Postby Gamekeeper
ai·12 分で読了·4 / 4·著者:Gamekeeper

トークンの上のレンガ：分割投資と流動性、その進歩の実像

2025年、ドバイ。

9. トークンの上のレンガ：分割投資と流動性、その進歩の実像

1日で完売した物件と、300戸超の差し押さえ

2025年、ドバイ。ドバイ土地局(DLD)、仮想資産規制庁、中央銀行が共同で設計したプラットフォーム「Prypco Mint」が最初の物件を上場した。最低投資額は2,000ディルハム、日本円にして約8万円ほどだ。この物件は1日で完売した。買い手224人のうち70%は、人生で初めてドバイの不動産に投資する人々だった。コーヒー数杯分の値段で、多くが足を踏み入れたこともない都市のアパートの持ち分を手にしたのである。

ほぼ同じ時期、舞台はデトロイトに移る。フロリダに本社を置くスタートアップRealTは、数百戸の賃貸住宅をトークン化し、世界中の投資家に販売した。そのマーケティング文句はドバイとほとんど同じだった。「コーヒー1杯の値段で、あなたも米国の大家になれる」。だが表面をめくれば、そこにあったのは壁にカビが生え、屋根は雨漏りし、空調は故障した老朽住宅だった。税金や水道料金が滞納され続けた末、300戸以上が差し押さえの危機に陥った。静かに振り込まれ続けていた週次の賃料分配は、ある日を境にぴたりと止まった。トークン保有者の手元に残ったのは画面上の数字だけで、彼らは地球の裏側で進行する破産手続きを、ただ見守るしかなかった。

同じ技術、同じ謳い文句、そして正反対の結末。この対比こそ、本章全体を貫く問いの入り口である。不動産トークン化は5年間ずっと「革命」を約束してきたが、実際にこの二つの結末を分けたものは何だったのか。それはブロックチェーンではなかった。

0.1%という数字が語るもの

まずは規模を冷静に見てみよう。世界の不動産市場は総額でおよそ393兆ドルと評価されている(Savills、2024年)。一方、実際にオンチェーンで取引されているトークン化不動産資産は、算定方法にもよるが、数億ドルから数十億ドルの間にとどまる1。どの推計を採用しても結論は変わらない。世界の不動産のうち、まだ0.1%さえ満たしていないのだ。

この数字が際立つのは、コンサルティング業界が示してきた予測との落差ゆえだ。あるグローバルコンサルティング会社は2023年の市場規模を1,190億ドルと見積もり、2030年には3兆ドルに達すると予測した(年平均成長率60%)。同じ頃、別のコンサルティング会社もほぼ同様に強気な数字、2030年に3.2兆ドル(年平均成長率49%)を打ち出している2。どちらも名だたる大手だ。しかし実際の数字らしきものと突き合わせると、その乖離は100倍を超える。これは「未来の市場予測」というジャンルがいかに膨張しやすいか、そしてメディアや業界がそうした数字をいかに無批判に再生産し続けるかを示す、メタレベルの好例といえる。

この対比は、第1章で扱った鑑定AIや第4章から第6章で扱ったデータセンターブームと並べるといっそう鮮明になる。AVM(自動査定モデル)は誤差率を下げながら実際に市場に浸透し、データセンターはハイパースケーラーの年間設備投資を5年で数千億ドル押し上げた。それに対しトークン化は、5年間「約束」と「実測」のギャップを頑として埋められないままだった。なぜ不動産トークン化だけが、これほど足踏みしてきたのか。

ブロックチェーンがしたこと、しなかったこと

まず正しておくべき誤解がある。「トークン化」と聞くと、人はブロックチェーンが不動産所有という概念そのものを再定義すると想像しがちだ。実際、2017年から2021年にかけての初期の議論はまさにそうだった。分散型台帳が登記簿に取って代わり、誰もがどこからでも、たった一つのスマートコントラクトを通じて建物の持ち分を売買できる――仲介者不在のユートピア的な絵が描かれていた。

