Capítulo 4. Ciclos: todo mundo sabe, ninguém escapa

A ordem de liquidação

Em 29 de janeiro de 2024, no Tribunal Superior de Hong Kong, a juíza Linda Chan leu uma decisão sucinta: foi decretada a liquidação da China Evergrande Group. A sala do tribunal não continha nada além de advogados de terno, mas a sentença liquidou muito mais do que um punhado de torres de trinta andares. Antes a maior detentora de terras da China, com 1.300 projetos em andamento em 280 cidades e até seu próprio time de futebol, a empresa havia dado calote em 2021, mancou por mais três anos e finalmente fechou as portas. Só em 2021 e 2022, acumulou prejuízos de mais de US$ 81 bilhões.¹ Centenas de milhares de compradores que já haviam pago por apartamentos sob o sistema chinês de pré-venda ficaram como um item de linha numa lista de credores não garantidos, ainda esperando por prédios que jamais seriam concluídos.

No mesmo instante, do outro lado do planeta, um drama bem diferente se desenrolava silenciosamente no mercado de escritórios dos Estados Unidos. A Brookfield, uma das maiores gestoras imobiliárias do mundo, estava se desfazendo de um grande bloco de ativos de escritório perto de Washington, DC. Diante de mudanças estruturais — trabalho remoto, uma pegada federal encolhendo —, um dos gestores de risco mais sofisticados da indústria estava largando exatamente a classe de ativo antes considerada a mais segura de todas: o escritório trófeu.² Os motivos por trás do colapso da Evergrande e da retirada da Brookfield não se parecem em nada na superfície. Mas ambas as empresas viveram a mesma experiência: a suposição de que “esse ativo era seguro ontem” evaporando da noite para o dia.

A liquidação da Evergrande e o desinvestimento da Brookfield parecem, à primeira vista, não ter nada a ver um com o outro. Um é o colapso do modelo chinês de desenvolvimento dirigido pelo Estado; o outro é a reorganização dos escritórios americanos impulsionada por altas de juros e trabalho remoto. Os gatilhos são completamente diferentes. Mas alinhe esses dois eventos com outros dois de trinta anos e quinze anos atrás, e algo estranho se revela. Bangcoc, 1997. Las Vegas, 2008. As causas de superfície eram diferentes a cada vez — uma moeda, um empréstimo subprime, uma pandemia, inflação. Cave um pouco mais fundo, e a mesma coisa está enterrada a cada vez: crédito empilhado sobre garantia imobiliária, chegando a um momento em que não pode mais ser pago.

Bangcoc, 1997: o primeiro avistamento

A história começa, com razão, em Bangcoc. No início dos anos 1990, a Tailândia era conhecida como um dos “tigres asiáticos” — uma economia crescendo de 8% a 9% ao ano, inundada de capital estrangeiro, e o setor imobiliário era o canal mais fácil para absorvê-lo. Guindastes tomavam o horizonte de Bangcoc. Bancos competiam para emprestar a incorporadores, que usavam a terra comprada com esse dinheiro como garantia para tomar mais empréstimos e comprar ainda mais terra. Ninguém escreveu, em pró-forma alguma, a hipótese de que “esse crescimento pode um dia parar”. O baht tailandês era atrelado ao dólar, e, confiando nesse câmbio fixo, empresas tailandesas tomaram empréstimos em dólar e despejaram o dinheiro no imóvel tailandês.

Em julho de 1997, o Banco Central da Tailândia não conseguiu mais defender o baht e deixou-o flutuar. A moeda desabou quase instantaneamente. O problema era que a dívida corporativa tailandesa estava denominada em dólares. Uma vez que a taxa de câmbio foi cortada praticamente pela metade, a receita de aluguel ganha em baht não conseguia mais cobrir sequer metade da dívida denominada em dólar. Esqueletos de concreto pela metade ficaram como fantasmas no centro de Bangcoc por anos. A crise se espalhou imediatamente para Indonésia, Coreia do Sul e Malásia. O gatilho visível foi o câmbio. Mas a razão pela qual o colapso cambial feriu a economia real com tanta profundidade, e por tanto tempo, foi o excesso de crédito empilhado por baixo, na forma de empréstimos imobiliários. Se não tivesse sido o câmbio, outra coisa teria puxado o gatilho. A pólvora já estava empilhada.

