Capítulo 4. Ciclos: todos los conocen, nadie escapa

La orden de liquidación

El 29 de enero de 2024, en el Tribunal Superior de Hong Kong, la jueza Linda Chan leyó un fallo breve: se ordenó la liquidación de China Evergrande Group. En la sala no había más que abogados de traje, pero la sentencia liquidó mucho más que un puñado de torres de treinta pisos. Alguna vez la mayor propietaria de suelo de China, con 1.300 proyectos en marcha en 280 ciudades y hasta su propio club de fútbol, la compañía había entrado en default en 2021, sobrevivió a duras penas tres años más y finalmente cerró sus puertas. Solo en 2021 y 2022 acumuló pérdidas por más de 81.000 millones de dólares.¹ Cientos de miles de compradores que ya habían pagado sus apartamentos bajo el sistema chino de venta sobre plano quedaron reducidos a una línea más en una lista de acreedores sin garantía, todavía esperando edificios que nunca se terminarían.

En ese mismo momento, al otro lado del planeta, un drama muy distinto se desarrollaba en silencio en el mercado de oficinas de Estados Unidos. Brookfield, una de las mayores gestoras inmobiliarias del mundo, estaba deshaciendo un gran paquete de activos de oficinas cerca de Washington DC. Ante cambios estructurales —el trabajo remoto, una huella federal cada vez más pequeña—, uno de los gestores de riesgo más sofisticados de la industria soltaba la clase de activo que alguna vez se consideró la más segura de todas: las oficinas trofeo.² Las razones detrás del colapso de Evergrande y de la retirada de Brookfield no se parecen en nada en la superficie. Pero ambas compañías vivieron la misma experiencia: la certeza de que “este activo era seguro ayer” evaporándose de la noche a la mañana.

A primera vista, la liquidación de Evergrande y la desinversión de Brookfield no tienen nada que ver entre sí. Una es el colapso del modelo de desarrollo dirigido por el Estado chino; la otra, la reestructuración de las oficinas estadounidenses impulsada por las subidas de tasas y el trabajo remoto. Los detonantes son completamente distintos. Pero si se alinean estos dos episodios con otros dos ocurridos treinta y quince años antes, aparece algo extraño. Bangkok, 1997. Las Vegas, 2008. Las causas de superficie fueron diferentes cada vez —una divisa, un crédito subprime, una pandemia, la inflación—. Pero al escarbar debajo, se encuentra siempre lo mismo enterrado: crédito apilado sobre garantías inmobiliarias, que llega a un punto en que ya no puede pagarse.

Bangkok, 1997: el primer avistamiento

La historia empieza, con razón, en Bangkok. A comienzos de los años noventa, Tailandia era conocida como uno de los “tigres asiáticos”: una economía que crecía entre 8 y 9 por ciento al año, inundada de capital extranjero, y el sector inmobiliario era el canal más fácil para absorberlo. Las grúas cubrían el horizonte de Bangkok. Los bancos competían por prestarle a los promotores, que usaban el propio suelo comprado con ese dinero como garantía para pedir prestado aún más y comprar todavía más suelo. Nadie escribió en un solo pro forma la posibilidad de que “este crecimiento algún día podría detenerse”. El baht tailandés estaba fijado al dólar y, confiando en esa paridad, las empresas tailandesas se endeudaron en dólares y volcaron el dinero en bienes raíces locales.

En julio de 1997, el Banco de Tailandia ya no pudo sostener la defensa del baht y lo dejó flotar. La divisa se derrumbó casi al instante. El problema era que la deuda corporativa tailandesa estaba denominada en dólares. Una vez que el tipo de cambio se redujo aproximadamente a la mitad, los ingresos por alquiler percibidos en baht ya no alcanzaban a cubrir ni la mitad de la deuda en dólares. Esqueletos de concreto a medio construir quedaron como fantasmas en el centro de Bangkok durante años. La crisis se propagó de inmediato a Indonesia, Corea del Sur y Malasia. El detonante visible fue el tipo de cambio. Pero la razón por la que el colapso de la divisa horadó la economía real tan profundamente, y durante tanto tiempo, fue el exceso de crédito apilado debajo, en forma de préstamos inmobiliarios. De no haber sido el tipo de cambio, algo más habría apretado el gatillo. La pólvora ya estaba amontonada.