5年経って実際に起きたのは、はるかに地味な話だった。法的な所有権は今も特別目的会社(SPC)や信託が保持している。トークンは、その持ち分を表章する証券にすぎない。つまりトークン化の実質とは、新しい所有制度ではなく、すでに存在していた分割投資・クラウドファンディングの仕組みの上に、決済・記録レイヤーとしてブロックチェーンを重ねただけのものだった。米国のFundriseや韓国のカサ、Funbleといったプラットフォームは、単に「トークン」という衣をまとっただけで、「分散化」が生まれ変わったわけではない。

この再定義を分かりやすくする比喩がある。分割投資そのものは古いアイデアだ。1960年代の米国で登場したREITも、突き詰めれば同じ発想である。巨大な建物を、小口投資家が手を出せる大きさに切り分ける。ブロックチェーンが付け加えたのは、その持ち分を「紙の証書」ではなく「デジタルトークン」として記録すること、そして理論上、その国境を越えた移転をより速くできることだった。所有の様式を変えたのではなく、所有を記録する台帳を変えたのだ。これを、台帳が紙からExcelへ、Excelからクラウドデータベースへ移行したのと同じレイヤーの変化として見るなら、「革命」という言葉がなぜ過大だったのかが理解しやすくなるだろう。

流動性神話の崩壊

トークン化最大のセールスポイントは流動性だった。「不動産を1万個のトークンに分ければ、株式のように24時間いつでも取引できる資産になる」。買ったら何年も塩漬けになり、売りたくても買い手が見つかるまで何カ月もかかるという不動産の古い弱点を、技術で解決するという触れ込みだった。

しかし2025~2026年時点で、大半の不動産トークンは発行元プラットフォーム内でしか取引されていない。プラットフォームの外に独立した流通市場は事実上存在しない3。冷静に見れば、これは当然の帰結だ。建物を1万個のトークンに切り分けたからといって、それを買いたい1万人の買い手が自動的に湧いて出るわけではない。流動性はコードによって生み出されるものではなく、買い手と売り手が同時に存在して初めて生まれる。証券取引所に流動性があるのは技術ゆえではなく、そこで取引する人の数が膨大だからだ。不動産トークン市場は、まだその臨界質量に達していない。

ここで、ある古い洞察が意外にも今なお有効であることが分かる。不動産はもともと流動性の低い資産であり、その低流動性こそが株式や債券とは異なるリスク・リターン特性を生んでいるという洞察だ。トークン化はその低流動性を新しい形に包み直しただけで、根本から消し去ったわけではなかった。流動性を作るのは技術ではなく信頼と取引量であるという、あまりにも当たり前の事実が、5年間マーケティング文句の陰に隠れ、かなりの代償を払って再確認された。

規制:障害物からインフラへ

ドバイとデトロイトを分けた真の変数はここにある。初期のトークン化プロジェクトは、規制を迂回すべき障害物として扱った。実質的には証券にほかならないものを「ユーティリティトークン」というラベルで販売するのは、よくある手口だった。だが2023年以降、潮目は逆方向に転じる。

シンガポール金融管理局(MAS)は2022年に開始した「プロジェクト・ガーディアン」を通じて銀行や資産運用会社とトークン化の実証実験を重ね、2024年には商用化のフェーズへと移行させた4。ドバイのPrypco Mintは、土地局・仮想資産規制庁・中央銀行が設計段階から共に参加したプロジェクトだった。米国証券取引委員会(SEC)も2026年初頭、トークン化証券の分類ガイドラインを発表している5。共通する糸は明快だ。規制当局が最初から設計の席に着いたプロジェクトだけが信頼を得て生き残った。規制に先んじて市場に飛び出したプラットフォームは、むしろ信頼を失う結果に終わった。

