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在地產科技泡沫中存活下來的是什麼

2021年11月,Zillow執行長瑞奇・巴頓(Rich Barton)在一場財報說明會上,向投資人唸出了一句話:「我們認定,快速認錯的代價,遠低於繼續虧錢去擴張一項行不通的業務。」

8. 在地產科技泡沫中存活下來的是什麼

執行長在鏡頭前的自白

2021年11月,Zillow執行長瑞奇・巴頓(Rich Barton)在一場財報說明會上,向投資人唸出了一句話:「我們認定,快速認錯的代價,遠低於繼續虧錢去擴張一項行不通的業務。」話音剛落,公司便宣布全面關閉旗下的iBuying業務Zillow Offers。單是那一年,公司就虧損8.81億美元,並裁撤了四分之一的員工。1

就在幾個月前,這門生意還被視為矽谷對不動產業提出過最大膽的一個答案。Zillow靠著Zestimate——一項告訴你房子值多少錢的免費服務——打響了名號。接著有人問了一句:如果你對這個估價信任到一定程度,何不乾脆自己以這個價格買賣?用演算法掃描房源、算出公道價、幾天內以現金收購、翻修、再轉手賣出——這就是iBuying。屋主省去透過仲介動輒數月的等待,立刻拿到現金;公司則賺取價差與手續費。

問題出在,這門生意要成立,恰好需要一件事:「知道價格」和「有膽識、有時機感,真正以這個價格買賣」必須是同一種能力。實務上,這是兩種完全不同的能力。Zestimate的估價本身並不差——相對於掛牌待售的房屋,誤差率約在2％左右,與一位優秀的人類估價師不相上下。但一旦競爭加劇,這套演算法就不再堅守精準的估價,而是開始報出旨在「贏得」交易的價格。房屋以高出市場行情10％到20％的價格收購,部分案例甚至高出十萬美元以上。當這批溢價收購的存貨堆積成數千戶時,利率從2021年下半年開始攀升。一家軟體公司大可以隨時轉向。而Zillow手上握著的,是數千棟有著真實屋頂與真實院子的實體房屋。已經沒有回頭路可走。

同一時期,美國另外兩家iBuyer——Opendoor與Offerpad——也撞上了同一堵牆。它們的營收在兩年內腰斬超過一半。2Opendoor的處境更糟。美國聯邦貿易委員會(FTC)以「高於市場行情收購,卻對外宣稱是以低於行情價格賣出」為由,對其開罰6,200萬美元。3這不是演算法算錯了。在計算與廣告宣傳之間,以及在計算與交易實際執行之間,坐著的是一份試算表捕捉不到的變數——人的判斷,以及市場流動性。

本章要問的問題只有一個:橫跨這段2021年點燃、2023年熄滅、2025年再度升溫的五年地產科技(PropTech)循環,什麼死了,什麼活了下來?而倖存者之間,有沒有共通之處?

三年內縮水到四分之一

先從數字說起。2021年,全球地產科技創投資金創下320億美元的歷史新高。42022年,降至197.5億美元;2023年,再降至113.8億美元——年減42％。單是2023年第一季,就較前一年同期暴跌77％。5三年間,資金管道縮水到了高峰時期的約三分之一。

這場崩跌並非地產科技獨有。每一個建立在低利率之上的「超高速成長故事」,都在同一段時間被清算了一遍。但在不動產這個領域,這場清算格外殘酷,理由很簡單。不動產本質上資本密集、週轉緩慢。2021年的零利率環境,製造了一種幻覺——把「軟體公司式的成長倍數」硬套在了一個步調緩慢的產業上。一套為營收每年翻倍的新創公司打造的估值公式,被套用在了買賣磚瓦水泥的公司身上。當利率上升,這層幻覺隨之消散。一家軟體公司可以吸收資金成本適度上升的衝擊;而一家已把實體資產堆上資產負債表的公司,承受升息衝擊的方式要直接得多,也快得多。