Las Vegas, 2008: la misma pólvora, otro detonante

Once años después, la pólvora volvió a amontonarse, esta vez al otro lado del Pacífico. La forma de la garantía había cambiado. Ya no eran préstamos de desarrollo comercial, sino hipotecas subprime, troceadas y reempaquetadas en valores. A comienzos de la década de 2000, la creencia de que los precios de la vivienda en Estados Unidos “nunca bajan” era casi una religión. Se vendían préstamos que cubrían el 100 por ciento del valor de la vivienda a prestatarios con mal historial crediticio y sin verificación de ingresos, y esos préstamos se volvían a trocear en Wall Street y se vendían a fondos de pensiones y bancos de todo el mundo.

Las Vegas fue esta fiebre en miniatura. Desde comienzos de los 2000, nuevos desarrollos habitacionales cubrieron el desierto al sur del Strip como una marea creciente. La intermediación inmobiliaria se convirtió en una de las mayores industrias de la ciudad, y el “flipping” —comprar una casa y revenderla a los pocos meses— se volvió un ingreso extra para empleados de oficina comunes. Desde su pico de 2006 hasta su piso de 2012, el precio mediano de la vivienda en Las Vegas cayó casi un 60 por ciento. Una gran parte del parque habitacional de la ciudad terminó “bajo el agua” (underwater), es decir, valiendo menos que el saldo pendiente de la hipoteca.

El detonante no fue un tipo de cambio, sino el colapso de los valores subprime. La estructura subyacente era idéntica a la de Bangkok. Sobre el supuesto de que los valores inmobiliarios subirían para siempre, se apiló crédito sin verificación real de la capacidad de pago, y en el instante en que ese supuesto se rompió, el apalancamiento empezó a operar en reversa. En Bangkok, se derrumbó el tipo de cambio y explotó la deuda en dólares; en Las Vegas, se derrumbaron los precios de la vivienda y los saldos de los préstamos superaron el valor de los activos. El mecanismo hablaba el mismo idioma en ambos lugares: una caída en el valor de la garantía, amplificada por el apalancamiento.

El hecho de que el apalancamiento sea un amplificador se vuelve más claro con números. Supongamos que un inversor que compra un edificio solo con capital propio obtiene un retorno sobre activos (ROA) del 9 por ciento. Si se agrega un préstamo que cubre la mitad de la compra, con una tasa de interés del 7 por ciento y una constante hipotecaria del 8 por ciento (la carga del servicio de la deuda), el retorno sobre el capital propio (ROE) no se mantiene en 9 por ciento: salta muy por encima, a un rango de doble dígito, porque el denominador se reduce del total de activos al capital efectivamente invertido. El problema es que esta palanca no distingue de qué lado empuja. En el momento en que los alquileres se debilitan, la vacancia sube, o el valor de la garantía misma se derrumba —empujando el retorno del activo por debajo del costo del servicio de la deuda—, esa misma palanca amplifica las pérdidas exactamente en el mismo múltiplo. Cuando los precios de la vivienda en Las Vegas cayeron un 20 por ciento, el capital de un propietario que había financiado el 80 por ciento del precio de compra se evaporó, en teoría, por completo. Cuando el baht se redujo a la mitad en Bangkok, el capital de un promotor detrás de una deuda denominada en dólares desapareció con la misma aritmética. En la cima del ciclo, el apalancamiento es un aliado. En el instante en que el ciclo cambia de rumbo, ese mismo apalancamiento se convierte en la soga que primero se ajusta alrededor del cuello del deudor.

2020 y 2021-2026: la ilusión de que “esta vez es diferente”, otra vez

El detonante de 2020 fue un virus. Los confinamientos por la pandemia vaciaron oficinas en todo el mundo, y los bancos centrales recortaron las tasas de interés a mínimos históricos para sostener sus economías. Con las tasas cayendo al rango del 3 por ciento en 2020 y 2021, el dinero barato que inundó el sistema volvió a fluir hacia el sector inmobiliario.³ Esta vez el dinero no fue absorbido por oficinas y locales comerciales, sino por centros logísticos, propiedad residencial y una clase de activo en pleno ascenso: los centros de datos (data centers). La narrativa de que “las tasas cero son la nueva normalidad” se extendió entre los inversores. El sector inmobiliario fue redefinido como un activo seguro que pagaba un rendimiento mejor que una cuenta de ahorro.

