บทที่ 4 วัฏจักร: ที่ทุกคนรู้ แต่ไม่มีใครหนีพ้น

คำสั่งชำระบัญชี

วันที่ 29 มกราคม 2024 ณ ศาลสูงฮ่องกง ผู้พิพากษา Linda Chan อ่านคำตัดสินสั้น ๆ ฉบับหนึ่ง นั่นคือคำสั่งให้ China Evergrande Group เข้าสู่กระบวนการชำระบัญชี ในห้องพิจารณาคดีมีเพียงทนายความในชุดสูทนั่งอยู่ แต่คำตัดสินนั้นได้ชำระล้างมากกว่าแค่ตึกสามสิบชั้นไม่กี่หลัง Evergrande เคยเป็นเจ้าของที่ดินรายใหญ่ที่สุดในจีน มีโครงการที่กำลังก่อสร้างอยู่ 1,300 โครงการใน 280 เมือง และยังมีสโมสรฟุตบอลเป็นของตัวเอง แต่บริษัทผิดนัดชำระหนี้ในปี 2021 ประคองตัวต่อมาอีกสามปี ก่อนจะปิดตัวลงในที่สุด เฉพาะปี 2021 และ 2022 บริษัทขาดทุนสะสมกว่า 81,000 ล้านดอลลาร์¹ ผู้ซื้อหลายแสนรายที่จ่ายเงินซื้อคอนโดล่วงหน้าไปแล้วภายใต้ระบบ presale ของจีน ต่างกลายเป็นเพียงบรรทัดหนึ่งในรายชื่อเจ้าหนี้ไม่มีหลักประกัน ยังคงรอคอยตึกที่จะไม่มีวันสร้างเสร็จ

ในเวลาเดียวกัน อีกซีกโลกหนึ่งกำลังมีบทละครที่ต่างออกไปโดยสิ้นเชิงค่อย ๆ คลี่คลายในตลาดออฟฟิศของสหรัฐฯ Brookfield หนึ่งในบริษัทบริหารอสังหาริมทรัพย์รายใหญ่ที่สุดของโลก กำลังทยอยขายพอร์ตออฟฟิศก้อนใหญ่ใกล้กรุงวอชิงตัน ดี.ซี. ท่ามกลางการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้าง — การทำงานทางไกล การหดตัวของพื้นที่หน่วยงานรัฐบาลกลาง — ผู้จัดการความเสี่ยงที่เชี่ยวชาญที่สุดรายหนึ่งของวงการกำลังปล่อยมือจากสินทรัพย์ที่เคยถูกมองว่าปลอดภัยที่สุด นั่นคือออฟฟิศเกรดพรีเมียม (trophy office)² เหตุผลเบื้องหลังการล่มสลายของ Evergrande กับการถอยของ Brookfield ดูเหมือนจะไม่มีอะไรเหมือนกันเลยเมื่อมองผิวเผิน แต่ทั้งสองบริษัทต่างเผชิญประสบการณ์เดียวกัน นั่นคือสมมติฐานที่ว่า “สินทรัพย์นี้ปลอดภัยเมื่อวาน” ได้ระเหยหายไปในชั่วข้ามคืน

การชำระบัญชีของ Evergrande กับการเทขายของ Brookfield ดูเผิน ๆ แล้วไม่น่าจะเกี่ยวข้องกันเลย เหตุการณ์หนึ่งคือการล่มสลายของโมเดลพัฒนาที่ดินที่รัฐบาลจีนกำกับดูแล ส่วนอีกเหตุการณ์คือการจัดระเบียบตลาดออฟฟิศอเมริกันที่ถูกขับเคลื่อนด้วยการขึ้นดอกเบี้ยและการทำงานทางไกล ตัวจุดชนวนต่างกันโดยสิ้นเชิง แต่เมื่อนำสองเหตุการณ์นี้มาเทียบกับอีกสองเหตุการณ์เมื่อสามสิบปีและสิบห้าปีก่อน สิ่งที่แปลกประหลาดก็ปรากฏขึ้น กรุงเทพฯ ปี 1997 ลาสเวกัส ปี 2008 สาเหตุที่มองเห็นได้บนผิวหน้าต่างกันทุกครั้ง — ค่าเงิน สินเชื่อซับไพรม์ โรคระบาด เงินเฟ้อ แต่เมื่อขุดลึกลงไป สิ่งที่ฝังอยู่กลับเป็นสิ่งเดียวกันทุกครั้ง นั่นคือสินเชื่อที่กองซ้อนกันบนหลักประกันอสังหาริมทรัพย์ จนมาถึงจุดที่ไม่สามารถชำระคืนได้อีกต่อไป

กรุงเทพฯ ปี 1997: จุดปรากฏครั้งแรก

เรื่องราวนี้ควรเริ่มต้นที่กรุงเทพฯ ในช่วงต้นทศวรรษ 1990 ประเทศไทยเป็นที่รู้จักในฐานะหนึ่งใน “เสือแห่งเอเชีย” — เศรษฐกิจที่เติบโต 8-9 เปอร์เซ็นต์ต่อปี เงินทุนต่างชาติไหลเข้าท่วมท้น และอสังหาริมทรัพย์คือช่องทางที่ง่ายที่สุดในการดูดซับเงินเหล่านั้น เครนก่อสร้างเรียงรายเต็มท้องฟ้ากรุงเทพฯ ธนาคารต่างแข่งกันปล่อยกู้ให้ผู้พัฒนาโครงการ ซึ่งนำที่ดินที่ซื้อด้วยเงินกู้นั้นไปวางเป็นหลักประกันเพื่อกู้เพิ่ม แล้วนำเงินไปซื้อที่ดินเพิ่มอีก ไม่มีใครเขียนสมมติฐานที่ว่า “การเติบโตนี้อาจหยุดลงสักวันหนึ่ง” ลงในแผนธุรกิจแม้แต่ฉบับเดียว เงินบาทถูกผูกไว้กับดอลลาร์สหรัฐ และด้วยความเชื่อมั่นในระบบอัตราแลกเปลี่ยนคงที่นี้ บริษัทไทยจำนวนมากจึงกู้เงินเป็นดอลลาร์แล้วนำมาทุ่มลงทุนในอสังหาริมทรัพย์ไทย

