Capitolul 4. Ciclurile: toată lumea le cunoaște, nimeni nu le scapă

Ordinul de lichidare

Pe 29 ianuarie 2024, la Înalta Curte din Hong Kong, judecătoarea Linda Chan a citit o hotărâre scurtă: se dispune lichidarea China Evergrande Group. În sala de judecată nu erau decât avocați în costume, dar sentința a lichidat mult mai mult decât câteva turnuri de treizeci de etaje. Cândva cel mai mare deținător de teren din China, cu 1.300 de proiecte în derulare în 280 de orașe și propriul club de fotbal, compania intrase în incapacitate de plată în 2021, se târâse încă trei ani, iar acum își închidea porțile definitiv. Numai în 2021 și 2022, pierderile s-au ridicat la peste 81 de miliarde de dolari.¹ Sute de mii de cumpărători care plătiseră deja apartamente prin sistemul chinezesc de vânzare pe plan au ajuns o simplă linie într-o listă de creditori negarantați, așteptând în continuare clădiri care nu vor fi terminate niciodată.

În același moment, de cealaltă parte a planetei, se desfășura discret o dramă cu totul diferită pe piața birourilor din SUA. Brookfield, unul dintre cei mai mari administratori de real estate din lume, își lichida un pachet mare de active de birouri lângă Washington, DC. În fața unor schimbări structurale — munca la distanță, o amprentă federală tot mai mică — unul dintre cei mai sofisticați administratori de risc din industrie renunța chiar la clasa de active considerată cândva cea mai sigură dintre toate: biroul-trofeu.² La suprafață, motivele prăbușirii Evergrande și cele ale retragerii Brookfield nu par să aibă nimic în comun. Dar ambele companii au trăit aceeași experiență: prezumția că “acest activ era sigur ieri” evaporându-se peste noapte.

Lichidarea Evergrande și vânzarea de active a Brookfield par, la prima vedere, complet fără legătură. Una este prăbușirea modelului de dezvoltare dirijat de stat al Chinei; cealaltă este restructurarea birourilor americane sub presiunea majorărilor de dobândă și a muncii la distanță. Declanșatorii sunt total diferiți. Dar puneți aceste două evenimente alături de alte două, de acum treizeci și, respectiv, cincisprezece ani, și apare ceva ciudat. Bangkok, 1997. Las Vegas, 2008. Cauzele de suprafață au fost diferite de fiecare dată — o monedă, un credit subprime, o pandemie, inflația. Săpați dedesubt, și găsiți mereu același lucru îngropat: credit stivuit peste garanții imobiliare, ajuns într-un moment în care nu mai poate fi rambursat.

Bangkok, 1997: prima apariție

Povestea începe, pe bună dreptate, la Bangkok. La începutul anilor ‘90, Thailanda era cunoscută drept unul dintre “tigrii asiatici” — o economie care creștea cu 8-9% pe an, inundată de capital străin, iar imobiliarele erau canalul cel mai la îndemână pentru absorbția lui. Macaralele umpleau silueta orașului Bangkok. Băncile se întreceau să finanțeze dezvoltatorii, care foloseau terenul cumpărat cu banii respectivi drept garanție pentru a împrumuta mai mult și a cumpăra mai mult teren. Nimeni nu scria în vreun pro forma prezumția că “această creștere s-ar putea opri într-o zi”. Bahtul thailandez era ancorat la dolar, iar companiile thailandeze, având încredere în acea ancoră, se împrumutau în dolari și turnau banii în imobiliare locale.

În iulie 1997, Banca Thailandei nu-și mai putea permite să apere bahtul și l-a lăsat să floteze liber. Moneda s-a prăbușit aproape instantaneu. Problema era că datoria corporativă thailandeză era denominată în dolari. Odată ce cursul de schimb s-a înjumătățit practic, veniturile din chirii încasate în baht nu mai puteau acoperi nici măcar jumătate din datoria denominată în dolari. Scheletele de beton pe jumătate ridicate au stat ca niște fantome ani de zile în centrul orașului Bangkok. Criza s-a răspândit imediat în Indonezia, Coreea de Sud și Malaysia. Declanșatorul vizibil a fost cursul de schimb. Dar motivul pentru care prăbușirea monedei a lovit atât de adânc și atât de îndelungat economia reală a fost creditul excesiv stivuit dedesubt, sub formă de împrumuturi imobiliare. Dacă nu ar fi fost cursul de schimb, altceva ar fi apăsat pe trăgaci. Praful de pușcă era deja adunat.

