IRR (Interner Zinsfuß)

Immobilien-Zahlungsströme kommen selten in einer ordentlichen, vorhersehbaren Linie. Ein Investor zahlt vielleicht bei Vertragsabschluss Geld ein, erhält jedes Jahr kleine Ausschüttungen aus den Mieteinnahmen, gibt im dritten Jahr einen ungeplanten Kapitalbetrag für eine Dacherneuerung aus und erhält schließlich im fünften Jahr eine große Auszahlung, wenn die Immobilie verkauft wird. Dieses ungleichmäßige, unregelmäßige Muster mit einem völlig anders geformten Zahlungsstrom eines anderen Deals zu vergleichen, ist per Augenmaß kaum zu leisten. Der interne Zinsfuß — IRR (Internal Rate of Return) — existiert, um genau dieses Problem zu lösen: Es ist der eine annualisierte Prozentsatz, der, auf jeden Zahlungsstrom zum Zeitpunkt seines Eintretens angewandt, die gesamte Reihe auf einen Barwert von null bringen würde.

Einfacher ausgedrückt beantwortet der IRR eine Frage, die bei Sparkonten leicht und bei Immobiliendeals schwer zu beantworten ist: “Gegeben alles, was ein- und ausgegangen ist, und wann es geschah — welcher konstante jährliche Zinssatz hätte das gleiche Ergebnis erzeugt?” Ein Deal, der über fünf Jahre einen IRR von 18 % erzielt, zahlt nicht zwangsläufig jedes einzelne Jahr 18 % aus — die tatsächlichen Jahresrenditen können unregelmäßig gewesen sein, in manchen Jahren sogar negativ —, aber korrekt gemittelt und zeitgewichtet ist das der Satz, auf den die gesamte Struktur hinausläuft.

Das Wichtigste, was man über den IRR verstehen muss, ist, dass er extrem empfindlich auf das Timing reagiert, nicht nur auf den Betrag. Zwei Deals können exakt denselben Gesamtgewinn in Dollar erzielen und trotzdem völlig unterschiedliche IRRs aufweisen, weil der IRR eine frühere Rückzahlung belohnt. Ein Deal, der das Kapital plus Gewinn bereits im zweiten Jahr zurückzahlt, zeigt einen deutlich höheren IRR als einer, der dasselbe Geld sieben Jahre bindet, um am Ende denselben Gesamtgewinn in Dollar zu erzielen — weil im Zwei-Jahres-Deal das Kapital viel früher wieder frei ist, um anderswo eingesetzt zu werden. Genau deshalb strukturieren so viele Immobiliensponsoren Deals um eine Haltedauer von fünf bis sieben Jahren mit anschließendem Verkauf: Eine lange, geduldige Haltedauer, die einen exzellenten absoluten Gewinn erzielt, kann trotzdem einen mittelmäßigen IRR ausweisen, wenn die Auszahlung zu spät kommt.

Diese Empfindlichkeit macht den IRR auch leicht manipulierbar, ob absichtlich oder nicht — weshalb erfahrene Investoren einen prognostizierten IRR nie für bare Münze nehmen. Eine Pro-forma-Rechnung, die eine aggressiv frühe Refinanzierung, eine optimistische Exit-Cap-Rate unterhalb der Eingangs-Cap-Rate oder einen Verkaufspreis unterstellt, der auf noch nicht eingetretenem Mietwachstum beruht, kann auf einer Tabelle einen beeindruckenden IRR erzeugen, der wenig mit dem zu tun hat, was tatsächlich geliefert wird. Der ehrliche Umgang mit jeder IRR-Prognose besteht darin zu fragen, welche Annahmen im Stillen die eigentliche Arbeit leisten — und sie gegen einen konservativeren Exit stresszutesten.

Der IRR hat auch einen bekannten Verwandten, den man beim Namen kennen sollte: das Multiple des eingesetzten Kapitals (MOIC), das schlicht die insgesamt zurückgeflossenen Dollar durch die insgesamt investierten Dollar teilt — völlig ohne Rücksicht auf das Timing. Ein versierter Investor will in der Regel beides sehen. Ein hoher IRR gepaart mit einem niedrigen Multiple kann einen schnellen, aber kleinen Gewinn bedeuten; ein hohes Multiple gepaart mit einem moderaten IRR kann einen großen, aber langsamen Gewinn bedeuten. Keine der beiden Zahlen erzählt für sich allein die ganze Geschichte — zusammen beschreiben sie sowohl, wie viel ein Deal eingebracht hat, als auch wie effizient er es eingebracht hat.

Der IRR ist eine Zusammenfassung, keine Garantie. Er sagt, wie eine Reihe von Zahlungsströmen performt hat oder voraussichtlich performen wird — nie, ob diese prognostizierten Zahlungsströme tatsächlich pünktlich eintreffen werden.