9. 磚瓦上的代幣:分割式投資與流動性的真實進展

一天售罄的公寓,300多戶面臨法拍

杜拜,2025年。由杜拜土地局(DLD)、虛擬資產監管局,以及中央銀行三方共同設計的平台Prypco Mint,推出了它的第一個物件。最低投資金額為2,000迪拉姆——約545美元。這個項目一天內售罄。在224位買家中,有70％是人生第一次投資杜拜不動產。花上幾杯咖啡的錢,他們就持有了一座許多人從未踏足過的城市裡,一間公寓的股份。

同一時期,在底特律。總部設於佛羅里達州的新創公司RealT,把數百棟出租住宅代幣化,賣給了全球各地的投資人。它的行銷語言幾乎與杜拜如出一轍:「花一杯咖啡的錢,成為美國房東。」但撥開表面,這些其實是牆上長霉、屋頂漏水、空調系統故障的老舊房屋。隨著稅金與水費相繼欠繳,超過300棟房屋面臨法拍。原本悄悄入帳的每週租金分派,就此停止。代幣持有人手上只剩螢幕上的一串數字,眼睜睜看著地球另一端的一場破產程序展開。

同樣的技術,同樣的承諾,卻是相反的結局。這個對比,框定了貫穿本章的問題。不動產代幣化已經連續五年在承諾一場「革命」——那麼,究竟是什麼讓這兩種結局分道揚鑣?答案不是區塊鏈。

0.1％這個數字告訴我們什麼

先冷靜地從規模看起。全球不動產市場估值約393兆美元(Savills,2024年)。相對地,實際在鏈上交易的代幣化不動產資產,依衡量方式不同,規模落在數億美元到數十億美元之間。¹無論選用哪個估計值,結論都一樣:它連全球不動產的0.1％都還沒填滿。

真正令這個數字驚人的,是它與顧問業界所提出的預測之間的落差。一家全球顧問公司將2023年的市場規模定為1,190億美元,並預測到2030年將達到3兆美元(年複合成長率60％)。另一家顧問公司在同一時期,提出了同樣樂觀的數字:2030年達3.2兆美元(年複合成長率49％)。²兩家公司都是大名鼎鼎的機構。然而,拿這些預測對照今天接近實際的數字,落差超過百倍。這是一個關於「未來市場預測」這個文類如何被灌水、以及媒體與業界如何不假思索地反覆傳播這些數字的絕佳元層次案例。

把這個對比放到第1章談的估價AI、第4到6章談的資料中心榮景旁邊,反差就更加鮮明。AVM確實在降低誤差率的同時滲透進了市場;資料中心則在五年內把超大規模雲端業者的年度資本支出推高了數千億美元。相較之下,代幣化花了五年時間,「承諾」與「實際衡量結果」之間的落差,卻始終頑固地未能收斂。為什麼唯獨不動產代幣化走得這麼慢?

區塊鏈做到了什麼,又沒做到什麼

首先需要糾正的一個誤解是:聽到「代幣化」,人們往往會想像區塊鏈重新定義了不動產所有權這個概念本身。這確實是2017年到2021年間早期論述的走向——一幅去中心化帳本取代土地登記機構的烏托邦式圖像,任何人在世界任何地方都能透過單一智慧合約買賣一棟大樓的股份,不需要任何中間人。

五年過去,真正發生的事情要謙遜得多。法律上的所有權,依然握在一家特殊目的公司(SPC)或信託手中。代幣不過是代表其中一份股份的證券。換句話說,代幣化的實質內容,並非一種新的所有權制度——而是把區塊鏈,當作一層支付與紀錄層,疊加在早已存在的分割式投資與群眾募資結構之上。無論是美國的Fundrise,還是韓國的Kasa與Funble,這些平台不過是穿上了「代幣」的外衣;「去中心化」並未因此重生。

一個類比能讓這個「重新定義」看得更清楚。分割式投資本身是個古老的概念。1960年代在美國興起的REIT,說到底也是同一個概念:把一棟大樓切成小投資人負擔得起的碎片。區塊鏈增添的,是把這份股份記錄成一枚「數位代幣」,而非一張「紙本憑證」,並且理論上能讓這枚代幣更快速地跨境流轉。它改變的不是所有權的模式,而是記錄所有權的帳本。如果你把這視為與帳本從紙本走向Excel、再從Excel走向雲端資料庫同一層次的變化,就不難理解為什麼「革命」這套修辭被誇大了。

流動性神話的崩解

代幣化最有力的賣點是流動性:「把一項物件切成一萬枚代幣,它就會變成一種能像股票一樣全天候交易的資產。」這套說法試圖用技術解決不動產古老的弱點——一旦買進,就要被鎖住好幾年,即使真想出售,也可能要花上數月才能找到買家。

