Chapitre 4. Les cycles : tout le monde les connaît, personne n’y échappe

L’ordonnance de liquidation

Le 29 janvier 2024, à la Haute Cour de Hong Kong, la juge Linda Chan a lu un jugement bref : la liquidation du groupe China Evergrande était ordonnée. La salle d’audience ne comptait que des avocats en costume, mais cette phrase a liquidé bien plus qu’une poignée de tours de trente étages. Autrefois premier propriétaire foncier de Chine, avec 1 300 projets en cours dans 280 villes et jusqu’à son propre club de football, le groupe avait fait défaut en 2021, tenu tant bien que mal pendant trois années supplémentaires, puis finalement mis la clé sous la porte. Rien qu’en 2021 et 2022, il avait accumulé plus de 81 milliards de dollars de pertes.¹ Des centaines de milliers d’acheteurs qui avaient déjà payé leur appartement dans le cadre du système chinois de vente sur plan se sont retrouvés réduits à une ligne dans une liste de créanciers chirographaires, toujours en attente d’immeubles qui ne seraient jamais achevés.

Au même moment, à l’autre bout de la planète, un drame très différent se jouait discrètement sur le marché des bureaux américain. Brookfield, l’un des plus grands gestionnaires immobiliers au monde, se défaisait d’un important bloc d’actifs de bureaux près de Washington. Face à des mutations structurelles — le télétravail, la contraction de l’empreinte fédérale — l’un des gestionnaires de risque les plus sophistiqués du secteur se délestait de la classe d’actifs longtemps considérée comme la plus sûre de toutes : les immeubles de bureaux « trophées ».² Les ressorts de l’effondrement d’Evergrande et ceux du retrait de Brookfield n’ont, en apparence, rien de commun. Mais les deux entreprises ont vécu la même expérience : la certitude que « cet actif était sûr hier » s’est évaporée du jour au lendemain.

La liquidation d’Evergrande et le désengagement de Brookfield semblent, au premier regard, n’avoir aucun rapport. L’un est l’effondrement du modèle de développement dirigé par l’État chinois ; l’autre, le grand chamboulement des bureaux américains provoqué par la hausse des taux et le télétravail. Les déclencheurs sont totalement différents. Mais si l’on aligne ces deux événements avec deux autres, survenus il y a trente et quinze ans, quelque chose d’étrange apparaît. Bangkok, 1997. Las Vegas, 2008. Les causes apparentes changent à chaque fois — une devise, un crédit subprime, une pandémie, l’inflation. Mais en creusant, on retrouve chaque fois la même chose enfouie dessous : du crédit empilé sur du collatéral immobilier, arrivant à échéance au moment précis où il ne peut plus être remboursé.

Bangkok, 1997 : la première apparition

L’histoire commence, à juste titre, à Bangkok. Au début des années 1990, la Thaïlande était l’un des « tigres asiatiques » — une économie croissant de 8 à 9 % par an, inondée de capitaux étrangers, et l’immobilier constituait le canal le plus commode pour les absorber. Des grues envahissaient le ciel de Bangkok. Les banques se disputaient les prêts aux promoteurs, qui utilisaient les terrains achetés avec cet argent comme garantie pour emprunter davantage et acheter encore plus de terrains. Personne n’inscrivait dans un plan de financement l’hypothèse que « cette croissance pourrait un jour s’arrêter ». Le baht thaïlandais était arrimé au dollar, et fortes de cet ancrage, les entreprises thaïlandaises empruntaient en dollars pour déverser l’argent dans l’immobilier local.

En juillet 1997, la Banque de Thaïlande n’a plus eu les moyens de défendre le baht et l’a laissé flotter. La monnaie s’est effondrée presque instantanément. Le problème, c’est que la dette des entreprises thaïlandaises était libellée en dollars. Une fois le taux de change réduit de moitié, les loyers perçus en bahts ne suffisaient plus à couvrir ne serait-ce que la moitié de cette dette en dollars. Des squelettes de béton inachevés se sont dressés comme des fantômes dans le centre de Bangkok pendant des années. La crise s’est propagée immédiatement à l’Indonésie, à la Corée du Sud et à la Malaisie. Le déclencheur visible fut le taux de change. Mais si l’effondrement de la monnaie a creusé un trou aussi profond, et aussi durable, dans l’économie réelle, c’est à cause du crédit excédentaire empilé en dessous, sous forme de prêts immobiliers. Sans le taux de change, quelque chose d’autre aurait tiré la détente. La poudre était déjà entassée.