Las Vegas, 2008: mesma pólvora, gatilho diferente

Onze anos depois, a pólvora se empilhou de novo, dessa vez do outro lado do Pacífico. A forma da garantia havia mudado. Não eram mais empréstimos de desenvolvimento comercial, mas hipotecas subprime, fatiadas e reempacotadas em títulos. No início dos anos 2000, a crença de que os preços das casas americanas “nunca caem” era praticamente uma religião. Empréstimos cobrindo 100% do valor de uma casa eram vendidos a tomadores com crédito ruim e nenhuma verificação de renda, e esses empréstimos eram fatiados de novo em Wall Street e vendidos a fundos de pensão e bancos ao redor do mundo.

Las Vegas era esse frenesi em miniatura. A partir do início dos anos 2000, novos loteamentos cobriam o deserto ao sul da Strip como uma maré subindo. A corretagem imobiliária virou uma das maiores indústrias da cidade, e o “flipping” — comprar uma casa e revendê-la em poucos meses — virou um bico para funcionários de escritório comuns. Do pico de 2006 ao vale de 2012, o preço mediano das casas em Las Vegas caiu quase 60%. Uma grande fatia do estoque habitacional da cidade acabou submersa, valendo menos do que o saldo ainda devido nela.

O gatilho não foi um câmbio, mas o colapso dos títulos subprime. A estrutura subjacente era idêntica à de Bangcoc. Em cima da suposição de que os valores imobiliários subiriam para sempre, crédito foi empilhado sem qualquer verificação real da capacidade de pagamento, e, no momento em que essa suposição se rompeu, a alavancagem começou a operar em sentido inverso. Em Bangcoc, o câmbio desabou e a dívida em dólar explodiu; em Las Vegas, os preços das casas desabaram e os saldos das dívidas ultrapassaram o valor dos ativos. O mecanismo falou a mesma língua nos dois lugares: uma queda no valor da garantia, amplificada pela alavancagem.

O fato de que alavancagem é um amplificador fica mais claro com números. Digamos que um investidor que compra um edifício só à vista ganhe um retorno sobre o ativo (ROA) de 9%. Adicione um empréstimo cobrindo metade da compra, a uma taxa de juros de 7%, com uma constante hipotecária de 8% (o peso do serviço da dívida), e o retorno sobre o capital próprio (ROE) não permanece em 9% — salta para bem além dos dois dígitos, porque o denominador encolhe do ativo total para o capital de fato investido. O problema é que essa alavanca não se importa para qual lado aponta. No momento em que os aluguéis amolecem, a vacância sobe, ou o próprio valor da garantia desaba — empurrando o retorno do ativo abaixo do custo de servir a dívida — essa mesma alavanca amplifica as perdas exatamente pelo mesmo múltiplo. Quando os preços das casas em Las Vegas caíram 20%, o capital próprio de um proprietário que havia tomado emprestado 80% do preço de compra evaporou, em teoria, por completo. Quando o baht foi cortado pela metade em Bangcoc, o capital próprio de um incorporador por trás de uma dívida em dólar desapareceu pela mesma aritmética. No topo do ciclo, a alavancagem é uma aliada. No momento em que o ciclo vira, essa mesma alavancagem se torna a corda que aperta primeiro o pescoço do tomador.

2020, e 2021–2026: a ilusão de “desta vez é diferente”, outra vez

O gatilho em 2020 foi um vírus. Os lockdowns da pandemia esvaziaram escritórios pelo mundo, e os bancos centrais cortaram os juros a mínimas históricas para sustentar suas economias. Com os juros caindo para a faixa de 3% em 2020 e 2021, o dinheiro barato inundando o sistema voltou a jorrar para o imóvel.³ Dessa vez, o dinheiro foi absorvido não por escritórios e varejo, mas por centros logísticos, imóveis residenciais e uma classe de ativo recém-ascendente: os data centers. A narrativa de que “juros zero são a nova normalidade” se espalhou entre investidores. O setor imobiliário foi redefinido como um ativo seguro que pagava um rendimento melhor que uma poupança.