เดือนกรกฎาคม 1997 ธนาคารแห่งประเทศไทยไม่สามารถแบกรับต้นทุนในการปกป้องค่าเงินบาทได้อีกต่อไป จึงปล่อยให้ค่าเงินลอยตัว ค่าเงินร่วงลงเกือบจะในทันที ปัญหาคือหนี้ของบริษัทไทยจำนวนมากอยู่ในสกุลดอลลาร์ เมื่ออัตราแลกเปลี่ยนอ่อนค่าลงเกือบครึ่งหนึ่ง รายได้ค่าเช่าที่เก็บเป็นเงินบาทจึงไม่สามารถครอบคลุมหนี้สกุลดอลลาร์ได้แม้แต่ครึ่งเดียว โครงกระดูกคอนกรีตที่สร้างค้างอยู่กลางเมืองกรุงเทพฯ กลายเป็นภาพซากตึกร้างที่ยืนตระหง่านอยู่นานหลายปี วิกฤตลุกลามไปยังอินโดนีเซีย เกาหลีใต้ และมาเลเซียในทันที ตัวจุดชนวนที่มองเห็นได้คืออัตราแลกเปลี่ยน แต่เหตุผลที่การร่วงของค่าเงินสร้างความเสียหายลึกและยาวนานขนาดนี้ต่อเศรษฐกิจจริง คือสินเชื่อส่วนเกินที่กองซ้อนอยู่เบื้องล่างในรูปของเงินกู้อสังหาริมทรัพย์ หากไม่ใช่อัตราแลกเปลี่ยน ก็คงมีปัจจัยอื่นมาลั่นไกอยู่ดี ดินปืนถูกกองสูงไว้รอวันจุดชนวนอยู่แล้ว

ลาสเวกัส 2008: ดินปืนเดิม ตัวจุดชนวนใหม่

สิบเอ็ดปีต่อมา ดินปืนก่อตัวขึ้นอีกครั้ง คราวนี้ที่อีกฝั่งของมหาสมุทรแปซิฟิก รูปแบบของหลักประกันเปลี่ยนไป ไม่ใช่สินเชื่อพัฒนาอสังหาริมทรัพย์เชิงพาณิชย์อีกต่อไป แต่เป็นสินเชื่อบ้านซับไพรม์ (subprime mortgage) ที่ถูกหั่นและบรรจุใหม่เป็นตราสารการเงิน ในช่วงต้นทศวรรษ 2000 ความเชื่อที่ว่าราคาบ้านในสหรัฐฯ “ไม่มีวันตก” แทบจะกลายเป็นศาสนาไปแล้ว สินเชื่อที่ครอบคลุม 100 เปอร์เซ็นต์ของมูลค่าบ้านถูกขายให้ผู้กู้ที่มีเครดิตต่ำและไม่มีการตรวจสอบรายได้ แล้วสินเชื่อเหล่านั้นก็ถูกหั่นซอยอีกครั้งบนวอลล์สตรีท ก่อนขายต่อให้กองทุนบำนาญและธนาคารทั่วโลก

ลาสเวกัสคือภาพจำลองย่อของความบ้าคลั่งนี้ ตั้งแต่ต้นทศวรรษ 2000 หมู่บ้านจัดสรรใหม่ ๆ ผุดขึ้นปกคลุมทะเลทรายทางใต้ของ Strip เหมือนคลื่นที่ซัดเข้าฝั่งไม่หยุด ธุรกิจนายหน้าอสังหาริมทรัพย์กลายเป็นหนึ่งในอุตสาหกรรมใหญ่ที่สุดของเมือง และการ “flipping” — ซื้อบ้านแล้วขายต่อภายในไม่กี่เดือน — กลายเป็นอาชีพเสริมของพนักงานออฟฟิศทั่วไป จากจุดสูงสุดในปี 2006 ถึงจุดต่ำสุดในปี 2012 ราคาบ้านมัธยฐานในลาสเวกัสร่วงลงเกือบ 60 เปอร์เซ็นต์ บ้านจำนวนมากในเมืองนี้กลายเป็น “underwater” คือมีมูลค่าต่ำกว่ายอดหนี้ที่ยังค้างชำระอยู่

ตัวจุดชนวนไม่ใช่อัตราแลกเปลี่ยน แต่เป็นการล่มสลายของตราสารซับไพรม์ ทว่าโครงสร้างที่อยู่เบื้องหลังเหมือนกับกรุงเทพฯ ทุกประการ บนพื้นฐานของสมมติฐานที่ว่าราคาอสังหาริมทรัพย์จะขึ้นตลอดไป สินเชื่อถูกกองซ้อนขึ้นโดยไม่มีการตรวจสอบความสามารถในการชำระคืนอย่างแท้จริง และเมื่อสมมติฐานนั้นพังทลายลง เลเวอเรจก็เริ่มทำงานย้อนทาง ที่กรุงเทพฯ ค่าเงินร่วงและหนี้ดอลลาร์บวมขึ้น ที่ลาสเวกัส ราคาบ้านร่วงและยอดหนี้สูงเกินมูลค่าสินทรัพย์ กลไกที่ทำงานอยู่พูดภาษาเดียวกันในทั้งสองที่ นั่นคือมูลค่าหลักประกันที่ลดลง ถูกขยายผลผ่านเลเวอเรจ