2025年出現了反轉。全球地產科技資金年增67.9％,反彈至167億美元,聚焦AI的地產科技資金,截至2026年初更暴增176％。6但把這波反彈解讀成2021年的重演,是搞錯了重點。正如我們接下來會看到的,如今的資本追逐的,不再是一則關於「創造一種新資產類別」的故事——而是一項範圍窄得多、也驗證得多的承諾:降低既有工作流程的成本。資本市場已走過了一整輪榮枯循環,如今回來時,已成了一位嚴格得多的評分者。

第二場崩潰:當不動產公司假裝自己是科技公司

iBuying並非唯一的犧牲者。同一段五年裡,還有第二場崩潰從相反的方向走來:共享辦公室公司WeWork,以及模組化建築新創公司Katerra。

WeWork的生意模式其實不複雜。向房東簽下長期租約(通常十年以上),裝修後把空間切割成小單位,再以短期(月租)方式轉租出去——用不動產的術語來說,這是一門轉租業務。但這家公司把自己稱為「一個打造社群的科技平台」,而投資人也真的用軟體公司的估值倍數——營收的數十倍——來為它定價,就好像它真的是一家科技公司。

這掩蓋了不動產領域最古老、也最廣為人知的一項風險:期限錯配(duration mismatch)。WeWork欠下十年的租金,收到的卻是租戶可隨時解約的營收。景氣好的時候,這種結構會像槓桿一樣把利潤放大。景氣反轉時,它會以完全相反的方式運作:支出保持固定,而收入卻率先枯竭。當疫情動搖了辦公室需求時,這個結構正是以這個方向崩潰的。首次公開發行(IPO)失敗四年後,WeWork於2023年申請破產。7

模組化建築新創公司Katerra,則以不同的路徑走向了相同的結論。它從軟銀募得鉅額投資,卻早在2021年就已崩潰。WeWork與Katerra有一條清晰的共通線索:把不動產資產放上資產負債表,卻要求以軟體新創公司的估值來衡量。不動產承載著沉重的槓桿,對景氣循環極度敏感。把這樣的東西硬塞進創投的成長公式——只要能搶占市場份額,規模擴大時虧損也可以擴大——不動產的物理法則(現金流、期限、景氣循環)並不會因此消失;它們只是被披上了新創公司的語言而已。這是一堂代價高昂的教訓:用科技語言講述,並不會讓財務報表講出不同的語言。

第三場崩潰:「我們不是不動產公司」的退潮

第三個案例的展開方式更為安靜,但同樣確鑿。2010年代中期崛起的地產科技仲介平台,無一例外都堅稱「我們是軟體公司,不是不動產仲介」。Compass與Redfin是這股風潮的領頭羊。

實際上,這仍然是一門需要有人親自走訪物件的生意。帶看房源、斡旋談判、完成交易——這些都仍然需要仲介人員,而他們的薪資與行銷成本,占了損益表的大部分。軟體是鋪在這個勞力密集產業之上的一層外衣,它從未真正取代這個產業本身。

當利率上升、交易量枯竭時,這個結構無法覆蓋固定成本的問題便暴露無遺。Compass在2022年至2023年間進行了三輪以上的裁員,組織重整此後仍在持續。8Redfin歷經多輪重整之後,最終在2025年被抵押貸款巨頭Rocket Companies以17.5億美元收購,結束了作為獨立上市公司的身分。9值得注意的是,在這個過程中,Redfin回歸到了傳統的佣金制模式。原本「用科技打破仲介佣金結構本身」的敘事,最終落地在了一個謙遜得多的立足點上:「在既有產業中使用更好的工具」。

把這三場崩潰並排看,一個模式浮現出來。iBuying相信自己能同時擁有速度與準確度——結果崩潰了。WeWork與Katerra相信不動產資產能像新創公司一樣被吹脹——結果崩潰了。Compass與Redfin相信軟體能取代一個勞力密集的產業——結果不但沒能取代,反倒淪為僅僅是輔助這個產業而已。這三個故事共享著同一個分母:不動產不是軟體。無論疊加在上面的演算法多麼精密,一項實體資產的物理法則——庫存、期限、勞力、景氣循環——都不會消失。