Las Vegas, 2008 : même poudre, autre détonateur

Onze ans plus tard, la poudre s’est de nouveau accumulée, cette fois de l’autre côté du Pacifique. La forme du collatéral avait changé. Ce n’étaient plus des prêts au développement commercial, mais des crédits hypothécaires subprime, découpés et reconditionnés en titres. Au début des années 2000, la conviction que les prix des logements américains « ne baissent jamais » relevait presque de la religion. Des prêts couvrant 100 % de la valeur d’un logement étaient accordés à des emprunteurs au crédit fragile, sans vérification de revenus, puis ces prêts étaient à leur tour découpés à Wall Street et revendus à des fonds de pension et des banques du monde entier.

Las Vegas fut cette frénésie en miniature. Dès le début des années 2000, de nouveaux lotissements ont recouvert le désert au sud du Strip comme une marée montante. Le courtage immobilier est devenu l’une des plus grandes industries de la ville, et le « flipping » — acheter une maison pour la revendre quelques mois plus tard — un revenu d’appoint pour de simples employés de bureau. De son pic de 2006 à son creux de 2012, le prix médian des logements à Las Vegas a chuté de près de 60 %. Une large part du parc immobilier de la ville s’est retrouvée « sous l’eau », valant moins que le solde restant dû sur l’emprunt.

Le déclencheur n’était plus un taux de change mais l’effondrement des titres subprime. La structure sous-jacente était identique à celle de Bangkok. Sur l’hypothèse que les valeurs immobilières monteraient éternellement, du crédit s’est empilé sans réelle vérification de la capacité de remboursement, et dès que cette hypothèse s’est brisée, l’effet de levier s’est mis à jouer en sens inverse. À Bangkok, c’est le taux de change qui s’est effondré et la dette en dollars qui a explosé ; à Las Vegas, ce sont les prix des logements qui se sont effondrés et le solde des prêts qui a dépassé la valeur des actifs. Le mécanisme parlait le même langage dans les deux cas : une baisse de la valeur du collatéral, amplifiée par l’effet de levier.

Le fait que l’effet de levier soit un amplificateur devient plus clair avec des chiffres. Supposons qu’un investisseur achetant un immeuble entièrement au comptant réalise un rendement sur actifs (ROA) de 9 %. Ajoutez un prêt couvrant la moitié de l’achat, à un taux d’intérêt de 7 % avec une constante hypothécaire de 8 % (le poids du service de la dette), et le rendement sur fonds propres (ROE) ne reste pas à 9 % — il grimpe bien au-delà de la dizaine de pour cent, car le dénominateur se réduit du total des actifs aux seuls fonds propres réellement investis. Le problème, c’est que ce levier ne se soucie pas du sens dans lequel il joue. Dès que les loyers se tassent, que la vacance augmente, ou que la valeur du collatéral elle-même s’effondre — faisant passer le rendement de l’actif sous le coût du service de la dette — ce même levier amplifie les pertes exactement dans le même multiple. Lorsque les prix des logements à Las Vegas ont baissé de 20 %, les fonds propres d’un propriétaire ayant emprunté 80 % du prix d’achat se sont, en théorie, purement et simplement évaporés. Lorsque le baht a été divisé par deux à Bangkok, les fonds propres d’un promoteur adossés à une dette en dollars ont disparu selon la même arithmétique. Au sommet du cycle, l’effet de levier est un allié. Au moment où le cycle se retourne, ce même levier devient la corde qui se resserre en premier autour du cou de l’emprunteur.

2020, puis 2021–2026 : l’illusion du « cette fois, c’est différent », encore et toujours

En 2020, le déclencheur fut un virus. Les confinements pandémiques ont vidé les bureaux du monde entier, et les banques centrales ont réduit leurs taux d’intérêt à des niveaux historiquement bas pour soutenir leurs économies. Alors que les taux tombaient autour de 3 % en 2020 et 2021, l’argent bon marché qui inondait le système s’est de nouveau déversé dans l’immobilier.³ Cette fois, l’argent n’a pas été absorbé par les bureaux et le commerce de détail, mais par les entrepôts logistiques, l’immobilier résidentiel, et une classe d’actifs en pleine ascension : les centres de données. Le récit selon lequel « les taux zéro sont devenus la nouvelle norme » s’est répandu chez les investisseurs. L’immobilier a été redéfini comme un actif sûr offrant un meilleur rendement qu’un simple livret d’épargne.