ข้อเท็จจริงที่ว่าเลเวอเรจเป็นตัวขยายผลจะเห็นชัดขึ้นเมื่อลองดูตัวเลข สมมติว่านักลงทุนที่ซื้ออาคารด้วยเงินสดล้วน ๆ ได้ผลตอบแทนจากสินทรัพย์ (ROA) 9 เปอร์เซ็นต์ หากเพิ่มเงินกู้ครึ่งหนึ่งของราคาซื้อ ด้วยอัตราดอกเบี้ย 7 เปอร์เซ็นต์และภาระผ่อนชำระหนี้ (mortgage constant) 8 เปอร์เซ็นต์ ผลตอบแทนจากส่วนของทุน (ROE) จะไม่คงอยู่ที่ 9 เปอร์เซ็นต์อีกต่อไป — แต่จะกระโดดขึ้นไปถึงตัวเลขสองหลักได้ง่าย ๆ เพราะตัวหารหดลงจากสินทรัพย์ทั้งหมดเหลือเพียงเงินทุนที่ลงจริง ปัญหาคือคานงัดตัวนี้ไม่สนใจว่ามันจะงัดไปทางไหน ทันทีที่ค่าเช่าอ่อนตัวลง อัตราห้องว่างสูงขึ้น หรือมูลค่าหลักประกันเองพังทลาย — จนดันผลตอบแทนของสินทรัพย์ให้ต่ำกว่าต้นทุนการชำระหนี้ — คานงัดตัวเดียวกันนั้นก็จะขยายผลขาดทุนด้วยตัวคูณเท่าเดิม เมื่อราคาบ้านในลาสเวกัสร่วงลง 20 เปอร์เซ็นต์ ส่วนของทุนของเจ้าของบ้านที่กู้ 80 เปอร์เซ็นต์ของราคาซื้อก็ระเหยหายไปเกือบทั้งหมดในทางทฤษฎี เมื่อค่าเงินบาทที่กรุงเทพฯ ร่วงลงครึ่งหนึ่ง ส่วนของทุนของผู้พัฒนาโครงการที่อยู่เบื้องหลังหนี้สกุลดอลลาร์ก็หายไปด้วยเลขคณิตแบบเดียวกัน ที่จุดสูงสุดของวัฏจักร เลเวอเรจคือมิตร แต่ทันทีที่วัฏจักรพลิกกลับ เลเวอเรจตัวเดียวกันนั้นก็กลายเป็นเชือกที่รัดคอลูกหนี้เป็นรายแรก

2020 และ 2021-2026: มายาคติ “ครั้งนี้ไม่เหมือนเดิม” หวนคืนอีกครั้ง

ตัวจุดชนวนในปี 2020 คือไวรัส การล็อกดาวน์จากโรคระบาดทำให้ออฟฟิศทั่วโลกว่างเปล่า และธนาคารกลางต่าง ๆ ลดดอกเบี้ยลงสู่ระดับต่ำสุดในประวัติศาสตร์เพื่อพยุงเศรษฐกิจ เมื่อดอกเบี้ยลดลงมาอยู่ในช่วง 3 เปอร์เซ็นต์ในปี 2020-2021 เงินทุนราคาถูกที่ท่วมระบบก็ไหลกลับเข้าสู่อสังหาริมทรัพย์อีกครั้ง³ คราวนี้เงินไม่ได้ไหลเข้าออฟฟิศหรือค้าปลีกเป็นหลัก แต่ไปที่ศูนย์กระจายสินค้า ที่อยู่อาศัย และสินทรัพย์ประเภทใหม่ที่กำลังผงาดขึ้นมา นั่นคือดาต้าเซ็นเตอร์ เรื่องเล่าที่ว่า “ดอกเบี้ยศูนย์เปอร์เซ็นต์คือความปกติใหม่” แพร่กระจายไปในหมู่นักลงทุน อสังหาริมทรัพย์ถูกนิยามใหม่ให้เป็นสินทรัพย์ปลอดภัยที่ให้ผลตอบแทนดีกว่าบัญชีเงินฝากออมทรัพย์

ปี 2022 ธนาคารกลางต่าง ๆ ขึ้นดอกเบี้ยในอัตราเร็วที่สุดในประวัติศาสตร์เพื่อสู้กับเงินเฟ้อ โครงสร้างทุนที่ประกอบขึ้นในยุคดอกเบี้ยศูนย์เปอร์เซ็นต์ — อาคารที่ซื้อด้วยหนี้ราคาถูกและตั้งราคาด้วย cap rate (อัตราผลตอบแทนจากการลงทุนอสังหาริมทรัพย์) ต่ำ — กลายเป็นของล้าสมัยในชั่วข้ามคืน เมื่อพันธบัตรรัฐบาลเริ่มให้ผลตอบแทน 4-5 เปอร์เซ็นต์โดยแทบไม่มีความเสี่ยง จุดขายเดียวที่อสังหาริมทรัพย์เคยมี — “ผลตอบแทนที่ปลอดภัย” — ก็ไม่ใช่จุดพิเศษอีกต่อไป ณ ปี 2026 การคาดการณ์ในอุตสาหกรรมชี้ว่ามูลค่าอสังหาริมทรัพย์เชิงพาณิชย์จะถูกตีราคาใหม่ต่ำกว่าจุดสูงสุดราว 20-25 เปอร์เซ็นต์⁴