Las Vegas, 2008: același praf de pușcă, alt trăgaci

Unsprezece ani mai târziu, praful de pușcă s-a adunat din nou, de această dată de cealaltă parte a Pacificului. Forma garanției se schimbase. Nu mai erau credite de dezvoltare comercială, ci credite ipotecare subprime, felii tăiate și reambalate în titluri financiare. La începutul anilor 2000, convingerea că prețurile locuințelor din SUA “nu scad niciodată” era aproape o religie. Credite care acopereau 100% din valoarea unei case erau vândute unor debitori cu credit precar și fără verificarea veniturilor, iar aceste credite erau apoi feliate din nou pe Wall Street și vândute fondurilor de pensii și băncilor din întreaga lume.

Las Vegas a fost această frenezie în miniatură. Din primii ani 2000, cartiere noi au acoperit ca un val deșertul de la sud de Strip. Intermedierea imobiliară a devenit una dintre cele mai mari industrii ale orașului, iar “flipping-ul” — cumpărarea unei case și revânzarea ei în câteva luni — a devenit o sursă suplimentară de venit pentru angajați obișnuiți de birou. Din vârful din 2006 până în punctul minim din 2012, prețul median al unei locuințe din Las Vegas a scăzut cu aproape 60%. O mare parte din stocul locativ al orașului a ajuns “sub apă” — valorând mai puțin decât soldul rămas de plătit.

Declanșatorul nu a fost un curs de schimb, ci prăbușirea titlurilor subprime. Structura de fond era identică cu cea de la Bangkok. Peste prezumția că valorile imobiliare vor crește la nesfârșit, s-a stivuit credit fără nicio verificare reală a capacității de rambursare, iar în momentul în care prezumția s-a dovedit falsă, efectul de levier a început să lucreze invers. La Bangkok, cursul de schimb s-a prăbușit și datoria în dolari a explodat; la Las Vegas, prețurile locuințelor s-au prăbușit și soldurile creditelor au depășit valoarea activelor. Mecanismul a vorbit aceeași limbă în ambele locuri: o scădere a valorii garanției, amplificată prin efectul de levier.

Faptul că efectul de levier este un amplificator devine mai clar cu cifre. Să presupunem că un investitor care cumpără o clădire integral cash obține o rentabilitate a activelor (ROA) de 9%. Adăugați un credit care acoperă jumătate din prețul de achiziție, cu o dobândă de 7% și un factor de serviciu al datoriei de 8% (povara plăților datoriei), iar rentabilitatea capitalului propriu (ROE) nu rămâne la 9% — sare mult peste zece la sută, pentru că numitorul se micșorează de la totalul activelor la capitalul propriu efectiv investit. Problema este că acest levier nu ține cont de direcție. În momentul în care chiriile slăbesc, gradul de neocupare crește sau valoarea garanției însăși se prăbușește — coborând rentabilitatea activului sub costul serviciului datoriei —, același levier amplifică pierderile exact cu același multiplicator. Când prețurile locuințelor din Las Vegas au scăzut cu 20%, capitalul propriu al unui proprietar care se împrumutase cu 80% din prețul de achiziție s-a evaporat, teoretic, în întregime. Când bahtul s-a înjumătățit la Bangkok, capitalul propriu al unui dezvoltator din spatele datoriei denominate în dolari a dispărut după aceeași aritmetică. La vârful ciclului, efectul de levier este un prieten. În momentul în care ciclul se întoarce, același levier devine funia care se strânge întâi în jurul gâtului debitorului.

2020 și 2021-2026: iluzia “de data asta e diferit”, din nou

Declanșatorul din 2020 a fost un virus. Restricțiile pandemice au golit birourile de pretutindeni, iar băncile centrale au tăiat dobânzile la minime istorice pentru a susține economiile. Pe măsură ce dobânzile au coborât spre 3% în 2020 și 2021, banii ieftini care au inundat sistemul s-au revărsat din nou spre imobiliare.³ De data aceasta, banii nu au fost absorbiți de birouri și retail, ci de centre logistice, imobiliare rezidențiale și o clasă de active nou-ascendentă: centrele de date. Narativul potrivit căruia “dobânzile zero au devenit noua normalitate” s-a răspândit printre investitori. Imobiliarele au fost redefinite drept activ sigur ce oferă un randament mai bun decât un cont de economii.