倖存者的共通點:不持有資產的人贏了

在同一段五年裡相對安然無恙走過來的公司,共享著一項清晰的特質。它們大多不直接持有資產——而是銷售資料、平台與工作流程。

CoStar集團就是最典型的例子。CoStar銷售不動產市場資料與分析工具,自己並不買賣建築物。它把這波下行期視為機會,在2025年2月以16億美元收購了3D數位孿生公司Matterport,趁勢收購被壓低身價的競爭對手與相鄰技術,擴大自己的版圖。10同樣的趨勢在整個地產科技領域都能看到。截至2025年11月,地產科技併購交易件數達163件,已超越2024年全年的134件,並逼近2022年的高峰170件。11私募股權參與了其中約三分之一的交易——所謂的「垂直SaaS整併」(vertical SaaS roll-up)策略,一家一家買下服務特定工作流程利基市場的軟體公司,再把它們拼接在一起。

把這股趨勢解讀成產業衰退,會是一個誤判。它更接近一種產業走向成熟的訊號。這個產業正從早期各家新創公司各自成長的階段,走向少數幾個持有資料與工作流程資產的平台吸納其餘同業的整併階段。歐洲也可見到類似的方向,租賃與資產管理軟體公司透過收購全歐各地的區域競爭對手來成長。如果說iBuying的風險在於「直接吃下庫存」,那麼倖存者則是那些不吃下庫存、而是把資訊與工具賣給真正在交易庫存的人的一群。他們並未像市場漲跌那樣直接暴露在資產價格波動之下,而對資料本身的需求,無論市場冷熱都持續存在。

2025年的反彈,以及它為何不同

讓我們回到2025至2026年的這波反彈。地產科技資金再度攀升這個簡單的事實,可能引發一個令人擔憂的問題:榮景是不是又要重演了?稍微仔細檢視數據,就會發現這波反彈的質地與2021年有著根本性的不同。

正如我們在第3章看到的,不動產管理領域的AI採用率從2024年的20％躍升到2025年的58％——但只有8％的公司真正「完全自動化」了哪怕一項流程。12這個落差正是關鍵所在。採用率爆發式增長,但那項採用所帶來的改變,依然遠遠更漸進、遠遠更能被驗證。如今這波AI浪潮,並非從「創造一個新資產類別」或「顛覆整個產業結構」這樣的故事出發。它從一個保守得多、可衡量得多的承諾出發:降低那些既已存在的工作流程——租戶審核、維修工單、租約文件分析、市場研究報告——的人力成本。

投資人的姿態也變了。2021年,問題是「這家公司能多快搶占市場?」如今,問題是「這項工具實際削減了多少百分點的成本?」評分的標準本身,已從「技術的新穎性」轉向「可衡量的投資報酬率」。這是對2021年「先燒錢、後搶市場」公式的明確廢除。而這個轉變,也呼應了iBuying崩潰留下的教訓:在不動產這個領域,單靠速度無法取代準確度,單靠準確度也無法取代市場流動性。要存活下來,兩者缺一不可——外加能夠佐證兩者的可驗證數字。

「地產科技」的邊界,在這五年間也擴大了。早期的地產科技,是一個狹窄的軟體利基——租賃平台、仲介應用程式。近來,這個定義已擴展到涵蓋建築、基礎設施、氣候與能源,以及工業物聯網。前幾章談到的資料中心榮景、能源轉型,以及氣候風險資料的需求,如今都被吸納進「不動產科技」這個新的成長軸線之下。五年前還被視為完全獨立的產業,如今正被捆綁在「將建築這項實體資產進行數位化與最佳化」這個共同分母之下。

五年後依然成立的三個教訓

超越這五年循環裡個別公司的興衰,還有三項結構性的教訓,應該在三年後、以及對其他國家的讀者而言,依然成立。

第一,在不動產領域,「預測的準確度」與「憑這份預測配置資本的執行力」,將維持是分開的兩件事。Zillow之所以失敗,不是因為它的演算法算錯了,而是因為把一份準確的估價轉化為一筆實際交易的過程中,遇上了統計模型難以處理的變數——市場流動性與時機。無論AI變得多麼精密,這道落差都不太容易被完全消弭,因為不動產不是一種你想賣就能立刻賣掉的資產。