Em 2022, os bancos centrais subiram os juros no ritmo mais rápido da história para combater a inflação. Estruturas de capital montadas durante os anos de juro zero — edifícios comprados com dívida barata e precificados a taxas de capitalização (cap rates) baixas — saíram de moda da noite para o dia. Assim que os títulos do governo passaram a pagar de 4% a 5% praticamente sem risco, a única coisa que o setor imobiliário tinha a seu favor — um “rendimento seguro” — deixou de ser especial. Em 2026, previsões da indústria colocam a repreciação dos valores imobiliários comerciais entre 20% e 25% abaixo do pico.⁴

Até aqui, o padrão é familiar. Bangcoc teve uma moeda; Las Vegas teve o subprime; desta vez foram os juros. O gatilho muda a cada vez, mas o que está por trás nunca muda: excesso de crédito acumulado num período de juros baixos e otimismo, e, no momento em que essa suposição é traída, a alavancagem opera em sentido inverso. Uma revisão acadêmica reconfirma que a maioria das grandes crises financeiras das últimas décadas remonta a bolhas imobiliárias.⁵

Este ciclo tem duas características que o diferenciam dos três anteriores.

A primeira anomalia: a demanda que não volta

As crises de 1997 e 2008 foram crises que “se recuperaram”. As cidades-fantasma de Bangcoc acabaram se preenchendo. As casas submersas de Las Vegas acabaram recuperando seu valor, cerca de uma década depois. Quando o crédito secava, o mercado congelava; quando o crédito voltava a fluir, o mercado descongelava. Era um ciclo no sentido pleno da palavra.

O ciclo de escritórios de 2021–2026 é diferente. O que a pandemia deixou para trás não foi um choque temporário, mas uma mudança permanente no comportamento humano. Em 2023, a ocupação de escritórios nos EUA permanecia em cerca de metade do nível pré-pandemia, e a consultoria de pesquisa Capital Economics projeta que os valores dos escritórios americanos não se recuperarão ao nível pré-pandemia antes de 2040.⁶ Isso não é vacância que se preenche assim que a economia melhora. Significa que as pessoas não precisam mais do ato de se deslocar até um escritório quase tanto quanto precisavam antes. Os prédios continuam de pé, perfeitamente intactos. Mas boa parte da razão pela qual esses prédios precisavam existir simplesmente desapareceu.

Como resultado, a repreciação deste ciclo não é uma onda que cai e depois volta a subir — é um gargalo estrutural, no qual as estruturas de empréstimo montadas durante os anos de juro baixo precisam ser renovadas em massa. Ao longo de 2025 e 2026, hipotecas comerciais vencendo são estimadas, dependendo da fonte, em cerca de US$ 1,8 trilhão.⁷ É a conta que chega depois que a festa acaba. E este ciclo está ampliando, num grau sem precedentes, o abismo entre as instituições que conseguem pagar essa conta e os indivíduos e agentes menores que não conseguem.

A segunda anomalia: já não existe mais um único relógio

O epicentro da crise financeira asiática de 1997 foi a Ásia. O epicentro da crise do subprime de 2008 foi os Estados Unidos. E a Ásia, zero paciente em 1997, na verdade atravessou 2008 relativamente bem — as reformas dolorosas de 1997 haviam, nesse meio-tempo, fortalecido seus sistemas bancários. Os dois últimos ciclos moveram seus epicentros, mas ainda assim convergiram para um único relógio global.

Desta vez não. Enquanto o Ocidente passava por seu ciclo de juros, a China passava pelo seu próprio desalavancamento imobiliário, num cronograma inteiramente independente. O colapso da Evergrande se desenrolou num calendário diferente das altas de juros americanas, e por razões diferentes. Se o gatilho do Ocidente foi a inflação e o aperto monetário, o gatilho da China foi a política das “três linhas vermelhas” — regulações de índice de alavancagem que o governo introduziu em 2020.⁸ Como resultado, em 2026, o setor imobiliário global não roda mais num único ciclo, mas em vários relógios, cada um batendo em seu próprio ritmo: a Europa tocando o fundo do poço enquanto o mercado de escritórios dos EUA ainda busca um piso, e a China passando por uma fase inteiramente diferente.