มาถึงจุดนี้ รูปแบบเริ่มดูคุ้นเคย กรุงเทพฯ มีอัตราแลกเปลี่ยน ลาสเวกัสมีซับไพรม์ คราวนี้เป็นอัตราดอกเบี้ย ตัวจุดชนวนเปลี่ยนไปทุกครั้ง แต่สิ่งที่อยู่เบื้องหลังไม่เคยเปลี่ยน นั่นคือสินเชื่อส่วนเกินที่สะสมขึ้นในช่วงดอกเบี้ยต่ำและความมองโลกในแง่ดี และเมื่อสมมติฐานนั้นถูกทรยศ เลเวอเรจก็ทำงานย้อนทาง งานวิจัยเชิงวิชาการชิ้นหนึ่งยืนยันซ้ำว่าวิกฤตการเงินครั้งใหญ่ส่วนใหญ่ในทศวรรษที่ผ่านมามีต้นตอย้อนกลับไปที่ฟองสบู่อสังหาริมทรัพย์⁵

วัฏจักรครั้งนี้มีลักษณะพิเศษสองอย่างที่แตกต่างจากสามครั้งก่อนหน้า

ความผิดปกติแรก: อุปสงค์ที่ไม่หวนกลับมา

วิกฤตปี 1997 และ 2008 เป็นวิกฤตที่ “ฟื้นตัว” ได้ ตึกร้างในกรุงเทพฯ ในที่สุดก็มีผู้เช่าเต็ม บ้าน underwater ในลาสเวกัสในที่สุดก็กลับมามีมูลค่าคืน ใช้เวลาประมาณหนึ่งทศวรรษ เมื่อสินเชื่อแห้งขอด ตลาดก็แข็งตัว เมื่อสินเชื่อไหลกลับมา ตลาดก็ละลาย นี่คือวัฏจักรในความหมายที่แท้จริง

วัฏจักรออฟฟิศปี 2021-2026 ต่างออกไป สิ่งที่โรคระบาดทิ้งไว้ไม่ใช่แรงกระแทกชั่วคราว แต่เป็นการเปลี่ยนแปลงพฤติกรรมมนุษย์อย่างถาวร ณ ปี 2023 อัตราการใช้พื้นที่ออฟฟิศในสหรัฐฯ ยังอยู่ที่ราวครึ่งหนึ่งของระดับก่อนโรคระบาด และบริษัทวิจัย Capital Economics คาดการณ์ว่ามูลค่าออฟฟิศในสหรัฐฯ จะไม่ฟื้นกลับสู่ระดับก่อนโรคระบาดจนกว่าจะถึงปี 2040⁶ นี่ไม่ใช่พื้นที่ว่างที่จะกลับมาเต็มเมื่อเศรษฐกิจดีขึ้น แต่หมายความว่าผู้คนไม่จำเป็นต้องเดินทางไปทำงานที่ออฟฟิศมากเท่าเดิมอีกต่อไป ตึกยังคงตั้งอยู่ สมบูรณ์ครบถ้วน แต่เหตุผลส่วนใหญ่ที่ทำให้ตึกเหล่านั้นจำเป็นต้องมีอยู่ได้เงียบ ๆ หายไปแล้ว

ผลที่ตามมาคือ การตีราคาใหม่ในวัฏจักรนี้ไม่ใช่คลื่นที่ลงแล้วขึ้นอีกครั้ง แต่เป็นคอขวดเชิงโครงสร้าง ที่โครงสร้างสินเชื่อซึ่งประกอบขึ้นในยุคดอกเบี้ยต่ำต้องทยอยครบกำหนดต่ออายุพร้อม ๆ กันเป็นจำนวนมาก ตลอดปี 2025 และ 2026 สินเชื่อจำนองเชิงพาณิชย์ที่ครบกำหนดถูกประเมินไว้ (แล้วแต่แหล่งข้อมูล) ที่ราว 1.8 ล้านล้านดอลลาร์⁷ มันคือใบเสร็จที่มาถึงหลังงานเลี้ยงจบลงแล้ว และวัฏจักรนี้กำลังขยายช่องว่าง — ในระดับที่ไม่เคยมีมาก่อน — ระหว่างสถาบันที่จ่ายใบเสร็จนั้นไหวกับนักลงทุนรายย่อยและผู้เล่นรายเล็กที่จ่ายไม่ไหว

ความผิดปกติที่สอง: ไม่มีนาฬิกาเรือนเดียวอีกต่อไป

จุดศูนย์กลางของวิกฤตการเงินเอเชียปี 1997 คือเอเชีย จุดศูนย์กลางของวิกฤตซับไพรม์ปี 2008 คือสหรัฐฯ และเอเชีย ซึ่งเป็นศูนย์กลางของวิกฤตในปี 1997 กลับผ่านพ้นวิกฤตปี 2008 มาได้ในสภาพที่ดีกว่าเมื่อเทียบกัน — เพราะการปฏิรูปอันเจ็บปวดในปี 1997 ได้ทำให้ระบบธนาคารแข็งแกร่งขึ้นในระหว่างนั้น วัฏจักรสองครั้งก่อนหน้าย้ายจุดศูนย์กลางไปมา แต่ยังคงบรรจบกันที่นาฬิกาโลกเรือนเดียว