En 2022, los bancos centrales subieron las tasas al ritmo más rápido de la historia para combatir la inflación. Las estructuras de capital armadas durante los años de tasa cero —edificios comprados con deuda barata y valuados a tasas de capitalización (cap rates) bajas— pasaron de moda de la noche a la mañana. Una vez que los bonos gubernamentales empezaron a pagar entre 4 y 5 por ciento con un riesgo prácticamente nulo, lo único que el sector inmobiliario tenía a su favor —un “rendimiento seguro”— dejó de ser especial. Hacia 2026, las proyecciones de la industria sitúan la revalorización a la baja (repricing) de los valores inmobiliarios comerciales entre 20 y 25 por ciento por debajo del pico.⁴

Hasta aquí, el patrón resulta familiar. Bangkok tuvo una divisa; Las Vegas tuvo el subprime; esta vez fueron las tasas de interés. El detonante cambia cada vez, pero lo que está detrás nunca cambia: exceso de crédito acumulado durante un período de tasas bajas y optimismo, y en el instante en que ese supuesto se traiciona, el apalancamiento corre en reversa. Una revisión académica reconfirma que la mayoría de las grandes crisis financieras de las últimas décadas tienen su origen en burbujas inmobiliarias.⁵

Este ciclo tiene dos rasgos que lo distinguen de los tres anteriores.

La primera anomalía: una demanda que no vuelve

Las crisis de 1997 y 2008 fueron crisis que “se recuperaron”. Las torres fantasma de Bangkok terminaron ocupándose. Las viviendas bajo el agua de Las Vegas recuperaron su valor, aproximadamente una década después. Cuando el crédito se secaba, el mercado se congelaba; cuando el crédito volvía a fluir, el mercado se descongelaba. Era un ciclo en el sentido pleno de la palabra.

El ciclo de oficinas de 2021-2026 es distinto. Lo que dejó la pandemia no fue un shock temporal, sino un cambio permanente en el comportamiento humano. Hacia 2023, la ocupación de oficinas en Estados Unidos se mantenía en aproximadamente la mitad de su nivel prepandémico, y la firma de investigación Capital Economics proyecta que los valores de oficina en Estados Unidos no se recuperarán a sus niveles prepandémicos hasta 2040.⁶ Esto no es una vacancia que se vuelve a llenar cuando la economía mejora. Significa que las personas ya no necesitan el acto de trasladarse a una oficina casi tanto como antes. Los edificios siguen en pie, perfectamente intactos. Pero buena parte de la razón por la que esos edificios necesitaban existir desapareció en silencio.

Como resultado, la revalorización de este ciclo no es una ola que baja y luego vuelve a subir: es un cuello de botella estructural, en el que las estructuras de préstamo armadas durante los años de tasas bajas deben refinanciarse en masa. A lo largo de 2025 y 2026, las hipotecas comerciales que vencen se estiman, según la fuente, en aproximadamente 1,8 billones de dólares.⁷ Es la cuenta que llega después de que termina la fiesta. Y este ciclo está ampliando —a un grado sin precedentes— la brecha entre las instituciones que pueden pagar esa cuenta y los inversores individuales y actores más pequeños que no pueden.

La segunda anomalía: ya no hay un solo reloj

El epicentro de la crisis financiera asiática de 1997 fue Asia. El epicentro de la crisis subprime de 2008 fue Estados Unidos. Y Asia, la zona cero en 1997, en realidad atravesó 2008 en condiciones comparativamente buenas: las dolorosas reformas de 1997 habían fortalecido mientras tanto sus sistemas bancarios. Los dos últimos ciclos movieron su epicentro de un lugar a otro, pero aun así confluían en un único reloj global.