O relógio de 18 anos, ou o mito

Vale a pena parar aqui num tipo diferente de relógio. Em 1933, o economista Homer Hoyt, estudando valores de terra em Chicago, encontrou uma regularidade estranha: os preços dos imóveis tendiam a subir por cerca de catorze anos e depois desabar ao longo de quatro, um padrão que se repetia havia quase um século. O economista britânico Fred Harrison mais tarde refinou essa observação e lhe deu um nome: o “ciclo imobiliário de 18 anos”. Alinhe os vales americanos, e o relógio se ajusta com uma precisão inquietante — 1933, 1952, 1970, 1990, 2008. Harrison usou esse padrão para prever publicamente o colapso de 2008 anos antes, o que chamou considerável atenção na época.

Se essa teoria descreve uma lei subjacente genuína ou é simplesmente uma sequência de coincidências plausíveis continua sendo motivo de debate mesmo entre economistas. Mas, se o relógio se sustentar, o próximo vale deveria cair em algum ponto perto de 2026. E, de fato, em 2026, partes da indústria imobiliária voltam a discutir se “o ciclo de 18 anos está chegando ao fim”.⁹ O argumento a favor da precisão científica é fraco. O que torna esse número significativo não é seu poder preditivo — é que ele conta a mesma história todas as vezes. Aproximadamente uma vez por geração, os humanos tomam emprestado, constroem, se convencem de que o setor imobiliário vai subir para sempre, e depois esquecem tudo de novo.

Cruzar uma fronteira torna o ciclo mais cruel

O mesmo ciclo de crédito atinge de forma muito diferente conforme a pessoa presa dentro dele seja cidadã ou estrangeira. Para os compradores domésticos da Evergrande ou de Las Vegas, a retração significou perda de patrimônio — mas ao menos tinham seus próprios tribunais, seu próprio idioma, seus próprios políticos a quem recorrer. Investidores estrangeiros que embarcaram no mesmo ciclo através de uma fronteira não têm esse amortecedor.

Enquanto a lira turca perdia mais de 80% de seu valor frente ao dólar após 2018, investidores europeus que haviam comprado apartamentos em Bodrum e Antália tiveram que assistir a seus imóveis permanecerem intactos enquanto o principal simplesmente desaparecia. Os rendimentos de aluguel pareciam bons em moeda local, mas, no momento em que esses ganhos eram convertidos de volta para euros, a queda da lira engolia os ganhos de aluguel várias vezes.¹⁰ No mesmo período, no Egito, a libra egípcia perdeu cerca de dois terços de seu valor (aproximadamente 68%) frente ao dólar desde março de 2022. Materiais de marketing exaltavam aumentos nominais de preço de mais de 100% em unidades na Nova Capital Administrativa, mas o valor real, convertido em dólares, na verdade estava sendo corroído.¹¹ Em ambos os casos, o resultado foi determinado muito menos pelo ciclo do próprio mercado imobiliário do que pelo ciclo cambial do país. No momento em que um investidor cruza uma fronteira, ele passa a andar sobre dois ciclos ao mesmo tempo — imóvel e câmbio. Quando os dois viram na mesma direção, as perdas não simplesmente se somam. Elas se multiplicam.

O que as pessoas dizem no topo

O ponto comum mais notável ao longo de trinta anos de repetição não está nos números — está nas frases que as pessoas dizem. Em cada pico, a maioria dos participantes do mercado disse praticamente a mesma frase, em idiomas diferentes.