În 2022, băncile centrale au majorat dobânzile în cel mai rapid ritm din istorie pentru a combate inflația. Structurile de capital asamblate în anii cu dobândă zero — clădiri cumpărate cu datorie ieftină și evaluate la rate de capitalizare (cap rate) reduse — au ieșit din modă peste noapte. Odată ce obligațiunile de stat au început să plătească 4-5% practic fără risc, singurul avantaj pe care îl aveau imobiliarele — “randamentul sigur” — a încetat să mai fie special. Estimările din industrie, valabile în 2026, plasează reevaluarea valorilor imobiliarelor comerciale la 20-25% sub vârf.⁴

Până aici, tiparul este familiar. Bangkok a avut o monedă; Las Vegas, subprime; de data aceasta, dobânzile. Declanșatorul se schimbă mereu, dar ceea ce stă în spatele lui nu se schimbă niciodată: credit excesiv acumulat într-o perioadă de dobânzi scăzute și optimism, iar în momentul în care prezumția respectivă este trădată, efectul de levier lucrează invers. Un studiu academic reconfirmă că majoritatea crizelor financiare majore din ultimele decenii își au originea în bule imobiliare.⁵

Acest ciclu are două trăsături care îl diferențiază de precedentele trei.

Prima anomalie: cererea care nu mai revine

Crizele din 1997 și 2008 au fost crize care s-au “vindecat”. Turnurile-fantomă din Bangkok s-au umplut în cele din urmă. Locuințele “sub apă” din Las Vegas și-au recăpătat valoarea, cam un deceniu mai târziu. Când creditul a secat, piața a înghețat; când creditul a curs din nou, piața s-a dezghețat. A fost un ciclu în adevăratul sens al cuvântului.

Ciclul birourilor 2021-2026 este diferit. Ceea ce a lăsat pandemia în urmă nu a fost un șoc temporar, ci o schimbare permanentă în comportamentul uman. În 2023, gradul de ocupare a birourilor din SUA rămăsese la aproximativ jumătate din nivelul dinaintea pandemiei, iar firma de cercetare Capital Economics estimează că valorile birourilor americane nu se vor redresa la nivelul dinaintea pandemiei decât în jurul anului 2040.⁶ Nu este vorba de spații neocupate care se vor umple din nou odată ce economia se îmbunătățește. Înseamnă că oamenii nu mai au nevoie de naveta la birou aproape la fel de mult ca înainte. Clădirile stau în picioare, perfect intacte. Dar o mare parte din motivul pentru care aceste clădiri trebuiau să existe a dispărut în liniște.

Ca urmare, reevaluarea din acest ciclu nu este un val care scade și apoi crește din nou — este un blocaj structural, în care structurile de credit asamblate în anii cu dobânzi scăzute trebuie reînnoite în masă. În 2025 și 2026, creditele ipotecare comerciale scadente sunt estimate, în funcție de sursă, la aproximativ 1,8 trilioane de dolari.⁷ Este nota de plată care sosește după terminarea petrecerii. Iar acest ciclu adâncește — la un nivel fără precedent — diferența dintre instituțiile care își pot permite acea notă de plată și persoanele fizice sau actorii mai mici care nu și-o pot permite.

A doua anomalie: nu mai există un singur ceas

Epicentrul crizei financiare asiatice din 1997 a fost Asia. Epicentrul crizei subprime din 2008 a fost Statele Unite. Iar Asia, punctul zero din 1997, a traversat 2008 relativ bine — reformele dureroase din 1997 îi întăriseră între timp sistemele bancare. Ultimele două cicluri și-au mutat epicentrul, dar tot au convergent către un singur ceas global.