Esta vez no. Mientras Occidente atravesaba su ciclo de tasas, China atravesaba su propio desapalancamiento inmobiliario en un cronograma totalmente independiente. El colapso de Evergrande se desarrolló en un calendario distinto al de las subidas de tasas estadounidenses, y por razones distintas. Si el detonante de Occidente fue la inflación y el endurecimiento monetario, el de China fue la política de las “tres líneas rojas” —regulaciones de ratio de apalancamiento que el gobierno introdujo en 2020.⁸ Como resultado, hacia 2026, el sector inmobiliario global ya no funciona bajo un solo ciclo, sino bajo varios relojes, cada uno marcando su propio ritmo: Europa tocando fondo mientras el mercado de oficinas de Estados Unidos todavía busca un piso, y China transitando una fase completamente distinta.

El reloj de los 18 años, o el mito

Aquí vale la pena detenerse en otro tipo de reloj. En 1933, el economista Homer Hoyt, estudiando los valores del suelo en Chicago, encontró una regularidad curiosa: los precios inmobiliarios tendían a subir durante unos catorce años y luego colapsar en cuatro, un patrón que se había repetido durante casi un siglo. El economista británico Fred Harrison refinó más tarde esta observación y le dio un nombre: el “ciclo inmobiliario de 18 años”. Si se alinean los pisos de Estados Unidos, el reloj coincide con una precisión inquietante: 1933, 1952, 1970, 1990, 2008. Harrison usó este patrón para predecir públicamente el desplome de 2008 con años de anticipación, lo que en su momento atrajo considerable atención.

Si esta teoría describe una ley subyacente genuina o si es simplemente una serie de coincidencias con apariencia plausible sigue siendo motivo de debate incluso entre economistas. Pero si el reloj se sostiene, el próximo piso debería caer en algún punto cercano a 2026. Y en efecto, hacia 2026, sectores de la industria inmobiliaria vuelven a discutir si “el ciclo de 18 años está llegando a su fin”.⁹ El argumento a favor de una precisión científica es débil. Lo que hace significativo a este número no es su poder predictivo, sino que cuenta la misma historia una y otra vez. Aproximadamente una vez por generación, los seres humanos piden prestado, construyen y se convencen de que el sector inmobiliario subirá para siempre, y luego lo olvidan por completo.

Cruzar una frontera vuelve el ciclo más cruel

El mismo ciclo de crédito golpea de manera muy distinta según si la persona atrapada dentro de él es ciudadano local o extranjero. Para los compradores locales de Evergrande o de Las Vegas, la caída significó una pérdida de patrimonio, pero al menos tenían sus propios tribunales, su propio idioma, sus propios políticos a quienes recurrir. Los inversores extranjeros que se subieron al mismo ciclo desde el otro lado de una frontera no cuentan con ese colchón.

Mientras la lira turca perdía más del 80 por ciento de su valor frente al dólar después de 2018, los inversores europeos que habían comprado apartamentos en Bodrum y Antalya tuvieron que ver cómo sus propiedades permanecían intactas mientras su capital simplemente se esfumaba. Los rendimientos por alquiler se veían bien en moneda local, pero en el instante en que esas ganancias se convertían de nuevo a euros, la caída de la lira se tragaba las ganancias por alquiler varias veces. Alrededor del mismo período en Egipto, la libra egipcia perdió aproximadamente dos tercios de su valor (cerca de un 68 por ciento) frente al dólar desde marzo de 2022. El material de marketing promocionaba aumentos nominales de precio de más del 100 por ciento para unidades en la Nueva Capital Administrativa, pero el valor real, convertido a dólares, en realidad se estaba erosionando.¹⁰ En ambos casos, el resultado estuvo determinado mucho menos por el ciclo del propio mercado inmobiliario que por el ciclo de la divisa del país. En el instante en que un inversor cruza una frontera, monta dos ciclos a la vez: el inmobiliario y el cambiario. Cuando ambos giran en la misma dirección, las pérdidas no simplemente se suman. Se multiplican.

Lo que la gente dice en la cima

La coincidencia más llamativa a lo largo de treinta años de repetición no está en los números, está en las frases que la gente repite. En cada pico, la mayoría de los participantes del mercado dijo prácticamente la misma oración, en distintos idiomas.