Em Bangcoc, em 1996, seminários imobiliários ecoavam a frase “a Tailândia vai se tornar o quarto tigre da Ásia, e esse crescimento não tem fim”. Em Las Vegas, em 2006, uma ilusão estatística — “os preços das casas nos EUA nunca caíram em todo o país ao mesmo tempo” — foi formalmente escrita em modelos de subscrição de crédito como uma premissa. Em conferências imobiliárias em Nova York e Londres, em 2021, a frase que arrancava aplausos era “os juros ultrabaixos se tornaram estruturalmente permanentes; a inflação agora é uma relíquia do passado”.¹² As três afirmações soavam razoáveis no momento em que foram feitas. As três foram completamente viradas do avesso em poucos anos.

O fato de esse padrão ter se repetido de forma mais consistente do que qualquer outro indicador ao longo de trinta anos sugere que a verdadeira forma de prever um ciclo talvez não seja um modelo estatístico, e sim a psicologia. O momento em que um mercado começa a declarar, abertamente, repetidamente e com total confiança, que “desta vez é estruturalmente diferente” — esse pode ser o único indicador que fica mais próximo do topo do ciclo.

De volta à porta giratória

Ainda assim, este ciclo não pode simplesmente ser contado como uma história que termina na beira de um precipício. A Evergrande foi liquidada, mas o sistema imobiliário global não desabou. Quando o muro de US$ 1,8 trilhão em vencimentos de fato chegou, em 2025 e 2026, o que aconteceu não foi uma repetição de 2008. Um novo ecossistema — o crédito privado — ocupou o espaço deixado pelos bancos, e uma grande parcela dos proprietários de imóveis com empréstimos vencendo conseguiu refinanciar em novos termos. Não foi uma crise. Foi uma porta giratória.

Vale a pena olhar mais de perto para como essa porta giratória passou a funcionar. As lições de 2008 ficaram gravadas no sistema bancário, e reguladores ao redor do mundo em seguida apertaram substancialmente os requisitos de capital dos bancos. Como resultado, quando o ciclo de juros de 2021–2026 de fato chegou, uma grande parcela do crédito imobiliário comercial já havia migrado dos balanços bancários para o mundo, menos regulado, do crédito privado. O sistema evitou uma reação em cadeia ao estilo de 2008 que abala todo o setor bancário — mas o risco foi, em vez disso, disperso para um mercado privado muito menos transparente. Proprietários de imóveis enfrentando vencimentos conseguiram silenciosamente rolar para novos termos não porque a regulação desapareceu, mas porque o tipo de capital absorvendo o risco havia mudado. Ninguém ainda pode dizer com confiança se esse novo ecossistema desempenhará o mesmo papel amortecedor no próximo ciclo — porque esta é a primeira vez que o próprio mercado de crédito privado enfrenta um teste de estresse real desde 2008.

A forma como a recuperação deste ciclo chegou também o diferencia. Recuperações passadas foram impulsionadas principalmente por política macroeconômica — cortes de juros, resgates. Desta vez, mesmo enquanto os escritórios desabavam, o capital rapidamente se reclassificou para setores emergentes — logística, data centers, moradia sênior —, dividindo as estatísticas do imóvel comercial entre vencedores extremos e perdedores extremos. A assinatura estrutural desta fase não foi uma recuperação ampla em todo o setor imobiliário no fundo do ciclo; foi uma saída em formato de K, com alguns setores saindo permanentemente de cena e outros batendo recordes históricos. Essa história continua no próximo capítulo, sobre a morte e o renascimento do escritório.

Regra do jogo

O ciclo imobiliário não é um ciclo de juros. É um ciclo de crédito. O gatilho muda a cada vez — uma moeda, um título, um vírus, a inflação —, mas por baixo dele há sempre a mesma coisa: excesso de crédito empilhado sobre garantia imobiliária.

O indicador mais preciso de um ciclo não é uma estatística. É uma frase. O momento em que a expressão “desta vez é estruturalmente diferente” começa a arrancar aplausos numa sala de conferência é o momento que fica mais perto do topo do que qualquer indicador jamais poderia estar.

Quando o crédito seca, os mercados congelam — mas nem sempre desabam. Às vezes, viram uma porta giratória. O que decide a diferença não é o tamanho da crise. É a velocidade com que um novo ecossistema de crédito preenche o espaço deixado pelos bancos.