แต่ครั้งนี้ไม่ใช่ ในขณะที่ตะวันตกกำลังผ่านวัฏจักรอัตราดอกเบี้ยของตัวเอง จีนก็กำลังลดสัดส่วนหนี้ในภาคอสังหาริมทรัพย์ตามตารางเวลาที่เป็นอิสระของตัวเองโดยสิ้นเชิง การล่มสลายของ Evergrande เกิดขึ้นบนตารางเวลาที่ต่างจากการขึ้นดอกเบี้ยของอเมริกา และด้วยเหตุผลที่ต่างกัน หากตัวจุดชนวนของตะวันตกคือเงินเฟ้อและการคุมเข้มนโยบายการเงิน ตัวจุดชนวนของจีนคือนโยบาย “เส้นแดงสามเส้น” (three red lines) — กฎระเบียบควบคุมอัตราส่วนหนี้สินที่รัฐบาลนำมาใช้ในปี 2020⁸ ผลก็คือ ณ ปี 2026 อสังหาริมทรัพย์โลกไม่ได้เดินตามวัฏจักรเดียวอีกต่อไป แต่มีนาฬิกาหลายเรือนที่ต่างเดินตามจังหวะของตัวเอง ยุโรปกำลังแตะจุดต่ำสุด ในขณะที่ตลาดออฟฟิศสหรัฐฯ ยังคงมองหาพื้น และจีนกำลังอยู่ในเฟสที่ต่างออกไปโดยสิ้นเชิง

นาฬิกา 18 ปี หรือแค่ตำนาน

ตรงนี้ควรหยุดพิจารณานาฬิกาอีกเรือนหนึ่งที่ต่างออกไป ในปี 1933 นักเศรษฐศาสตร์ Homer Hoyt ผู้ศึกษามูลค่าที่ดินในชิคาโก พบความสม่ำเสมอที่แปลกประหลาด นั่นคือราคาอสังหาริมทรัพย์มักจะขึ้นต่อเนื่องราวสิบสี่ปีแล้วพังทลายลงในสี่ปี รูปแบบนี้เกิดซ้ำมาเกือบศตวรรษ นักเศรษฐศาสตร์ชาวอังกฤษ Fred Harrison ภายหลังได้ขัดเกลาข้อสังเกตนี้และตั้งชื่อให้ว่า “วัฏจักรอสังหาริมทรัพย์ 18 ปี” เมื่อนำจุดต่ำสุดของสหรัฐฯ มาเรียงกัน นาฬิกาเรือนนี้จะสอดคล้องกันอย่างน่าประหลาดใจ — 1933, 1952, 1970, 1990, 2008 Harrison ใช้รูปแบบนี้ทำนายการล่มสลายในปี 2008 ล่วงหน้าหลายปีต่อสาธารณะ ซึ่งดึงดูดความสนใจอย่างมากในเวลานั้น

ทฤษฎีนี้อธิบายกฎเกณฑ์ที่แท้จริงเบื้องหลัง หรือเป็นเพียงลำดับความบังเอิญที่ฟังดูสมเหตุสมผลเท่านั้น ยังคงเป็นประเด็นถกเถียงแม้ในหมู่นักเศรษฐศาสตร์เอง แต่ถ้านาฬิกาเรือนนี้ยังใช้ได้ จุดต่ำสุดครั้งถัดไปควรตกอยู่ราวปี 2026 และแท้จริงแล้ว ณ ปี 2026 บางส่วนของวงการอสังหาริมทรัพย์ก็กำลังถกเถียงกันอีกครั้งว่า “วัฏจักร 18 ปีกำลังจะปิดฉากลง” หรือไม่⁹ หลักฐานเชิงวิทยาศาสตร์ที่แม่นยำนั้นบางเบา สิ่งที่ทำให้ตัวเลขนี้มีความหมายไม่ใช่พลังในการพยากรณ์ — แต่คือการที่มันเล่าเรื่องเดิมซ้ำทุกครั้งไป โดยประมาณทุกหนึ่งชั่วอายุคน มนุษย์กู้เงิน ก่อสร้าง และปลอบใจตัวเองว่าอสังหาริมทรัพย์จะขึ้นตลอดไป แล้วก็ลืมมันไปอีกครั้ง

การข้ามพรมแดนทำให้วัฏจักรโหดร้ายขึ้น

วัฏจักรสินเชื่อเดียวกันส่งผลต่างกันมากขึ้นอยู่กับว่าคนที่ติดอยู่ในวัฏจักรนั้นเป็นพลเมืองในประเทศหรือชาวต่างชาติ สำหรับผู้ซื้อในประเทศของ Evergrande หรือของลาสเวกัส ช่วงขาลงหมายถึงความมั่งคั่งที่หายไป — แต่อย่างน้อยพวกเขายังมีศาลของตัวเอง ภาษาของตัวเอง นักการเมืองของตัวเองให้พึ่งพา นักลงทุนต่างชาติที่ปีนขึ้นวัฏจักรเดียวกันจากอีกฝั่งพรมแดนไม่มีเบาะรองรับแบบนั้น