Nu de data aceasta. În timp ce Occidentul trecea prin propriul ciclu al dobânzilor, China parcurgea propriul proces de reducere a îndatorării imobiliare, pe un calendar cu totul independent. Prăbușirea Evergrande s-a desfășurat pe un program diferit de majorările americane de dobândă și din motive diferite. Dacă declanșatorul Occidentului a fost inflația și înăsprirea monetară, declanșatorul chinezesc a fost politica celor “trei linii roșii” — reglementările privind gradul de îndatorare introduse de guvern în 2020.⁸ Ca rezultat, în 2026 imobiliarele globale nu mai funcționează după un singur ciclu, ci după mai multe ceasuri, fiecare bătând în propriul ritm: Europa atinge fundul chiar în timp ce piața birourilor din SUA încă își caută podeaua, iar China parcurge o fază complet diferită.

Ceasul de 18 ani, sau mitul

Merită să ne oprim aici asupra unui alt tip de ceas. În 1933, economistul Homer Hoyt, studiind valorile funciare din Chicago, a descoperit o regularitate ciudată: prețurile imobiliare tindeau să crească timp de aproximativ paisprezece ani și apoi să se prăbușească pe parcursul a patru, un tipar care se repetase de aproape un secol. Economistul britanic Fred Harrison a rafinat ulterior această observație și i-a dat un nume: “ciclul imobiliar de 18 ani”. Aliniați punctele minime din SUA, iar ceasul se sincronizează cu o precizie tulburătoare — 1933, 1952, 1970, 1990, 2008. Harrison a folosit acest tipar pentru a prezice public prăbușirea din 2008 cu ani înainte, ceea ce a atras atenția considerabilă la vremea respectivă.

Dacă această teorie descrie o lege reală de fond sau este pur și simplu un șir plauzibil de coincidențe rămâne un subiect de dezbatere chiar și printre economiști. Dar dacă ceasul se confirmă, următorul punct minim ar trebui să cadă undeva în jurul anului 2026. Și, într-adevăr, în 2026 părți ale industriei imobiliare discută din nou dacă “ciclul de 18 ani se apropie de sfârșit”.⁹ Argumentul pentru precizie științifică este subțire. Ceea ce dă sens acestui număr nu este puterea sa predictivă — ci faptul că spune aceeași poveste de fiecare dată. Cam o dată pe generație, oamenii se împrumută, construiesc și se conving că imobiliarele vor crește la nesfârșit, apoi uită totul din nou.

Trecerea unei granițe face ciclul mai crud

Același ciclu de credit lovește foarte diferit în funcție de faptul dacă persoana prinsă în el este cetățean sau străin. Pentru cumpărătorii locali ai Evergrande sau din Las Vegas, declinul a însemnat pierdere de avere — dar cel puțin aveau propriile instanțe, propria limbă, propriii politicieni la care să apeleze. Investitorii străini care s-au urcat în același ciclu peste graniță nu au o astfel de plasă de siguranță.

În timp ce lira turcească a pierdut peste 80% din valoare față de dolar după 2018, investitorii europeni care cumpăraseră apartamente în Bodrum și Antalya au trebuit să privească proprietățile rămânând intacte, în timp ce principalul lor pur și simplu se evapora. Randamentele din chirii arătau bine în monedă locală, dar în momentul convertirii acelor venituri în euro, declinul lirei a înghițit câștigurile din chirii de mai multe ori.¹⁰ Cam în aceeași perioadă, în Egipt, lira egipteană a pierdut circa două treimi din valoare (aproximativ 68%) față de dolar, din martie 2022. Materialele de marketing lăudau creșteri nominale de preț de peste 100% pentru unități din Noua Capitală Administrativă, dar valoarea reală, convertită în dolari, era de fapt erodată.¹¹ În ambele cazuri, rezultatul a fost determinat mult mai puțin de ciclul pieței imobiliare în sine decât de ciclul monedei țării. În momentul în care un investitor trece o graniță, el călărește simultan două cicluri — cel imobiliar și cel valutar. Când ambele se întorc în aceeași direcție, pierderile nu se adună pur și simplu. Se multiplică.

Ce spune lumea la vârf

Cea mai izbitoare trăsătură comună de-a lungul a treizeci de ani de repetiție nu se găsește în cifre — se găsește în replici. La fiecare vârf, majoritatea participanților la piață spuneau aproape aceeași propoziție, în limbi diferite.