En 2022, les banques centrales ont relevé leurs taux au rythme le plus rapide de l’histoire pour combattre l’inflation. Les structures de capital assemblées durant les années de taux zéro — des immeubles achetés à crédit bon marché et valorisés à des taux de capitalisation (cap rate) très bas — sont passées de mode du jour au lendemain. Dès lors que les obligations d’État se sont mises à rapporter 4 à 5 % sans quasiment aucun risque, le seul atout de l’immobilier — un « rendement sûr » — a cessé d’être exceptionnel. Fin 2026, les prévisions du secteur situent la réévaluation des valeurs immobilières commerciales à 20-25 % en dessous du pic.⁴

Jusqu’ici, le schéma est familier. Bangkok avait une devise ; Las Vegas, les subprimes ; cette fois, ce furent les taux d’intérêt. Le déclencheur change à chaque fois, mais ce qui se cache derrière ne change jamais : un excès de crédit accumulé durant une période de taux bas et d’optimisme, et dès que cette hypothèse est trahie, l’effet de levier s’inverse. Une revue académique confirme d’ailleurs que la plupart des grandes crises financières des dernières décennies trouvent leur origine dans des bulles immobilières.⁵

Ce cycle présente deux particularités qui le distinguent des trois précédents.

La première anomalie : une demande qui ne revient pas

Les crises de 1997 et de 2008 furent des crises dont on « s’est remis ». Les tours fantômes de Bangkok ont fini par se remplir. Les logements sous l’eau de Las Vegas ont fini par retrouver leur valeur, environ une décennie plus tard. Quand le crédit se tarissait, le marché se figeait ; quand le crédit recommençait à couler, le marché dégelait. C’était un cycle au sens propre du terme.

Le cycle des bureaux 2021–2026 est différent. Ce que la pandémie a laissé derrière elle n’est pas un choc temporaire, mais une transformation durable des comportements humains. En 2023, l’occupation des bureaux aux États-Unis restait à environ la moitié de son niveau d’avant-pandémie, et le cabinet de recherche Capital Economics prévoit que les valeurs des bureaux américains ne retrouveront leur niveau d’avant-pandémie qu’en 2040.⁶ Il ne s’agit pas d’une vacance qui se résorbera une fois l’économie repartie. Cela signifie que les gens n’ont plus besoin, presque autant qu’auparavant, de se déplacer pour travailler au bureau. Les immeubles sont toujours là, parfaitement intacts. Mais une grande partie de la raison d’être de ces immeubles a discrètement disparu.

En conséquence, la réévaluation de ce cycle n’est pas une vague qui redescend puis remonte — c’est un goulot d’étranglement structurel, où les montages de prêts assemblés durant les années de taux bas doivent être refinancés en masse. Sur 2025 et 2026, les prêts hypothécaires commerciaux arrivant à échéance sont estimés, selon les sources, à environ 1 800 milliards de dollars.⁷ C’est la facture qui arrive une fois la fête terminée. Et ce cycle creuse — à un degré inédit — l’écart entre les institutions capables de payer cette facture et les particuliers ou petits acteurs qui ne le peuvent pas.

La seconde anomalie : il n’y a plus une seule horloge

L’épicentre de la crise financière asiatique de 1997 était l’Asie. L’épicentre de la crise des subprimes de 2008 était les États-Unis. Et l’Asie, terrain zéro en 1997, s’en est en réalité plutôt bien sortie en 2008 — les réformes douloureuses de 1997 avaient entretemps endurci ses systèmes bancaires. Les deux derniers cycles ont déplacé leur épicentre, mais convergeaient encore vers une horloge mondiale unique.