ขณะที่ค่าเงินลีราตุรกีสูญมูลค่าไปมากกว่า 80 เปอร์เซ็นต์เมื่อเทียบกับดอลลาร์หลังปี 2018 นักลงทุนยุโรปที่ซื้อคอนโดในเมือง Bodrum และ Antalya ต้องเฝ้าดูทรัพย์สินของตัวเองยังคงสภาพเดิม ในขณะที่เงินต้นกลับสูญหายไปเฉย ๆ ผลตอบแทนค่าเช่าดูดีเมื่อคิดเป็นสกุลเงินท้องถิ่น แต่ทันทีที่แปลงรายได้นั้นกลับเป็นยูโร การร่วงของค่าเงินลีราก็กลืนกินกำไรค่าเช่าไปหลายเท่าตัว¹⁰ ในช่วงเวลาใกล้เคียงกันที่อียิปต์ ค่าเงินปอนด์อียิปต์สูญมูลค่าไปราวสองในสาม (ประมาณ 68 เปอร์เซ็นต์) เมื่อเทียบกับดอลลาร์นับตั้งแต่เดือนมีนาคม 2022 สื่อการตลาดโฆษณาราคาที่เพิ่มขึ้นในเชิงตัวเลขมากกว่า 100 เปอร์เซ็นต์สำหรับยูนิตในเมืองหลวงบริหารใหม่ (New Administrative Capital) แต่มูลค่าที่แท้จริงเมื่อแปลงเป็นดอลลาร์กลับถูกกัดกร่อนลงเรื่อย ๆ¹¹ ทั้งสองกรณีนี้ ผลลัพธ์ถูกขับเคลื่อนโดยวัฏจักรของค่าเงินในประเทศนั้นมากกว่าวัฏจักรของตลาดอสังหาริมทรัพย์เองเสียอีก ทันทีที่นักลงทุนข้ามพรมแดน พวกเขากำลังขี่วัฏจักรสองอย่างพร้อมกัน คือวัฏจักรอสังหาริมทรัพย์และวัฏจักรอัตราแลกเปลี่ยน เมื่อทั้งสองพลิกไปในทิศทางเดียวกัน ความเสียหายไม่ได้แค่บวกกัน แต่คูณกัน

สิ่งที่ผู้คนพูดกันที่จุดสูงสุด

จุดร่วมที่โดดเด่นที่สุดตลอดสามสิบปีของการเกิดซ้ำนี้ไม่ได้อยู่ในตัวเลข — แต่อยู่ในคำพูดที่ผู้คนพูดกัน ที่จุดสูงสุดทุกครั้ง ผู้เล่นในตลาดส่วนใหญ่พูดประโยคที่แทบจะเหมือนกัน เพียงแต่เป็นคนละภาษา

ที่กรุงเทพฯ ในปี 1996 สัมมนาอสังหาริมทรัพย์ก้องไปด้วยประโยคที่ว่า “ประเทศไทยจะกลายเป็นเสือตัวที่สี่ของเอเชีย และการเติบโตนี้ไม่มีวันสิ้นสุด” ที่ลาสเวกัสในปี 2006 ภาพลวงตาเชิงสถิติที่ว่า “ราคาบ้านสหรัฐฯ ไม่เคยตกทั่วประเทศพร้อมกัน” ถูกเขียนเป็นสมมติฐานอย่างเป็นทางการลงในโมเดลการปล่อยสินเชื่อ ในงานประชุมอสังหาริมทรัพย์ที่นิวยอร์กและลอนดอนในปี 2021 ประโยคที่ได้รับเสียงปรบมือคือ “ดอกเบี้ยต่ำเตี้ยติดดินได้กลายเป็นความปกติเชิงโครงสร้างไปแล้ว เงินเฟ้อกลายเป็นเรื่องของอดีตไปแล้ว”¹² ทั้งสามประโยคนี้ฟังดูสมเหตุสมผลในช่วงเวลาที่พูดออกมา และทั้งสามประโยคก็ถูกพลิกกลับหัวกลับหางโดยสิ้นเชิงภายในเวลาไม่กี่ปี

ข้อเท็จจริงที่ว่ารูปแบบนี้เกิดซ้ำอย่างสม่ำเสมอมากกว่าตัวชี้วัดใด ๆ ตลอดสามสิบปี บ่งชี้ว่าวิธีพยากรณ์วัฏจักรที่แท้จริงอาจไม่ใช่แบบจำลองทางสถิติเลย แต่เป็นจิตวิทยา ทันทีที่ตลาดเริ่มประกาศอย่างเปิดเผย ซ้ำแล้วซ้ำเล่า และด้วยความมั่นใจเต็มเปี่ยมว่า “ครั้งนี้มันแตกต่างในเชิงโครงสร้าง” — นั่นอาจเป็นตัวชี้วัดเดียวที่อยู่ใกล้จุดสูงสุดของวัฏจักรมากที่สุด

กลับสู่ประตูหมุน

ถึงกระนั้น วัฏจักรครั้งนี้ก็ไม่อาจเล่าเป็นเพียงเรื่องราวที่จบลงที่ขอบหน้าผา Evergrande ถูกชำระบัญชี แต่ระบบอสังหาริมทรัพย์โลกไม่ได้ล่มสลายตามไปด้วย เมื่อกำแพงหนี้ครบกำหนด 1.8 ล้านล้านดอลลาร์มาถึงจริงในปี 2025 และ 2026 สิ่งที่เกิดขึ้นไม่ใช่การซ้ำรอยปี 2008 ระบบนิเวศใหม่ — private credit (สินเชื่อนอกระบบธนาคาร) — ก้าวเข้ามาเติมเต็มช่องว่างที่ธนาคารทิ้งไว้ และเจ้าของอาคารส่วนใหญ่ที่หนี้ครบกำหนดสามารถรีไฟแนนซ์ด้วยเงื่อนไขใหม่ได้ นี่ไม่ใช่วิกฤต แต่เป็นประตูหมุน