但截至2025至2026年,多數不動產代幣仍只在發行它們的平台內部交易。一個獨立於平台之外的次級市場,實質上並不存在。³冷靜看待,這其實是理所當然的結果。把一棟大樓切成一萬枚代幣,並不會自動產生一萬個願意購買的買家。流動性不是靠程式碼製造出來的——它只在買家與賣家同時存在時才會出現。一個股票交易所之所以具有流動性,靠的不是它的技術,而是在上面交易的人數之多。不動產代幣市場,尚未達到那個臨界規模。

在這裡,一個古老的洞見出乎意料地依然成立:不動產本質上是一種低流動性資產,而正是這種缺乏流動性的特質,讓它與股票、債券有著不同的風險報酬輪廓。代幣化只是把這份缺乏流動性重新包裝了一次——並沒有從根本上消除它。流動性由信任與交易量所打造,而非技術——這個再明顯不過的事實,卻花了五年時間躲在行銷文案背後,最終才以不小的代價被重新確認。

監管:從障礙變成基礎建設

真正把杜拜與底特律區分開來的關鍵變數,就出現在這裡。早期的代幣化專案,把監管視為需要繞過的障礙。以「功能型代幣」之名,銷售實質上是一種證券的產品,是常見的操作手法。但2023年之後,這股趨勢走向了相反的方向。

新加坡金融管理局(MAS)透過2022年啟動的Project Guardian計畫,與銀行及資產管理公司一同進行代幣化實驗,並於2024年將其推進到商業化階段。⁴杜拜的Prypco Mint,則是一個從設計階段起,就由土地局、虛擬資產監管局與中央銀行共同參與的項目。美國證券交易委員會(SEC)也在2026年初,針對代幣化證券發布了分類指引。⁵共通的脈絡很清楚:唯有從一開始就讓監管機構坐上設計桌的專案,才贏得了信任並存活下來。那些搶在監管之前衝上市場的平台,反而失去了信任。

韓國的經驗,展現了這個困境的另一面。被廣泛視為韓國第一個不動產分割式投資平台的Kasa Korea,在政府釋出將推動證券型代幣(STO)制度化、整頓市場的訊號後,撐過了好幾年。但它在這套制度即將生效前夕,於2026年關門了。⁶連續兩年虧損達數百億韓元,苦等著監管完成,資金卻在法制化終點線前枯竭。與它同期開拓分割式投資市場的Funble,也在同一時期收攤。⁷監管來得太晚,會扼殺一個市場;等待監管完成,則會累積出同樣足以致命的營運成本。歐洲與亞洲多家第一代平台,都撞上了這個雙重陷阱的某種版本。

杜拜之所以走出不同的結局,靠的不是更優越的技術,而是監管機構在產品上市之前,就先搭好了信任的骨架。監管不是創新的敵人,而是製造流動性與信任所不可或缺的基礎建設——這已成為這五年間業界的常識。

機構資金選擇了債券,而非不動產

另一條線索,來自觀察這五年裡真正吸引到大筆資金的代幣化資產是哪些。答案不是住宅分割式投資,而是公債、貨幣市場基金(MMF),以及代幣化的私募基金。貝萊德的代幣化基金BUIDL,是這方面的代表案例。⁸不動產,則相對被推到了隊伍後段。

原因在於資產本身的性質。第一,估價困難。正如第1章所述,即使是AVM,在資料稀薄的資產上也會顯示出很寬的誤差率。第二,實體管理責任隨之而來。發行一枚代幣,不會自動讓租戶的電話不再打來,也不會自動修好漏水的屋頂。第三,登記與過戶程序因國而異,使標準化變得困難。債券與基金早已是電子化、標準化的金融產品,只需要穿上代幣的外衣;而不動產,則從一開始就是一個與土地登記機構、仲介、管理公司,以及稅務機關糾纏在一起的類比世界。這印證了一條驚人簡潔的排序法則——「容易代幣化的資產先被代幣化」——而不動產,正站在這條隊伍的最末端。

門檻降低了,但新資產類別並未誕生

這一切並不意味著代幣化在這五年裡毫無成果。正如杜拜Prypco Mint的案例所示,它確實降低了小額投資人進場的門檻。以約545美元的價格,取得一項頂級物件的股份,而首批投資人裡有超過一半是第一次投資不動產——這並不是一個微不足道的成果。

但把這稱為「一種新資產類別的誕生」,則言過其實。更精確地說,這只是既有REIT與分割式投資產品最低投資門檻的進一步下降。這五年的實驗,留給我們最誠實的結論是:代幣化真正的效果,並未收斂在「去中心化」所有權上,而是收斂在「降低門檻」這一件事上。