La Bangkok, în 1996, seminariile imobiliare răsunau de fraza “Thailanda va deveni al patrulea tigru al Asiei, iar această creștere nu are sfârșit.” La Las Vegas, în 2006, o iluzie statistică — “prețurile locuințelor din SUA nu au scăzut niciodată simultan la nivel național” — a fost scrisă formal ca prezumție în modelele de creditare. La conferințele imobiliare din New York și Londra, în 2021, replica ce stârnea aplauze era “dobânzile ultra-scăzute au devenit permanente structural; inflația este acum o relicvă a trecutului.”¹² Toate cele trei afirmații sunau rezonabil în momentul rostirii. Toate trei au fost răsturnate complet cu susul în jos în câțiva ani.

Faptul că acest tipar s-a repetat mai consistent decât orice alt indicator de-a lungul a treizeci de ani sugerează că adevărata modalitate de a anticipa un ciclu ar putea să nu fie deloc un model statistic, ci psihologia. Momentul în care o piață începe să declare, deschis, repetat și cu deplină încredere, că “de data asta este structural diferit” — acela ar putea fi indicatorul care se apropie cel mai mult de vârful ciclului.

Înapoi la ușa turnantă

Chiar și așa, acest ciclu nu poate fi povestit simplu ca o poveste care se termină la marginea unei prăpăstii. Evergrande a fost lichidată, dar sistemul imobiliar global nu s-a prăbușit. Când zidul de scadențe de 1,8 trilioane de dolari a sosit efectiv în 2025 și 2026, ceea ce s-a întâmplat nu a fost o repetare a lui 2008. Un nou ecosistem — creditul privat — a intrat în spațiul lăsat liber de bănci, iar o mare parte dintre proprietarii de clădiri cu credite scadente au reușit să refinanțeze în condiții noi. Nu a fost o criză. A fost o ușă turnantă.

Merită privit mai atent cum a ajuns să funcționeze acea ușă turnantă. Lecțiile din 2008 au rămas gravate în sistemul bancar, iar reglementatorii din lumea întreagă au înăsprit ulterior substanțial cerințele de capital ale băncilor. Ca rezultat, până când ciclul de dobânzi 2021-2026 a lovit efectiv, o mare parte a creditării imobiliare comerciale migrase deja de pe bilanțurile bancare în lumea mai puțin reglementată a creditului privat. Sistemul a evitat o reacție în lanț de tip 2008, care zguduie întregul sector bancar — dar riscul s-a dispersat în schimb într-o piață privată mult mai puțin transparentă. Proprietarii de clădiri cu scadențe au putut trece liniștit la condiții noi nu pentru că reglementarea a dispărut, ci pentru că tipul de capital care absorbea riscul se schimbase el însuși. Nimeni nu poate spune încă cu certitudine dacă acest nou ecosistem va juca același rol de amortizor în ciclul următor — pentru că este prima dată când piața creditului privat însăși trece printr-un test de stres real de la 2008 încoace.

Modul în care a sosit redresarea acestui ciclu îl diferențiază, de asemenea. Redresările din trecut au fost conduse în principal de politica macroeconomică — reduceri de dobândă, salvări de urgență. De data aceasta, chiar în timp ce birourile se prăbușeau, capitalul s-a reclasificat rapid spre sectoare emergente — logistică, centre de date, locuințe pentru seniori —, împărțind statisticile imobiliarelor comerciale în câștigători extremi și pierzători extremi. Semnătura structurală a acestei faze nu a fost o revenire generalizată pe întreg sectorul imobiliar la baza ciclului; a fost o ieșire în formă de K, cu unele sectoare părăsind definitiv scena și altele înregistrând maxime istorice. Această poveste continuă în capitolul următor, despre moartea și renașterea biroului.

Regula jocului

Ciclul imobiliar nu este un ciclu al dobânzilor. Este un ciclu al creditului. Declanșatorul se schimbă de fiecare dată — o monedă, un titlu financiar, un virus, inflația — dar dedesubt se află mereu același lucru: credit excesiv stivuit peste garanții imobiliare.

Cel mai fidel indicator al unui ciclu nu este o statistică. Este o replică. Din momentul în care fraza “de data asta este structural diferit” începe să stârnească aplauze într-o sală de conferințe, acel moment este mai aproape de vârf decât orice indicator ar putea vreodată să fie.

Când creditul secă, piețele îngheață — dar nu se prăbușesc mereu. Uneori se transformă, în schimb, într-o ușă turnantă. Ceea ce decide diferența nu e amploarea crizei. E cât de repede umple un nou ecosistem de creditare spațiul lăsat liber de bănci.