En Bangkok, en 1996, los seminarios inmobiliarios resonaban con la frase “Tailandia se convertirá en el cuarto tigre de Asia, y este crecimiento no tiene fin”. En Las Vegas, en 2006, una ilusión estadística —“los precios de la vivienda en Estados Unidos nunca han caído a nivel nacional al mismo tiempo”— quedó formalmente incorporada como supuesto en los modelos de suscripción de crédito. En conferencias inmobiliarias de Nueva York y Londres en 2021, la frase que arrancaba aplausos era “las tasas ultrabajas se han vuelto estructuralmente permanentes; la inflación ahora es una reliquia del pasado”.¹¹ Las tres afirmaciones sonaban razonables en el momento en que se pronunciaron. Las tres quedaron completamente invertidas en cuestión de pocos años.

El hecho de que este patrón se haya repetido con más consistencia que cualquier otro indicador a lo largo de treinta años sugiere que la verdadera manera de anticipar un ciclo tal vez no sea un modelo estadístico, sino la psicología. El instante en que un mercado empieza a declarar, abierta, repetida y confiadamente, que “esta vez es estructuralmente diferente”, ese puede ser el indicador que más cerca se sitúa de la cima del ciclo.

De vuelta a la puerta giratoria

Aun así, este ciclo no puede contarse simplemente como una historia que termina al borde de un precipicio. Evergrande fue liquidada, pero el sistema inmobiliario global no colapsó. Cuando el muro de vencimientos de 1,8 billones de dólares efectivamente llegó en 2025 y 2026, lo que ocurrió no fue una repetición de 2008. Un nuevo ecosistema —el crédito privado— ocupó el espacio que los bancos habían dejado vacante, y buena parte de los propietarios de edificios cuyos préstamos vencían pudieron refinanciar en nuevos términos. No fue una crisis. Fue una puerta giratoria.

Vale la pena mirar más de cerca cómo llegó a funcionar esa puerta giratoria. Las lecciones de 2008 quedaron grabadas en el sistema bancario, y los reguladores de todo el mundo endurecieron sustancialmente después los requisitos de capital de los bancos. Como resultado, para cuando el ciclo de tasas de 2021-2026 efectivamente golpeó, buena parte del crédito inmobiliario comercial ya había migrado fuera de los balances bancarios hacia el mundo, mucho menos regulado, del crédito privado. El sistema evitó una reacción en cadena al estilo 2008 que sacudiera a todo el sector bancario, pero el riesgo se dispersó en cambio hacia un mercado privado mucho menos transparente. Los propietarios de edificios que enfrentaban vencimientos pudieron refinanciar en silencio no porque la regulación haya desaparecido, sino porque el tipo de capital que absorbía el riesgo había cambiado. Todavía nadie puede afirmar con confianza si este nuevo ecosistema cumplirá el mismo rol amortiguador en el próximo ciclo, porque esta es la primera vez que el propio mercado de crédito privado enfrenta una prueba de estrés real desde 2008.

La manera en que llegó la recuperación de este ciclo también lo distingue. Las recuperaciones pasadas estuvieron impulsadas principalmente por la política macroeconómica: recortes de tasas, rescates. Esta vez, incluso mientras las oficinas colapsaban, el capital se reclasificó rápidamente hacia sectores emergentes —logística, centros de datos, vivienda para adultos mayores—, dividiendo las estadísticas inmobiliarias comerciales entre ganadores extremos y perdedores extremos. La firma estructural de esta fase no fue un rebote amplio de todo el sector inmobiliario en el fondo del ciclo; fue una salida en forma de K, con algunos sectores abandonando el escenario de manera permanente y otros marcando máximos históricos. Esa historia continúa en el próximo capítulo, sobre la muerte y el renacimiento de la oficina.

Regla del juego

El ciclo inmobiliario no es un ciclo de tasas de interés. Es un ciclo de crédito. El detonante cambia cada vez —una divisa, un valor financiero, un virus, la inflación—, pero debajo siempre hay lo mismo: exceso de crédito apilado sobre garantías inmobiliarias.

El indicador más preciso de un ciclo no es una estadística. Es una línea de diálogo. El instante en que la frase “esta vez es estructuralmente diferente” empieza a arrancar aplausos en una sala de conferencias, ese instante está más cerca de la cima que cualquier indicador.