韓国の経験は、このジレンマのもう一つの顔を映し出す。韓国初の不動産分割投資プラットフォームとして広く知られるカサ・コリアは、政府が証券トークン(STO)制度を整備すると示唆する中で数年間持ちこたえたが、まさにその制度が施行される直前の2026年に事業を終了した6。規制の完成を待つ間に数百億ウォン規模の赤字を2年連続で計上し、制度化というゴールの目前で資金が尽きたのだ。同じく分割投資市場を切り開いたFunbleも、ほぼ同時期に事業を閉じている7。規制の遅れは市場を殺す。しかし規制を待つこと自体も、運営コストを積み上げてやはり市場を殺す。欧州やアジアの第一世代プラットフォームの多くが、この二重の罠のどちらかに陥った。

ドバイの結末が違ったのは、優れた技術のおかげではない。プロダクトが世に出る前に、規制当局が信頼の骨格をあらかじめ組み立てていたからだ。規制はイノベーションの敵ではなく、流動性と信頼を作り出すために不可欠なインフラである――この5年間で、それは業界の共通認識となった。

機関投資家が不動産より先に選んだのは債券だった

もう一つの手がかりは、この5年間、実際に大きな資金を集めたトークン化資産が何だったかを見ることで得られる。それは住宅の分割投資ではなく、国債やマネー・マーケット・ファンド(MMF)、トークン化されたプライベートファンドだった。ブラックロックのトークン化ファンド「BUIDL」がその代表例である8。不動産は相対的に後回しにされた。

理由は資産そのものの性質にある。第一に、評価が難しい。第1章で見た通り、AVMでさえデータの乏しい資産では誤差率が広がる。第二に、物理的な管理責任が付いて回る。トークンを発行したからといって、入居者からの電話が止まるわけでも、雨漏りする屋根が自然に直るわけでもない。第三に、登記や所有権移転の手続きは国ごとに異なり、標準化が難しい。債券やファンドはもともと電子化・標準化された金融商品であり、トークンという衣を着せるだけで済んだ。それに対し不動産は、はじめから登記簿、仲介業者、管理会社、税務当局と絡み合ったアナログな世界だった。「トークン化しやすい資産から先にトークン化される」という驚くほど単純な序列がここでも確認され、不動産はまさにその列の最後尾に立っていた。

敷居は下がった。だが、新しい資産クラスは生まれなかった

だからといって、トークン化がこの5年間まったくの空振りだったわけではない。ドバイのPrypco Mintの事例が示すように、小口投資家の参入障壁を実際に下げたことは確かな成果だ。約8万円ほどでプライム物件の持ち分に手が届き、しかも最初の投資家グループの半数以上が不動産投資自体が初めてだった――これは決して些細な結果ではない。

とはいえ、これを「新しい資産クラスの誕生」と呼ぶのは言い過ぎだ。より正確に言えば、既存のREITや分割投資商品の最低投資額を、もう一段階引き下げたものにすぎない。5年間の実験が残した最も誠実な結論は、トークン化の実際の効果が、所有の「分散化」ではなく、アクセスの「敷居の低下」に収斂したという事実である。

地味だが、不可欠なもの

2026年現在、業界関係者の自己評価は興味深いほど謙虚になっている。あるトークン化プラットフォームの創業者はこう語った。「投資家が本当に望んでいるものを問う前に、ブロックチェーンに何を載せられるかばかりを考えていた」9。

この5年間で業界が学んだのは、スマートコントラクトのコードではなかった。法的所有権を安全に移転する枠組み、賃料を回収・分配するサービス、信頼できる流通市場の担い手――それなしには何も回らない、地味な金融インフラだった。遅ればせながらの気づきはこうだ。ボトルネックは技術ではなく、その技術を取り巻く「退屈な」制度とサービスだったのだ。

これは本書全体で繰り返し出会うパターンでもある。第1章では、AVMはデータの豊富な市場でしか正確ではなかった。第8章では、iBuyingが「正確な価格タグ」と「実際に売買できる流動性」を混同して崩壊した。トークン化もまた、「所有を切り分ける技術」と「その切り分けを売るための信頼・需要・インフラ」とを混同していた。三つの物語はそれぞれの形で同じ教訓を繰り返している。技術が解決するのは問題の半分だけであり、残り半分はいつも人と制度に委ねられているのだ。