---

Surse

Footnotes

1. Statista, “The Staggering Losses of the Chinese Property Crisis Emerge” — pierderi nete cumulate de aproximativ 81 de miliarde de dolari în 2021-2022 pentru Evergrande și alți dezvoltatori chinezi; CNN Business, “Evergrande, symbol of China’s property crisis, heads to liquidation” (2024) — ordinul de lichidare emis de Înalta Curte din Hong Kong la 29 ianuarie 2024. ↩

2. Compilat din reportaje din industrie privind vânzarea de către Brookfield a activelor de birouri de lângă Washington, DC. Vezi Capitolul 2 pentru o analiză detaliată a capitalului instituțional care a ieșit din această vânzare și a family office-urilor și fondurilor oportuniste care au intrat să cumpere. ↩

3. Deloitte Insights, “2026 commercial real estate outlook”; Morgan Stanley, “Real Estate at an Inflection Point” — dobânzile de politică monetară scăzând la minime istorice (circa 3%) în 2020-2021, urmate de o înăsprire ulterioară abruptă. ↩

4. PwC/ULI, “Emerging Trends in Real Estate: Global 2026”; Principal Asset Management, “2026 Inside Real Estate Outlook” — reevaluare estimată de 20-25% a valorilor imobiliarelor comerciale față de vârf. ↩

5. MDPI Real Estate, “Cycles, Trends, Disruptions: Real Estate Centrality on the GFC, COVID-19, and New Techno-Economic Paradigm” (2023) — un studiu academic ce reconfirmă că multe dintre crizele financiare majore din ultimele decenii au avut originea în bule imobiliare. ↩

6. Estimare Capital Economics, citată prin Deloitte Insights și alții — ocuparea birourilor din SUA la aproximativ jumătate din nivelul dinaintea pandemiei, în 2023, cu valorile birourilor neproiectate să revină la nivelurile de dinaintea pandemiei decât în jurul anului 2040. ↩

7. Calcule ale Mortgage Bankers Association (MBA) — scadențe combinate ale creditelor ipotecare comerciale în 2025-2026 de aproximativ 1,8 trilioane de dolari (aproximativ 7.000 de active); unele estimări private din cercetarea privată plasează cifra peste 2 trilioane de dolari. ↩

8. Context privind declanșatorul politic din spatele crizei imobiliare a Chinei (reglementările privind gradul de îndatorare “cele trei linii roșii” introduse în 2020) — Council on Foreign Relations, “Does Evergrande’s Collapse Threaten China’s Economy?”; Wikipedia, “Chinese property sector crisis (2020-present)” (compilat din surse publice pentru verificare încrucișată). ↩

9. Teoria “ciclului imobiliar de 18 ani”, rafinată de Fred Harrison și alții, aliniind punctele minime din SUA din 1933, 1952, 1970, 1990 și 2008; Norada Real Estate, “What is the 18-year Real Estate Cycle?”; BiggerPockets, “The ‘18-Year Real Estate Cycle’ Ends in 2026 (What Now?)” — citate pentru discuția din industrie, valabilă în 2026. Notă: precizia metodologică a acestui cadru este redusă, iar aici este prezentat drept un cadru observațional popular, nu o lege validată academic. ↩

10. Compilat din reportaje ale Property Guides, The Luxury Playbook și alții — declinul lirei turcești cu peste 80% față de dolar din 2018, și circa 8,7 miliarde de dolari în ieșiri de capital străin numai în 2025. ↩

11. Global Finance, “Egypt Devalues Currency, Raises Interest Rates”; date privind cursul de schimb (XE, TradingEconomics) — de la aproximativ 15,65 EGP la dolar în martie 2022 la aproximativ 49,6 EGP la dolar la mijlocul lui 2026, un declin de circa 68% față de dolar. (Notă: 8,88 EGP/USD reflectă cursul de schimb fix în vigoare înainte de trecerea la un regim flotant din noiembrie 2016, o perioadă separată de devalorizarea de după 2022 discutată aici.) ↩

12. Aceste trei afirmații sunt reconstituiri ale narativelor care au circulat pe larg la vârful fiecărui ciclu; nu sunt citate literale atribuite unei persoane anume. ↩