ควรพิจารณาให้ลึกขึ้นว่าประตูหมุนนั้นทำงานได้อย่างไร บทเรียนจากปี 2008 ยังฝังอยู่ในระบบธนาคารอย่างลึกซึ้ง และหน่วยงานกำกับดูแลทั่วโลกจึงคุมเข้มข้อกำหนดเงินกองทุนของธนาคารอย่างมากในเวลาต่อมา ผลก็คือ เมื่อวัฏจักรดอกเบี้ยปี 2021-2026 มาถึงจริง สินเชื่ออสังหาริมทรัพย์เชิงพาณิชย์ส่วนใหญ่ได้ย้ายออกจากงบดุลธนาคารไปสู่โลกของ private credit ที่มีการกำกับดูแลหลวมกว่าเรียบร้อยแล้ว ระบบจึงหลีกเลี่ยงปฏิกิริยาลูกโซ่แบบปี 2008 ที่เขย่าทั้งภาคธนาคารได้ — แต่ความเสี่ยงกลับถูกกระจายไปสู่ตลาดเอกชนที่โปร่งใสน้อยกว่ามาก เจ้าของอาคารที่หนี้ครบกำหนดสามารถต่ออายุด้วยเงื่อนไขใหม่ได้อย่างเงียบ ๆ ไม่ใช่เพราะกฎระเบียบหายไป แต่เพราะประเภทของทุนที่มารองรับความเสี่ยงนั้นเปลี่ยนไปเอง ยังไม่มีใครสามารถพูดได้อย่างมั่นใจว่าระบบนิเวศใหม่นี้จะทำหน้าที่รองรับแรงกระแทกแบบเดียวกันในวัฏจักรถัดไปหรือไม่ — เพราะนี่เป็นครั้งแรกที่ตลาด private credit เองต้องเผชิญบททดสอบความเครียดที่แท้จริงนับตั้งแต่ปี 2008

วิธีที่การฟื้นตัวของวัฏจักรนี้มาถึงก็แตกต่างออกไปเช่นกัน การฟื้นตัวในอดีตขับเคลื่อนโดยนโยบายมหภาคเป็นหลัก — การลดดอกเบี้ย มาตรการช่วยเหลือ แต่คราวนี้ แม้ในขณะที่ออฟฟิศกำลังล่มสลาย เงินทุนก็จัดประเภทตัวเองใหม่อย่างรวดเร็วเข้าสู่ภาคส่วนที่กำลังผงาดขึ้นมา — โลจิสติกส์ ดาต้าเซ็นเตอร์ ที่อยู่อาศัยผู้สูงอายุ — แบ่งสถิติอสังหาริมทรัพย์เชิงพาณิชย์ออกเป็นผู้ชนะสุดขั้วและผู้แพ้สุดขั้ว ลายเซ็นเชิงโครงสร้างของเฟสนี้ไม่ใช่การฟื้นตัวกว้าง ๆ ทั่วทั้งวงการอสังหาริมทรัพย์ที่จุดต่ำสุดของวัฏจักร แต่เป็นทางออกรูปตัว K ที่บางภาคส่วนออกจากเวทีไปอย่างถาวร ในขณะที่บางภาคส่วนทำสถิติสูงสุดใหม่ เรื่องราวนี้จะดำเนินต่อในบทถัดไป ว่าด้วยความตายและการเกิดใหม่ของออฟฟิศ

กฎของเกม

วัฏจักรอสังหาริมทรัพย์ไม่ใช่วัฏจักรอัตราดอกเบี้ย มันคือวัฏจักรสินเชื่อ ตัวจุดชนวนเปลี่ยนไปทุกครั้ง — ค่าเงิน ตราสารการเงิน ไวรัส เงินเฟ้อ — แต่เบื้องหลังมันมีสิ่งเดียวกันเสมอ นั่นคือสินเชื่อส่วนเกินที่กองซ้อนบนหลักประกันอสังหาริมทรัพย์

ตัวชี้วัดวัฏจักรที่แม่นยำที่สุดไม่ใช่สถิติ แต่คือบทสนทนาหนึ่งประโยค ทันทีที่วลี “ครั้งนี้มันแตกต่างในเชิงโครงสร้าง” เริ่มได้รับเสียงปรบมือในห้องประชุม นั่นคือช่วงเวลาที่อยู่ใกล้จุดสูงสุดยิ่งกว่าตัวชี้วัดใด ๆ

เมื่อสินเชื่อแห้งขอด ตลาดจะแข็งตัว — แต่ไม่ได้ล่มสลายเสมอไป บางครั้งมันกลับกลายเป็นประตูหมุนแทน สิ่งที่ตัดสินความแตกต่างนี้ไม่ใช่ขนาดของวิกฤต แต่คือความเร็วที่ระบบนิเวศการปล่อยสินเชื่อใหม่จะเข้ามาเติมเต็มช่องว่างที่ธนาคารทิ้งไว้

---

แหล่งอ้างอิง

Footnotes

1. Statista, “The Staggering Losses of the Chinese Property Crisis Emerge” — ขาดทุนสุทธิสะสมราว 81,000 ล้านดอลลาร์ตลอดปี 2021-2022 ของ Evergrande และผู้พัฒนาอสังหาริมทรัพย์จีนรายอื่น; CNN Business, “Evergrande, symbol of China’s property crisis, heads to liquidation” (2024) — คำสั่งชำระบัญชีของศาลสูงฮ่องกง วันที่ 29 มกราคม 2024 ↩

2. รวบรวมจากรายงานอุตสาหกรรมเกี่ยวกับการขายสินทรัพย์ออฟฟิศของ Brookfield ใกล้กรุงวอชิงตัน ดี.ซี. ดูบทที่ 2 สำหรับการวิเคราะห์เชิงลึกเกี่ยวกับเงินทุนสถาบันที่ถอนตัวออกจากการขายนี้ และแฟมิลีออฟฟิศกับกองทุนฉวยโอกาสที่เข้ามารับซื้อ ↩