Pas cette fois. Tandis que l’Occident traversait son cycle de taux, la Chine menait son propre désendettement immobilier, sur un calendrier entièrement indépendant. L’effondrement d’Evergrande s’est déroulé selon un tempo différent de celui des hausses de taux américaines, et pour des raisons différentes. Si le déclencheur occidental fut l’inflation et le resserrement monétaire, celui de la Chine fut la politique des « trois lignes rouges » — un ensemble de réglementations sur les ratios d’endettement introduites par le gouvernement en 2020.⁸ Résultat, en 2026, l’immobilier mondial ne tourne plus sur un cycle unique mais sur plusieurs horloges, chacune à son propre rythme : l’Europe touchant le fond alors que le marché des bureaux américain cherche encore le sien, et la Chine traversant une phase entièrement différente.

L’horloge de 18 ans, ou le mythe

Il vaut la peine, ici, de s’arrêter sur une autre horloge. En 1933, l’économiste Homer Hoyt, en étudiant les valeurs foncières de Chicago, découvrit une régularité étrange : les prix de l’immobilier avaient tendance à monter pendant environ quatorze ans, puis à s’effondrer sur quatre ans — un schéma qui s’était répété pendant près d’un siècle. L’économiste britannique Fred Harrison affina plus tard cette observation et lui donna un nom : le « cycle immobilier de 18 ans ». En alignant les creux américains, l’horloge coïncide avec une précision troublante — 1933, 1952, 1970, 1990, 2008. Harrison s’était servi de ce schéma pour prédire publiquement le krach de 2008 des années à l’avance, ce qui avait suscité, à l’époque, une attention considérable.

Que cette théorie décrive une véritable loi sous-jacente ou ne soit qu’une suite de coïncidences à l’apparence plausible reste débattu, y compris parmi les économistes. Mais si l’horloge tient, le prochain creux devrait tomber quelque part autour de 2026. Et de fait, en 2026, une partie du secteur immobilier discute à nouveau de savoir si « le cycle de 18 ans touche à sa fin ».⁹ La rigueur scientifique de cette thèse est mince. Ce qui donne du sens à ce chiffre, ce n’est pas son pouvoir prédictif — c’est qu’il raconte, à chaque fois, la même histoire. À peu près une fois par génération, les êtres humains empruntent, construisent, se convainquent que l’immobilier montera éternellement — puis oublient de nouveau tout cela.

Franchir une frontière rend le cycle plus cruel

Le même cycle du crédit frappe très différemment selon que la personne prise dedans est un citoyen ou un étranger. Pour les acheteurs domestiques d’Evergrande ou de Las Vegas, le retournement a signifié une perte de patrimoine — mais ils avaient au moins leurs propres tribunaux, leur propre langue, leurs propres responsables politiques vers qui se tourner. Les investisseurs étrangers montés sur le même cycle depuis l’étranger ne disposent d’aucun de ces amortisseurs.

Alors que la livre turque perdait plus de 80 % de sa valeur face au dollar après 2018, les investisseurs européens ayant acheté des appartements à Bodrum ou à Antalya ont dû regarder leurs biens rester intacts tandis que leur capital, lui, s’évaporait purement et simplement. Les rendements locatifs paraissaient corrects en monnaie locale, mais dès que ces revenus étaient reconvertis en euros, la chute de la livre engloutissait plusieurs fois les gains locatifs.¹⁰ À la même période, en Égypte, la livre égyptienne a perdu environ les deux tiers de sa valeur (environ 68 %) face au dollar depuis mars 2022. Les documents commerciaux vantaient des hausses de prix nominales de plus de 100 % pour des logements dans la Nouvelle Capitale Administrative, mais la valeur réelle, convertie en dollars, ne cessait en fait de s’éroder.¹¹ Dans les deux cas, le résultat tenait bien moins au cycle du marché immobilier lui-même qu’au cycle de la devise du pays. Dès qu’un investisseur franchit une frontière, il chevauche deux cycles à la fois — celui de l’immobilier et celui du taux de change. Quand les deux se retournent dans le même sens, les pertes ne s’additionnent pas simplement. Elles se multiplient.

Ce que l’on dit au sommet

La constante la plus frappante à travers trente ans de répétition ne se lit pas dans les chiffres — elle se lit dans les phrases que les gens prononcent. À chaque sommet, la plupart des acteurs du marché disaient à peu près la même chose, dans des langues différentes.

