Verenigde Staten Chapter 15-faillissementsbescherming aan, en werd uiteindelijk in januari 2024 door een Hongkongse rechtbank tot liquidatie gedwongen.²

Wat Evergrandes ineenstorting onderscheidt van Stuyvesant Town en Dubai, is schaal en reikwijdte. Het bedrijf had honderdduizenden voorverkoopkopers, en onvoltooide appartementen lagen verspreid over heel China. Maar de onderliggende structuur is identiek: een onbevraagd geloof in het grote verhaal van de Chinese verstedelijking, en onhoudbare schuld gestapeld bovenop dat geloof. Er waren al scheuren zichtbaar in 2017, toen Peking begon met het aanscherpen van kapitaaluitstroomcontroles — maar in plaats van af te bouwen, koos het bedrijf ervoor nog meer binnenlandse schuld op te stapelen. Het was weer een ongeverifieerd artikel van optimisme: het geloof dat de overheid het bedrijf nooit zou laten vallen zolang het maar bleef groeien — in plaats van te wachten tot regels zouden versoepelen.

Drie continenten, drie tijdperken, drie verschillende beleggingscategorieën: huurwoningen, een kunstmatig eilandresort, een landelijk appartementenimperium. En toch is het script opmerkelijk identiek. Instap aan het eind van een cyclus. Aannames die die instapprijs rechtvaardigen, onvoldoende getoetst. Hefboomwerking daarbovenop, tot het uiterste opgevoerd.

Legt men deze drie scripts naast elkaar, dan wordt duidelijk dat de omvang van de mislukking niet het type actief of de regio volgt, maar de omvang van de hefboomwerking en de mate waarin aannames ongeverifieerd bleven. Eén huurwooncomplex, één kunstmatig eilandresort, één landelijke appartementenontwikkelaar — volstrekt verschillend van aard, en toch groeiden de verliezen in exacte verhouding tot hoezeer de vraag “wat moet waar zijn opdat deze prijs klopt?” werd overgeslagen. Het is geen toeval dat de deals die deze vraag nooit stelden (Dubai, Evergrande) uiteindelijk harder en langer instortten dan die welke de vraag wél stelde maar het antwoord niet verifieerde (Stuyvesant Town).

Het moment dat een partner vertrekt

Waar de drie bovenstaande gevallen fouten in aanname en timing illustreren, komt de derde as van mislukking uit een heel andere hoek: mensen. Vastgoedontwikkeling is nooit een solospel. Aandeelhouders, kredietverstrekkende banken, aannemers, soms zelfs overheidsinstanties voor vergunningen — meerdere partijen, elk met een andere tijdshorizon en een andere risicotolerantie, worden aan één project vastgeknoopt. Zolang alles soepel loopt, laat deze constellatie haar scheuren nooit zien. Pas wanneer de markt wankelt, komt de werkelijke structuur van de relatie in beeld: wie werkelijk betrokken was, en wie op elk moment kon vertrekken.

Het meest voorkomende patroon werkt zo. In de vroege fase van een project brengt elke aandeelhoudende partner zijn eigen sterkte in — de een levert kapitaal, de ander lokale vergunningsrelaties of bouwkundige capaciteit. Het probleem is dat deze asymmetrie, zodra de markt keert, precies de tegenovergestelde kant op werkt. De kapitaalverschaffer wordt om meer geld gevraagd; de operationele partner kan het project zonder die extra inbreng niet afronden. Ook bij Stuyvesant Town koos een flink aantal institutionele beleggers in de aandeelhoudersstructuur ervoor hun verliezen te nemen en te vertrekken in plaats van extra kapitaal in te schieten. Hoe meer een instelling verantwoording moet afleggen aan een raad van bestuur, een accountant of de pers, hoe moeilijker het wordt om “nog meer water in een lekkende emmer gieten” te rechtvaardigen. Dat moment van uitstappen bepaalt vaak in feite het lot van het project — want de achterblijvende partner heeft zelden zowel het kapitaal als de wil om het alleen tot een goed einde te brengen.

Dit patroon herhaalt zich nog scherper bij grote joint-venture-projecten in de ontwikkelingslanden. Het standaardscript voor megaprojecten in opkomende markten: de lokale overheid of een lokaal bedrijf levert grond en vergunningen, terwijl buitenlands kapitaal de ontwikkeling financiert. Zodra de markt keert, trekt de buitenlandse partner zijn kapitaal terug naar huis, en de lokale partner — zonder het kapitaal om af te maken — laat het project halfafgebouwd en verlaten achter. Een torenkraan die jarenlang midden in de bouw stilstaat, is een vertrouwd beeld in de skylines van opkomende markten wereldwijd. Achter elk van die kranen schuilt doorgaans dezelfde vraag: wie vertrok als eerste?