3. Deloitte Insights, “2026 commercial real estate outlook”; Morgan Stanley, “Real Estate at an Inflection Point” — อัตราดอกเบี้ยนโยบายลดลงสู่ระดับต่ำสุดในประวัติศาสตร์ (ราว 3 เปอร์เซ็นต์) ในปี 2020-2021 ตามด้วยการคุมเข้มอย่างรวดเร็วในเวลาต่อมา ↩

4. PwC/ULI, “Emerging Trends in Real Estate: Global 2026”; Principal Asset Management, “2026 Inside Real Estate Outlook” — ประเมินการตีราคาใหม่ของมูลค่าอสังหาริมทรัพย์เชิงพาณิชย์ที่ 20-25 เปอร์เซ็นต์ต่ำกว่าจุดสูงสุด ↩

5. MDPI Real Estate, “Cycles, Trends, Disruptions: Real Estate Centrality on the GFC, COVID-19, and New Techno-Economic Paradigm” (2023) — งานทบทวนเชิงวิชาการที่ยืนยันซ้ำว่าวิกฤตการเงินครั้งใหญ่จำนวนมากในทศวรรษที่ผ่านมามีต้นตอมาจากฟองสบู่อสังหาริมทรัพย์ ↩

6. การคาดการณ์ของ Capital Economics อ้างอิงผ่าน Deloitte Insights และแหล่งอื่น — อัตราการใช้พื้นที่ออฟฟิศในสหรัฐฯ อยู่ที่ราวครึ่งหนึ่งของระดับก่อนโรคระบาด ณ ปี 2023 โดยคาดว่ามูลค่าออฟฟิศจะยังไม่ฟื้นกลับสู่ระดับก่อนโรคระบาดจนกว่าจะถึงราวปี 2040 ↩

7. การรวบรวมข้อมูลของ Mortgage Bankers Association (MBA) — ยอดสินเชื่อจำนองเชิงพาณิชย์ที่ครบกำหนดรวมตลอดปี 2025-2026 อยู่ที่ราว 1.8 ล้านล้านดอลลาร์ (ประมาณ 7,000 สินทรัพย์) งานวิจัยเอกชนบางแห่งประเมินตัวเลขไว้สูงกว่า 2 ล้านล้านดอลลาร์ ↩

8. ข้อมูลพื้นฐานเกี่ยวกับตัวจุดชนวนเชิงนโยบายเบื้องหลังวิกฤตอสังหาริมทรัพย์จีน (กฎระเบียบเลเวอเรจ “เส้นแดงสามเส้น” ที่นำมาใช้ในปี 2020) — Council on Foreign Relations, “Does Evergrande’s Collapse Threaten China’s Economy?”; Wikipedia, “Chinese property sector crisis (2020–present)” (รวบรวมจากรายงานสาธารณะเพื่อการตรวจสอบไขว้) ↩

9. ทฤษฎี “วัฏจักรอสังหาริมทรัพย์ 18 ปี” ที่ขัดเกลาโดย Fred Harrison และคนอื่น ๆ สอดคล้องกับจุดต่ำสุดของสหรัฐฯ ในปี 1933, 1952, 1970, 1990 และ 2008; Norada Real Estate, “What is the 18-year Real Estate Cycle?”; BiggerPockets, “The ‘18-Year Real Estate Cycle’ Ends in 2026 (What Now?)” — อ้างอิงถึงการถกเถียงในอุตสาหกรรม ณ ปี 2026 หมายเหตุ: ความแม่นยำเชิงวิธีวิทยาของกรอบคิดนี้ยังต่ำ และถูกนำเสนอในที่นี้ในฐานะกรอบสังเกตการณ์ที่ได้รับความนิยม มากกว่าจะเป็นกฎที่ผ่านการพิสูจน์ทางวิชาการ ↩

10. รวบรวมจากรายงานของ Property Guides, The Luxury Playbook และแหล่งอื่น — ค่าเงินลีราตุรกีสูญมูลค่าไปมากกว่า 80 เปอร์เซ็นต์เมื่อเทียบกับดอลลาร์นับตั้งแต่ปี 2018 และเงินทุนต่างชาติไหลออกราว 8,700 ล้านดอลลาร์ในปี 2025 เพียงปีเดียว ↩

11. Global Finance, “Egypt Devalues Currency, Raises Interest Rates”; ข้อมูลอัตราแลกเปลี่ยน (XE, TradingEconomics) — จากราว 15.65 ปอนด์อียิปต์ต่อดอลลาร์ในเดือนมีนาคม 2022 เป็นราว 49.6 ปอนด์อียิปต์ต่อดอลลาร์กลางปี 2026 ลดลงราว 68 เปอร์เซ็นต์เมื่อเทียบกับดอลลาร์ (หมายเหตุ: อัตรา 8.88 ปอนด์อียิปต์ต่อดอลลาร์สะท้อนอัตราแลกเปลี่ยนคงที่ก่อนการเปลี่ยนมาใช้ระบบลอยตัวในเดือนพฤศจิกายน 2016 ซึ่งเป็นคนละช่วงเวลากับการลดค่าเงินหลังปี 2022 ที่กล่าวถึงในที่นี้) ↩

12. ทั้งสามประโยคนี้เป็นการเรียบเรียงใหม่จากเรื่องเล่าที่แพร่หลายในช่วงจุดสูงสุดของแต่ละวัฏจักร ไม่ใช่คำพูดต้นฉบับที่ระบุตัวบุคคลใดบุคคลหนึ่งโดยเฉพาะ ↩