À Bangkok en 1996, les séminaires immobiliers résonnaient de cette phrase : « la Thaïlande deviendra le quatrième tigre d’Asie, et cette croissance n’a pas de fin. » À Las Vegas en 2006, une illusion statistique — « les prix des logements américains n’ont jamais baissé au niveau national en même temps » — fut formellement inscrite comme hypothèse dans les modèles de souscription. Dans les conférences immobilières de New York et de Londres en 2021, la phrase qui suscitait les applaudissements était : « les taux ultra-bas sont devenus structurellement permanents ; l’inflation n’est plus qu’une relique du passé. »¹² Les trois affirmations paraissaient raisonnables au moment où elles furent prononcées. Les trois furent complètement démenties en l’espace de quelques années.

Le fait que ce schéma se soit répété plus fidèlement que n’importe quel autre indicateur sur trente ans suggère que la véritable manière de prévoir un cycle n’est peut-être pas un modèle statistique, mais la psychologie. Le moment où un marché se met à proclamer, ouvertement, sans relâche et avec une confiance absolue, que « cette fois, c’est structurellement différent » — c’est peut-être là l’indicateur le plus proche du sommet du cycle.

Retour au tourniquet

Même ainsi, ce cycle ne peut pas se raconter comme une histoire qui s’achève au bord d’une falaise. Evergrande a été liquidée, mais le système immobilier mondial ne s’est pas effondré. Lorsque le mur d’échéances de 1 800 milliards de dollars a effectivement déferlé en 2025 et 2026, ce qui s’est produit n’était pas une répétition de 2008. Un nouvel écosystème — le crédit privé (private credit) — s’est engouffré dans l’espace laissé vacant par les banques, et une large part des propriétaires dont les prêts arrivaient à échéance ont pu se refinancer à de nouvelles conditions. Ce ne fut pas une crise. Ce fut un tourniquet.

Il vaut la peine d’examiner de plus près comment ce tourniquet en est venu à fonctionner. Les leçons de 2008 sont restées gravées dans le système bancaire, et les régulateurs du monde entier ont depuis considérablement renforcé les exigences de fonds propres des banques. En conséquence, au moment où le cycle de taux 2021–2026 a réellement frappé, une large part du financement immobilier commercial avait déjà migré hors des bilans bancaires, vers l’univers moins régulé du crédit privé. Le système a évité une réaction en chaîne à la 2008 qui ébranle tout le secteur bancaire — mais le risque s’est trouvé dispersé sur un marché privé bien moins transparent. Les propriétaires confrontés à des échéances ont pu discrètement basculer vers de nouvelles conditions non pas parce que la régulation avait disparu, mais parce que la nature même du capital absorbant le risque avait changé. Personne ne peut encore dire avec certitude si ce nouvel écosystème jouera le même rôle d’amortisseur lors du prochain cycle — car c’est la première fois que le marché du crédit privé lui-même affronte un véritable test de résistance depuis 2008.

La manière dont la reprise de ce cycle s’est produite le distingue également. Les reprises passées étaient portées principalement par la politique macroéconomique — baisses de taux, plans de sauvetage. Cette fois, alors même que les bureaux s’effondraient, le capital s’est rapidement reclassé vers des secteurs émergents — logistique, centres de données, résidences seniors —, scindant les statistiques de l’immobilier commercial entre gagnants extrêmes et perdants extrêmes. La signature structurelle de cette phase n’a pas été un rebond général de l’immobilier au creux du cycle ; ce fut une sortie en forme de K, certains secteurs quittant définitivement la scène tandis que d’autres battaient des records. Cette histoire se poursuit dans le chapitre suivant, consacré à la mort et à la renaissance du bureau.

La règle du jeu

Le cycle immobilier n’est pas un cycle de taux d’intérêt. C’est un cycle du crédit. Le déclencheur change à chaque fois — une devise, un titre financier, un virus, l’inflation — mais dessous, il y a toujours la même chose : un excès de crédit empilé sur du collatéral immobilier.

L’indicateur le plus fiable d’un cycle n’est pas une statistique. C’est une phrase. Le moment où l’expression « cette fois, c’est structurellement différent » commence à faire applaudir une salle de conférence, ce moment est plus proche du sommet qu’aucun indicateur ne pourrait jamais l’être.