Wat het mislukken van partnerschappen bijzonder wreed maakt, is dat op papier niets fout lijkt. Aandeelverdelingen, betalingsprioriteitsclausules, kapitaalopvraagverplichtingen — het ziet er allemaal op de dag van ondertekening volkomen redelijk uit. Het probleem is dat geen enkele clausule kan vastleggen welke prikkels elke partij zal hebben zodra de markt verslechtert. Een contract is statisch, maar de motivatie van een partner beweegt mee met de marktcyclus. Een partner die tijdens de hausse gretig tekende en tijdens de neergang als eerste vertrekt, is geen verraad — het komt dichter bij een risicocategorie die van meet af aan nooit in het contract is vastgelegd. Ervaren beleggers wegen bij het kiezen van een partner niet alleen kapitaalkracht of trackrecord af, maar een scherpere vraag: heeft deze persoon een reden om aan tafel te blijven, zelfs als de markt instort? Hoeveel van zijn eigen geld staat op het spel, hoeveel van zijn eigen reputatie staat op het spel, en is zijn positie zodanig dat weglopen van deze deal de volgende deal in gevaar zou brengen? In een echte crisis voorspelt die vraag veel accurater dan alles wat in het contract staat.

Waarom de back-of-the-envelope-analyse stand blijft houden

Eén vraag loopt door alle drie de continenten-cases heen: waarom herhaalde dezelfde fout zich, ook al waren er telkens topadviseurs, geraffineerde financiële modellen en vooraanstaande institutionele beleggers bij betrokken?

Het antwoord is paradoxaal: verfijning zelf kan de waarschuwingssignalen verhullen. Een financieel model dat zich over tientallen pagina’s uitstrekt, wekt het vertrouwen “we hebben deze deal grondig doorgelicht”. Maar de kernaanname op de allereerste regel van het model — hoe snel de huurregulering zal versoepelen, hoe grenzeloos de mondiale vraag van vermogenden werkelijk is, of de overheid het bedrijf ooit zal laten vallen — is niets wat een spreadsheet kan verifiëren. Dat is een beoordeling die een mens moet maken, en op het moment dat dat oordeel wordt vertroebeld door optimisme, rekent zelfs het meest geraffineerde model die vertroebeling gewoon door alsof het een feit was.

Hier ligt de werkelijke waarde van Poorvu’s back-of-the-envelope-analyse. BOE ruilt verfijning in voor de eigenschap dat aannames nergens kunnen wegduiken.¹ Schrijf huurinkomen, leegstandspercentage, cap rate en schuldgraad op één vel papier, en er is geen manier meer om de vraag te ontwijken waar elk cijfer vandaan komt. In een model verspreid over tientallen tabbladen daarentegen is het veel makkelijker om een optimistische aanname achter nog een cel te verstoppen. Was het businessplan van Stuyvesant Town teruggebracht tot één pagina, dan was de vraag onmiddellijk opgedoken: “Precies welk aandeel van de woningen moet de huurregulering verlaten om deze aankoopprijs te rechtvaardigen — en waarop is dat cijfer eigenlijk gebaseerd?” Had het eerlijke antwoord geluid “dat hangt af van hoe een rechter oordeelt”, dan had de weddenschap van 5,4 miljard dollar vanaf dag één een heel ander gewicht gedragen.

Niets hiervan betekent dat geraffineerde modellen overbodig zijn. Het betekent dat hun conclusies te herleiden moeten zijn tot een handvol expliciete aannames — en dat iemand apart moet vragen of de deal het verlies kan opvangen als een van die aannames onjuist blijkt. Een deal die deze vraag overslaat, hoe groot de schaal of hoe indrukwekkend de betrokken partijen ook zijn, begint met een structuur die door één enkele fout kan worden neergehaald.

Dit principe geldt over elke grens heen, alleen verandert de uiterlijke vorm. Elk businessplan verbergt, op elke markt, minstens één variabele die waar moet zijn opdat de prijs klopt. In New York was dat het tempo van huurderegulering. In Dubai was het de grenzeloosheid van de mondiale vraag van vermogenden. In China was het het geloof dat de staat een bedrijf dat te groot is om te falen nooit werkelijk zou laten vallen. Die variabele vinden en op één vel papier schrijven is de eerste vraag om te stellen — nog vóór due diligence überhaupt begint — een die nooit verandert, hoezeer stad, valuta of regelgevend klimaat ook verschillen. Als due diligence (hoofdstuk 11) het werk is van uitzoeken of een gebouw een fysiek of juridisch probleem verbergt, dan is BOE het veel goedkopere, veel snellere filter dat daaraan voorafgaat, en dat vraagt: wat moet waar zijn opdat deze prijs gerechtvaardigd is? Juist omdat het goedkoop en snel is, is het de stap die het vaakst wordt overgeslagen — en zowel Stuyvesant Towns 5,4 miljard dollar als Evergrandes 300 miljard dollar hadden mogelijk heel anders geëindigd als ze dit ene filter gewoon fatsoenlijk waren doorlopen.