この先5年、進歩はどこまで進むか

では次の5年はどう展開するだろうか。規制当局が設計段階から関与するプロジェクト――シンガポールやドバイのモデル――は、慎重にではあるが着実に成長を続けると見られる。規制を出し抜こうとする第一世代プラットフォームは、これからも脱落を重ねるだろう。機関投資家の資金は、当面、債券やファンドといった標準化しやすい資産のトークン化に留まり続けるはずだ。不動産については、すでにSPCによって所有が整理されており相対的にトークン化しやすいオフィスや物流センターといった大型商業資産から、進歩が徐々に広がっていく可能性がある。

世界の不動産の0.1%が1%になるまでにどれだけかかるか、確かなことは誰にも言えない。だが一つだけはっきりしていることがある。そのペースを決めるのは次世代のブロックチェーン技術ではない。次世代の規制当局や登記機関、管理会社が、この新しい台帳の付け方をどれだけ早く信頼できるようになるか、それが鍵を握っている。

ゲームの法則:技術は切り分け、信頼が値を付ける

不動産をどれほど細かく切り分けても、その切れ端を買う人がいなければ流動性は生まれない。トークン化がこの5年で学んだのは、所有権をどう分割するかではなく、分割された所有権を世界にどう信頼させるかだった。技術が整った後も、勝負を決めるのは依然として人と制度への信頼である。

Sources

Footnotes

  1. 世界の不動産市場価値(約393兆ドル)と実際にオンチェーンで取引されるトークン化資産価値(推計は大きく異なる)——Savills, “The Total Value of Global Real Estate” (2024); Real Estate Tokenization Market Size & Global Forecast 2026, Nadcab; “Why Tokenized Real Estate Still Hasn’t Taken Off,” Forbes (May 26, 2026)。 ↩

  2. 2030年市場予測(3兆ドル対3.2兆ドル)——Roland Berger/BCG系予測レポート、Chainbull経由で引用。 ↩

  3. 取引が発行元プラットフォーム内に集中し、独立した流通市場が存在しないこと——“The Fractionalization Fallacy: Why Real Estate Tokenization Is Failing Its Own Promise,” Medium; “Real Estate Tokenization Challenges in 2025,” Tokenizer. estate。 ↩

  4. シンガポールMASのプロジェクト・ガーディアン(2022年開始、2024年商用化フェーズへ)——“MAS Announces Plans to Support Commercialisation of Asset Tokenisation,” Monetary Authority of Singapore (2024)。 ↩

  5. 米SECの2026年トークン化証券分類ガイドライン——“Real Estate Tokenization In 2025: SEC Rules,” Primior Group。 ↩

  6. カサ・コリアがSTO制度施行直前に事業終了したこと——“[単独] カサコリア、Funbleに続きSTO施行前に事業終了,” ソウル経済新聞; “Kasa Korea to Shut Down Before STO Rules Take Effect,” Seoul Economic Daily。 ↩

  7. Funbleの事業終了と韓国国内STO市場の現状——“分割投資とSTO市場展望の理解,” 三一PwC経営研究院; “国内証券型トークン公開(STO)の現況と示唆点,” 韓国資本市場研究院。 ↩

  8. 不動産に先行して成長するトークン化国債・MMF・プライベートファンド——“Real Estate Tokenization Challenges in 2025,” Tokenizer. estate。 ↩

  9. ドバイPrypco Mintの最初のプロジェクトが完売し、224人の投資家の70%が初心者だったこと——“DLD launches the MENA’s first tokenized real estate project through ‘Prypco Mint’,” Dubai Land Department; “Invest in Dubai property from Dh2,000,” Khaleej Times; デトロイトのRealTによる賃料分配停止と差し押さえ——“Blockchain Slumlord Startup Implodes in Real Time,” Futurism; 業界関係者の自己評価——“Real Estate Tokenization Challenges in 2025,” Tokenizer. estate。 ↩

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