枯燥,但不可或缺

截至2026年,業界內部人士的自我評估,已轉向一種頗有意思的謙遜姿態。一位代幣化平台的創辦人這樣說:「我們先想的是能把什麼東西放上區塊鏈,而不是先問投資人真正想要什麼。」⁹

這五年,業界學到的並不是智慧合約的程式碼。而是安全轉移法律所有權的框架、收取與分派租金的服務、值得信賴的次級市場造市者——這些不起眼、卻是一切運作所不可或缺的金融基礎建設。這是一個遲來的體悟:瓶頸從來不是技術,而是包裹在那項技術外面的、那些「枯燥」的機構與服務。

這是貫穿全書的一個反覆出現的模式。第1章裡,AVM只在資料豐富的市場才準確。第8章裡,iBuying因為把「一個精準的價格標籤」與「真正能買賣的流動性」混為一談而崩潰。代幣化,同樣把「切割所有權的技術」與「賣出這份切片所需的信任、需求與基礎建設」混為一談。這三個故事,各自以自己的方式重複著同一個教訓:技術只解決了問題的一半。另一半,永遠取決於人與制度。

未來五年:進展能走多遠?

那麼,未來五年會如何展開?從設計階段就有監管機構參與的項目——新加坡與杜拜模式——預計會繼續謹慎而穩健地成長。試圖搶在監管之前的第一代平台,則可能持續被淘汰出局。機構資本目前很可能會繼續停留在把債券與基金等易於標準化的資產代幣化上。不動產或許會從已透過SPC組織所有權、因此相對更容易代幣化的大型商業資產——辦公室、物流中心——開始,逐步擴大進展。

沒有人能篤定地說,全球不動產的0.1％要花多久才能變成1％。但有一件事似乎很清楚:決定這個速度的,不會是下一代的區塊鏈技術。而會是下一代的監管機構、土地登記機構,以及管理公司,準備好信任這套新記帳方式的速度。

遊戲法則:技術切割,信任定價

無論你把不動產切割得多細,只要沒有人願意買下那份切片,流動性就不會出現。代幣化在五年間學到的,不是如何切割所有權,而是如何讓世界信任那份被切割出來的所有權。即使技術已經就緒,這場遊戲最終仍是由人與制度的信任所決定。

資料來源

全球不動產市場價值(約393兆美元)相較於實際鏈上代幣化資產價值(各估計差異甚大)——Savills, “The Total Value of Global Real Estate”(2024年);Real Estate Tokenization Market Size & Global Forecast 2026, Nadcab;“Why Tokenized Real Estate Still Hasn’t Taken Off,” Forbes(2026年5月26日)。 ↩
2030年市場預測(3兆美元 vs. 3.2兆美元)——Roland Berger/BCG系顧問預測報告,經Chainbull引用。 ↩
交易集中於發行平台內部、缺乏獨立次級市場——“The Fractionalization Fallacy: Why Real Estate Tokenization Is Failing Its Own Promise,” Medium;“Real Estate Tokenization Challenges in 2025,” Tokenizer. estate。 ↩
新加坡MAS的Project Guardian(2022年啟動,2024年推進商業化)——“MAS Announces Plans to Support Commercialisation of Asset Tokenisation,” 新加坡金融管理局(2024年)。 ↩
美國SEC 2026年針對代幣化證券的分類指引——“Real Estate Tokenization In 2025: SEC Rules,” Primior Group。 ↩
Kasa Korea在STO制度生效前夕關閉——“[단독] 카사코리아, 펀블 이어 STO 시행 앞두고 폐업”(首爾經濟新聞獨家報導);“Kasa Korea to Shut Down Before STO Rules Take Effect,” 首爾經濟新聞。 ↩
Funble的關閉及韓國國內STO市場現況——“조각투자 이해와 STO 시장 전망,” 三一會計法人PwC經營研究院;“국내 증권형 토큰 발행(STO) 현황과 시사점,” 韓國資本市場研究院。 ↩
代幣化公債、MMF與私募基金的成長領先於不動產——“Real Estate Tokenization Challenges in 2025,” Tokenizer. estate。 ↩
杜拜Prypco Mint首個項目售罄,224位投資人中70％為首次投資者——“DLD launches the MENA’s first tokenized real estate project through ‘Prypco Mint’,” 杜拜土地局;“Invest in Dubai property from Dh2,000,” Khaleej Times;底特律RealT暫停租金支付與法拍案例——“Blockchain Slumlord Startup Implodes in Real Time,” Futurism;業界內部人士自我評估——“Real Estate Tokenization Challenges in 2025,” Tokenizer. estate。 ↩

磚瓦上的代幣:分割式投資與流動性的真實進展