第二,「用科技的語言講話」並不會讓不動產的基本物理法則消失。WeWork、Katerra、Compass、Redfin,各自以自己的方式證實了這一點。無論一家公司如何自稱,槓桿、期限錯配、勞力密集度都以同樣的方式運作。這項原則,對未來即將出現的任何新不動產資產類別——包括資料中心在內——都同樣適用。

第三,銷售資料、平台與工作流程的一方,比直接持有資產的一方,更能吸收景氣循環的衝擊。這為任何投資或參與地產科技的人提出了一個實際的問題:這門生意是不是只有在市場上漲時才能賺錢,還是說,無論市場走向哪個方向,對資訊與工具的需求都會持續存在?

回到Zillow承認的那句話:「我們認定,快速認錯的代價,遠低於繼續虧錢。」這句話真正的訊息,並不是AI無法預測不動產的價格。而是,知道一個價格,和有膽識、有流動性能真正押注在那個價格上,是兩種不同的能力。下一章的主題——代幣化(tokenization),面對的正是同一個問題。把一項資產切割成碎片的技術已經存在。問題在於,一個能讓這些碎片真正被交易的市場,是否真的如它所承諾的那般存在。

遊戲法則

速度與準確度並不總是同行的。 在不動產領域,「知道價格」和「有膽識、有時機感,真正以這個價格買賣」,是不同的能力。那些銷售資產資訊、卻不把資產放上自己帳本的人,比那些直接持有資產的人,能撐過更久的景氣循環衝擊。

資料來源

Footnotes

  1. Zillow Offers的關閉與2021年虧損/裁員——GeekWire, “After ditching home-buying business, Zillow Group partners with rival Opendoor”;Serhant, “The End Of Zillow Offers: A Sign Of Things To Come?” ↩

  2. Opendoor/Offerpad營收腰斬超過一半——綜合自Threads/earlystartupdays報導;Mike DelPrete, “iBuyer”分析。 ↩

  3. Opendoor遭FTC開罰6,200萬美元——Inman, “Opendoor cutting prices in bid to get surplus inventory off books”及相關報導。 ↩

  4. 2021年全球地產科技創投資金320億美元——CRETI, “2023 Proptech Venture Capital Report”。 ↩

  5. 2022至2023年地產科技資金下滑(197.5億美元→113.8億美元,年減42％;2023年第一季年減77％)——Multifamily Dive, “Funding for proptech plummets 42%“;Commercial Observer, “Proptech VC Funding Down 77 Percent Annually”。 ↩

  6. 2025年地產科技資金167億美元(年增67.9％),聚焦AI的地產科技資金增長176％——Bisnow, “The Winter Of Proptech’s Discontent May Be Ending”;PropTechJobs, “PropTech Industry Landscape and Projections (2025-2030)”。 ↩

  7. WeWork於2023年申請破產——綜合一般媒體報導。 ↩

  8. Compass於2022至2023年間反覆裁員——InterviewPal, “Compass Layoffs 2026: 110 Jobs Cut After Anywhere Merger”及相關報導。 ↩

  9. Redfin反覆重整,並於2025年遭Rocket Companies收購(17.5億美元)——TechCrunch, “Redfin is laying off more workers as housing downturn persists”;綜合關於Rocket Companies/Redfin收購案的報導。 ↩

  10. CoStar集團收購Matterport(16億美元,2025年2月)——ProptechBuzz, “Costar’s $1.6B acquisition of Matterport”。 ↩

  11. 2025年地產科技併購件數163件(2024年:134件,2022年:170件),私募股權參與約三分之一交易——Levera Partners, “PropTech and Real Estate Software M&A: A Founder’s Guide to the 2025-26 Market”;CRETI, “The Great Proptech Shakeup”。 ↩

  12. 不動產管理領域AI採用率從20％(2024年)升至58％(2025年),8％公司完全自動化——MarketScale, “AI and automation fuel a new wave of real estate and property tech investment”;MRI Software, “PropTech trends for 2026”。 ↩

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