Wat mislukking leert dat succes niet kan

Vastgoedconferenties, interviews en memoires zitten doorgaans vol verhalen over geslaagde deals. Het verhaal van “hoe ik precies op het juiste moment kocht en precies op het juiste moment verkocht” is prettig om te horen, en het poetst de reputatie op van wie het vertelt. Maar er valt minder van te leren dan het lijkt. Een geslaagde deal is meestal het product van meerdere factoren die tegelijk samenvallen, en achteraf reconstrueren welke factor doorslaggevend was, is lastig. Geluk van vaardigheid scheiden is bijzonder moeilijk.

Een mislukte deal is daarentegen eerlijk. Stuyvesant Town, Dubai’s kunstmatige eilanden, Evergrandes appartementencomplexen — in elk van deze gevallen valt achteraf precies te herleiden wat er brak, en op welk moment. Mislukking kan haar oorzaken niet verbergen. Een actief dat aan een bank wordt overgedragen, een bedrijf dat onder liquidatiebevel wordt geplaatst, een halfafgebouwde en verlaten toren — elk daarvan is op zichzelf bewijs dat “hier zat de aanname fout”. Daarom leert mislukking in het spel van vastgoed meer dan succes. Succes draagt vele gezichten, maar mislukking neigt te convergeren naar een van drie — of een combinatie van de drie: een ongeverifieerde aanname, instap aan het eind van een cyclus, en een vertrekkende partner.

Als de anatomie van een deal (hoofdstuk 10) en due diligence (hoofdstuk 11) behandelden “hoe je een goede deal vindt en beschermt”, beantwoordt dit hoofdstuk dezelfde vraag vanuit de tegenovergestelde richting: wat brengt een deal ten val die er goed uitzag? Het antwoord is elke keer opmerkelijk consistent.

Wat de overlevenden doen

Voorkomt kennis van deze drie mislukkingspatronen — gebrekkige aannames, slechte timing en breekende partnerschappen — dus daadwerkelijk de volgende mislukking? Eerlijk gezegd niet. Het hoogtepunt van een cyclus lijkt zelden op een hoogtepunt terwijl je er middenin staat. De meeste betrokkenen in New York in 2006, in Dubai halverwege de jaren 2000, in China in de jaren 2010 waren geen dwazen. Integendeel, het waren mensen met de meest geraffineerde analysewerktuigen en de meest indrukwekkende cv’s van hun tijd. En toch bevonden ze zich middenin de cyclus — en in een cyclus deelt iedereen hetzelfde verhaal: “dit keer is het anders”.

Het realistische antwoord dat dit hoofdstuk kan bieden, is geen voorspelling, maar een houding. Wat overlevenden gemeen hebben, is niet het vermogen om vooraf het hoogtepunt van een cyclus te bepalen, maar de gewoonte om zichzelf keer op keer minstens één van deze drie vragen te stellen. Degene die tot het moment van ondertekening hardop blijft vragen: “Wat moet waar zijn opdat deze prijs klopt?” Degene die elke keer, onafhankelijk van marktomstandigheden, controleert of hij daadwerkelijk het recht heeft verdiend om de hefboomwerking tot het uiterste op te voeren. En degene die de prikkels van een partner leest in plaats van diens contract. Geen van deze drie gewoonten is glamoureus. Maar kijk terug naar Stuyvesant Town, naar Palm Jumeirah, naar Evergrandes appartemententorens, naar het glanzende moment waarop elk van deze deals begon, en vraag hoeveel mensen daadwerkelijk ook maar één van deze drie vragen tot het einde doortrokken — dan blijkt de conclusie eenvoudig. De verhalen over mislukte deals herhalen zich niet omdat de les schaars is, maar omdat te midden van de opwinding van een glamoureus begin degenen die die les daadwerkelijk toepassen, elke keer een minderheid vormen.

Spelregel

Een mislukte deal is meestal geen slecht idee — het is een combinatie van slechte timing en slechte aannames. Stuyvesant Town, Palm Jumeirah en Evergrandes appartementen waren op zichzelf allemaal volstrekt solide activa. Wat instortte, was de instaptiming en de aannames die deze rechtvaardigden.

Optimisme is brandstof, maar ongeverifieerd optimisme is explosief. Een geraffineerd financieel model verifieert geen optimistische aanname — het maakt haar alleen makkelijker te verbergen. Alleen een aanname die overleeft nadat hij op één vel papier is geschreven, heeft het recht verdiend om hefboomwerking te dragen.

Bronnen

William J. Poorvu met Jeffrey L. Cruikshank, The Real Estate Game (1999) — bron van het raamwerk van de “back-of-the-envelope-analyse” (BOE). Samengevat en aangepast aan de bedoeling van het origineel, geen directe vertaling. ↩ ↩²
Cijfers over schuld, verliezen en liquidatie van Evergrande: verliezen van meer dan 81 miljard dollar in 2021–2022; Chapter 15-aanvraag in de VS in augustus 2023 (volgens CNN-berichtgeving); liquidatiebevel van de Hongkongse rechtbank in januari 2024. Het cijfer van een totale schuld van meer dan 300 miljard dollar is het cijfer dat in de openbare berichtgeving over de Evergrande-crisis het meest wordt aangehaald (Reuters, Bloomberg en anderen). ↩

Leren van mislukte deals