Cuando el crédito se seca, los mercados se congelan, pero no siempre colapsan. A veces se convierten en una puerta giratoria. Lo que decide la diferencia no es el tamaño de la crisis. Es la velocidad con la que un nuevo ecosistema de crédito ocupa el espacio que los bancos dejan vacante.

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Fuentes

Footnotes

1. Statista, “The Staggering Losses of the Chinese Property Crisis Emerge” — pérdidas netas acumuladas de aproximadamente 81.000 millones de dólares entre 2021 y 2022 para Evergrande y otros promotores chinos; CNN Business, “Evergrande, symbol of China’s property crisis, heads to liquidation” (2024) — orden de liquidación del Tribunal Superior de Hong Kong del 29 de enero de 2024. ↩

2. Compilado a partir de reportes de la industria sobre la venta de activos de oficina de Brookfield cerca de Washington DC. Ver el Capítulo 2 para un análisis detallado del capital institucional que sale de esta venta y de las family offices y fondos oportunistas que entran a comprar. ↩

3. Deloitte Insights, “2026 commercial real estate outlook”; Morgan Stanley, “Real Estate at an Inflection Point” — tasas de política monetaria cayendo a mínimos históricos (aproximadamente 3 por ciento) entre 2020 y 2021, seguidas de un fuerte endurecimiento posterior. ↩

4. PwC/ULI, “Emerging Trends in Real Estate: Global 2026”; Principal Asset Management, “2026 Inside Real Estate Outlook” — revalorización estimada del 20 al 25 por ciento en los valores inmobiliarios comerciales desde el pico. ↩

5. MDPI Real Estate, “Cycles, Trends, Disruptions: Real Estate Centrality on the GFC, COVID-19, and New Techno-Economic Paradigm” (2023) — una revisión académica que reconfirma que muchas de las grandes crisis financieras de las últimas décadas se originaron en burbujas inmobiliarias. ↩

6. Proyección de Capital Economics, citada a través de Deloitte Insights y otros — ocupación de oficinas en Estados Unidos en aproximadamente la mitad de su nivel prepandémico hacia 2023, con valores de oficina que no se proyecta que se recuperen a niveles prepandémicos hasta cerca de 2040. ↩

7. Cálculo de la Mortgage Bankers Association (MBA) — vencimientos combinados de hipotecas comerciales en 2025-2026 por aproximadamente 1,8 billones de dólares (cerca de 7.000 activos); algunas estimaciones de investigación privada sitúan la cifra por encima de los 2 billones de dólares. ↩

8. Contexto sobre el detonante de política detrás de la crisis inmobiliaria china (las regulaciones de apalancamiento de las “tres líneas rojas” introducidas en 2020) — Council on Foreign Relations, “Does Evergrande’s Collapse Threaten China’s Economy?”; Wikipedia, “Chinese property sector crisis (2020–present)” (compilado a partir de reportes públicos para verificación cruzada). ↩

9. La teoría del “ciclo inmobiliario de 18 años”, refinada por Fred Harrison y otros, que alinea los pisos de Estados Unidos en 1933, 1952, 1970, 1990 y 2008; Norada Real Estate, “What is the 18-year Real Estate Cycle?”; BiggerPockets, “The ‘18-Year Real Estate Cycle’ Ends in 2026 (What Now?)” — citado por la discusión de la industria hacia 2026. Nota: la precisión metodológica de este marco es baja, y aquí se presenta como un marco observacional popular, no como una ley académicamente validada. ↩

10. Global Finance, “Egypt Devalues Currency, Raises Interest Rates”; datos de tipo de cambio (XE, TradingEconomics) — de aproximadamente 15,65 EGP por dólar en marzo de 2022 a aproximadamente 49,6 EGP por dólar a mediados de 2026, una caída de cerca del 68 por ciento frente al dólar. (Nota: 8,88 EGP/USD refleja el tipo de cambio fijo vigente antes del paso a un régimen flotante en noviembre de 2016, un período distinto de la devaluación posterior a 2022 aquí analizada. ) ↩

11. Estas tres afirmaciones son reconstrucciones de narrativas que circularon ampliamente en cada pico de ciclo; no son citas textuales atribuidas a ninguna persona específica. ↩