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Fontes

Footnotes

1. Statista, “The Staggering Losses of the Chinese Property Crisis Emerge” — prejuízos líquidos acumulados de cerca de US$ 81 bilhões entre 2021–2022 para a Evergrande e outras incorporadoras chinesas; CNN Business, “Evergrande, symbol of China’s property crisis, heads to liquidation” (2024) — ordem de liquidação do Tribunal Superior de Hong Kong de 29 de janeiro de 2024. ↩

2. Compilado a partir de reportagens da indústria sobre a venda de ativos de escritório da Brookfield perto de Washington, DC. Ver Capítulo 2 para uma análise detalhada do capital institucional saindo dessa venda e dos family offices e fundos oportunistas entrando para comprar. ↩

3. Deloitte Insights, “2026 commercial real estate outlook”; Morgan Stanley, “Real Estate at an Inflection Point” — taxas de juros caindo para mínimas históricas (cerca de 3%) em 2020–2021, seguidas por um aperto acentuado subsequente. ↩

4. PwC/ULI, “Emerging Trends in Real Estate: Global 2026”; Principal Asset Management, “2026 Inside Real Estate Outlook” — repreciação estimada de 20–25% dos valores imobiliários comerciais em relação ao pico. ↩

5. MDPI Real Estate, “Cycles, Trends, Disruptions: Real Estate Centrality on the GFC, COVID-19, and New Techno-Economic Paradigm” (2023) — uma revisão acadêmica reconfirmando que muitas das grandes crises financeiras das últimas décadas se originaram em bolhas imobiliárias. ↩

6. Previsão da Capital Economics, citada via Deloitte Insights e outros — ocupação de escritórios nos EUA em cerca de metade do nível pré-pandemia em 2023, com valores de escritório projetados para se recuperar aos níveis pré-pandemia somente por volta de 2040. ↩

7. Tabulação da Mortgage Bankers Association (MBA) — vencimentos combinados de hipotecas comerciais ao longo de 2025–2026 de cerca de US$ 1,8 trilhão (aproximadamente 7.000 ativos); algumas estimativas de pesquisa privada colocam a cifra acima de US$ 2 trilhões. ↩

8. Contexto sobre o gatilho de política por trás da crise imobiliária chinesa (as regulações de alavancagem das “três linhas vermelhas” introduzidas em 2020) — Council on Foreign Relations, “Does Evergrande’s Collapse Threaten China’s Economy?”; Wikipedia, “Chinese property sector crisis (2020–present)” (compilado a partir de reportagens públicas para verificação cruzada). ↩

9. A teoria do “ciclo imobiliário de 18 anos”, refinada por Fred Harrison e outros, alinhando os vales americanos de 1933, 1952, 1970, 1990 e 2008; Norada Real Estate, “What is the 18-year Real Estate Cycle?”; BiggerPockets, “The ‘18-Year Real Estate Cycle’ Ends in 2026 (What Now?)” — citado para a discussão da indústria em 2026. Nota: a precisão metodológica dessa estrutura é baixa, e ela é apresentada aqui como uma moldura observacional popular, não uma lei academicamente validada. ↩

10. Compilado a partir de reportagens de Property Guides, The Luxury Playbook e outros — a queda da lira turca de mais de 80% frente ao dólar desde 2018, e cerca de US$ 8,7 bilhões em saídas de capital estrangeiro somente em 2025. ↩

11. Global Finance, “Egypt Devalues Currency, Raises Interest Rates”; dados de câmbio (XE, TradingEconomics) — de cerca de 15,65 EGP por dólar em março de 2022 para cerca de 49,6 EGP por dólar em meados de 2026, uma queda de aproximadamente 68% frente ao dólar. (Nota: 8,88 EGP/USD reflete a taxa de câmbio fixa em vigor antes da mudança para um regime flutuante em novembro de 2016, um período distinto da desvalorização pós-2022 discutida aqui. ) ↩

12. Essas três afirmações são reconstruções de narrativas que circulavam amplamente no pico de cada ciclo; não são citações literais atribuídas a nenhum indivíduo específico. ↩