Quand le crédit se tarit, les marchés se figent — mais ils ne s’effondrent pas toujours. Parfois, ils se transforment en tourniquet. Ce qui fait la différence, ce n’est pas la taille de la crise. C’est la rapidité avec laquelle un nouvel écosystème de prêt vient occuper l’espace laissé vacant par les banques.

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Sources

Footnotes

1. Statista, « The Staggering Losses of the Chinese Property Crisis Emerge » — pertes nettes cumulées d’environ 81 milliards de dollars sur 2021-2022 pour Evergrande et d’autres promoteurs chinois ; CNN Business, « Evergrande, symbol of China’s property crisis, heads to liquidation » (2024) — l’ordonnance de liquidation de la Haute Cour de Hong Kong du 29 janvier 2024. ↩

2. Compilé à partir de reportages sectoriels sur la vente par Brookfield d’actifs de bureaux près de Washington. Voir le chapitre 2 pour une analyse détaillée du capital institutionnel sortant de cette vente et des family offices et fonds opportunistes qui prennent le relais à l’achat. ↩

3. Deloitte Insights, « 2026 commercial real estate outlook » ; Morgan Stanley, « Real Estate at an Inflection Point » — taux directeurs tombés à des niveaux historiquement bas (environ 3 %) en 2020-2021, suivis d’un resserrement brutal. ↩

4. PwC/ULI, « Emerging Trends in Real Estate: Global 2026 » ; Principal Asset Management, « 2026 Inside Real Estate Outlook » — réévaluation estimée de 20 à 25 % des valeurs immobilières commerciales par rapport au pic. ↩

5. MDPI Real Estate, « Cycles, Trends, Disruptions: Real Estate Centrality on the GFC, COVID-19, and New Techno-Economic Paradigm » (2023) — une revue académique confirmant que nombre des grandes crises financières des dernières décennies trouvent leur origine dans des bulles immobilières. ↩

6. Prévisions de Capital Economics, citées via Deloitte Insights et d’autres — occupation des bureaux américains à environ la moitié de son niveau d’avant-pandémie en 2023, avec des valeurs de bureaux qui ne devraient pas retrouver leur niveau d’avant-pandémie avant environ 2040. ↩

7. Mortgage Bankers Association (MBA) — échéances combinées des prêts hypothécaires commerciaux sur 2025-2026 d’environ 1 800 milliards de dollars (environ 7 000 actifs) ; certaines estimations de recherche privée situent ce chiffre au-delà de 2 000 milliards de dollars. ↩

8. Contexte sur le déclencheur politique de la crise immobilière chinoise (la réglementation des « trois lignes rouges » sur l’endettement, introduite en 2020) — Council on Foreign Relations, « Does Evergrande’s Collapse Threaten China’s Economy? » ; Wikipedia, « Chinese property sector crisis (2020–present) » (compilé à partir de sources publiques à des fins de recoupement). ↩

9. La théorie du « cycle immobilier de 18 ans », affinée par Fred Harrison et d’autres, alignant les creux américains de 1933, 1952, 1970, 1990 et 2008 ; Norada Real Estate, « What is the 18-year Real Estate Cycle? » ; BiggerPockets, « The ‘18-Year Real Estate Cycle’ Ends in 2026 (What Now?) » — cité pour le débat sectoriel en 2026. Note : la rigueur méthodologique de ce cadre est faible, et il est présenté ici comme une grille de lecture populaire plutôt qu’une loi validée académiquement. ↩

10. Compilé à partir de reportages de Property Guides, The Luxury Playbook et autres — baisse de plus de 80 % de la livre turque face au dollar depuis 2018, et environ 8,7 milliards de dollars de sorties de capitaux étrangers en 2025 seulement. ↩

11. Global Finance, « Egypt Devalues Currency, Raises Interest Rates » ; données de taux de change (XE, TradingEconomics) — d’environ 15,65 EGP pour un dollar en mars 2022 à environ 49,6 EGP pour un dollar mi-2026, soit une baisse d’environ 68 % face au dollar. (Note : 8,88 EGP/USD reflète le taux de change fixe en vigueur avant le passage à un régime flottant en novembre 2016, une période distincte de la dévaluation post-2022 évoquée ici. ) ↩

12. Ces trois citations sont des reconstitutions de discours qui circulaient largement au sommet de chaque cycle ; il ne s’agit pas de citations verbatim attribuées à un individu précis. ↩