Cap Rate

Fragt man eine Gutachterin, was ein Gebäude “wert” ist, landet das Gespräch irgendwann bei einer einzigen Kennzahl: der Kapitalisierungsrate, kurz Cap Rate. Teilt man das jährliche Nettobetriebsergebnis (NOI) eines Gebäudes durch seinen Preis, erhält man einen Prozentsatz — 4 %, 7 %, 11 % —, der klingt wie der Zinssatz eines Bankkontos, sich aber ganz anders verhält.

Die Formel ist fast beleidigend einfach. Cap Rate = NOI ÷ Preis. Ein Gebäude, das 200.000 $ im Jahr einbringt und für 4.000.000 $ gekauft wurde, hat eine Cap Rate von 5 %. Für 2.000.000 $ gekauft, ergibt dasselbe Einkommen eine Cap Rate von 10 %. Der kontraintuitive Teil — der Teil, über den fast jeder beim ersten Mal stolpert — ist, dass die niedrigere Zahl meist das bessere Gebäude kennzeichnet. Eine Cap Rate von 3 % bei einem Wahrzeichen-Bürohochhaus in Tokio signalisiert überwältigendes Vertrauen; eine Cap Rate von 11 % bei einem halb leeren Einkaufszentrum in einer schrumpfenden Kleinstadt signalisiert das Gegenteil. Der Markt bewertet nicht, was der Vermögenswert dieses Jahr verdient. Er bewertet, was er glaubt, dass der Vermögenswert noch jahrelang danach verdienen wird.

Deshalb versteht man die Cap Rate am besten nicht als Rendite, sondern als umgekehrten Vertrauensindex. Jeder Dollar Einkommen wird mit dem Vertrauen multipliziert, das Käufer in seine Dauerhaftigkeit haben. Steigende Mieten, Mieter, die kaum wegziehen dürften, ein aufstrebendes Viertel — all das verdichtet sich zu einer niedrigeren Cap Rate, weil Käufer bereit sind, für denselben Dollar heutigen Einkommens mehr zu zahlen. Zweifel an all dem — ein Ankermieter, dessen Mietvertrag bald ausläuft, ein Markt, der in neuem Angebot ertrinkt, ein Viertel im Niedergang — treiben die Cap Rate nach oben, weil Käufer einen größeren Abschlag verlangen, um das Risiko auszugleichen, dass das Einkommen nicht anhält.

Cap Rates bewegen sich auch mit den allgemeinen Kapitalkosten. Steigen die Zinsen, steigt auch die Rendite, die Investoren aus einer risikofreien Staatsanleihe erzielen können, und Immobilien — die ein echtes Risiko tragen — müssen eine sichtbar höhere Rendite bieten, um wettbewerbsfähig zu bleiben. Deshalb weiteten sich zwischen 2022 und 2024 die Cap Rates in fast jeder Anlageklasse, obwohl die Gebäude selbst nicht schlechter geworden waren: Die Alternative wurde attraktiver, also musste sich der Preis von Immobilien nach unten anpassen, damit die Rechnung wieder aufging. Dieser Prozess hat in der Branche sogar einen eigenen Namen — Cap-Rate-Dekompression — und ist eine der zuverlässigsten Erklärungen dafür, warum Preise fallen, selbst wenn Mieten stabil bleiben oder steigen.

In Schwierigkeiten geraten Investoren, wenn sie eine hohe Cap Rate reflexhaft als Schnäppchen behandeln. Manchmal ist sie das tatsächlich: Wenn ein Gebäude billig erscheint, weil der Markt wegen etwas nervös ist, für das man einen konkreten Lösungsplan hat — eine leerstehende Etage, die man sicher neu vermieten kann, ein mittelmäßiges Managementteam, das man gerade austauscht —, dann ist eine hohe Cap Rate genau der Rabatt, den man kaufen möchte. Aber manchmal bedeutet eine hohe Cap Rate schlicht, dass das Gebäude alt, schlecht gelegen und strukturell im Niedergang ist — dann ist es überhaupt nicht billig, sondern selbst nach dem Abschlag teuer, weil der Einkommensstrom selbst erodiert.

Die umgekehrte Falle zählt genauso. Eine niedrige Cap Rate bei einem vermeintlich “sicheren” Prestigeobjekt ist keine Garantie für irgendetwas. Es ist eine Wette darauf, dass die Konsensmeinung über die Zukunft dieses Gebäudes weiterhin Bestand hat. Bricht dieser Konsens — wie es in weiten Teilen des globalen Büromarkts geschah, als Homeoffice von einer vorübergehenden zu einer dauerhaften Erscheinung wurde —, sind es meist die Käufer, die für den Anschein von Sicherheit die niedrigsten Cap Rates gezahlt haben, die die größten Abschreibungen hinnehmen müssen, weil sie sich keinerlei Spielraum für einen Irrtum gelassen hatten.

Man sollte die Cap Rate so nutzen, wie ein Arzt einen einzelnen Vitalwert nutzt: nützlich, schnell — und allein nie ausreichend. Sie verrät, was der Markt derzeit glaubt. Sie verrät nie, ob der Markt recht hat.