8. プロップテック・バブルを生き延びたもの

CEOがカメラの前で認めたこと

2021年11月、Zillowのリッチ・バートンCEOは決算発表の場で、投資家にたった一文を読み上げた。「早く失敗することのコストは、うまくいかない事業の拡大に赤字を垂れ流し続けることのコストよりもはるかに小さいと判断した」。その直後、同社はiBuying事業であるZillow Offersを完全に閉鎖すると発表した。その年一年だけで8億8,100万ドルの損失を出し、社員の4分の1を解雇せざるを得なかった¹。

わずか数カ月前まで、この事業はシリコンバレーが不動産に突きつけたもっとも大胆な答えのように見えていた。Zillowは、あなたの家がいくらの価値を持つかを教える無料サービス「Zestimate」で名を上げた。その査定をそこまで信頼できるなら、自分たち自身がその価格で売買してもいいのではないか――誰かがそう問うたのだ。アルゴリズムで物件をスキャンし、適正価格を計算し、数日以内に現金で買い取り、リノベーションして再販する。それがiBuyingだった。住宅所有者は仲介業者を通す何カ月もの待ち時間なしに即金を手にでき、企業はスプレッド(差益)と手数料を懐に収める。

問題は、この事業が機能するためにたった一つのことが必要だったという点にある。「価格を知ること」と「実際にその価格で売買する度胸とタイミングを持つこと」が同じスキルでなければならなかった。実際には、これはまったく別のスキルだった。Zestimateの価格推定そのものは悪くなかった。売りに出された住宅に対する誤差率はおよそ2%で、優秀な人間の鑑定士と肩を並べる水準だった。しかし競争が激化すると、このアルゴリズムは正確な見積もりを守ることをやめ、「勝つ」ための価格を提示するようになった。市場価格より10~20%高く、なかには10万ドル以上高く買われた物件もあった。そうした割高な在庫が数千戸単位で積み上がった矢先、2021年後半から金利が上昇し始めた。ソフトウェア企業であればピボットで済む話だ。だがZillowの手元に残ったのは、実際に屋根があり庭がある何千戸もの実物の住宅だった。後戻りする術はなかった。

ほぼ同じ頃、米国のもう二つのiBuyer、OpendoorとOfferpadも同じ壁にぶつかった。両社の売上高は2年で半分以下に落ち込んだ²。Opendoorはさらに事態が悪かった。米連邦取引委員会(FTC)は同社に対し、「相場より高く買い取っておきながら、あたかも相場より安く売れたかのように広告した」として6,200万ドルの制裁金を科した³。アルゴリズムの計算が間違っていたわけではない。計算と広告の間、そして計算と実際の取引執行の間に、スプレッドシートには捉えられない人間の判断と市場の流動性が横たわっていたのだ。

本章が投げかける問いは一つである。2021年に火がつき、2023年にいったん消え、2025年に再び燃え上がった、この5年間のプロップテック・サイクルを通じて、何が死に、何が生き延びたのか。そして生き残った者たちには、何か共通点があるのか。

3年で4分の1に

まず数字から見ていこう。2021年、世界のプロップテック・ベンチャー資金は320億ドルと過去最高を記録した⁴。2022年には197億5,000万ドルに落ち込み、2023年には113億8,000万ドルへと前年比42%減少した。2023年第1四半期だけを見れば、前年同期比77%減という下げ幅だった⁵。3年で、資金の流入はピーク時のおよそ3分の1にまで縮んだ。

この崩壊はプロップテック固有の現象ではなかった。低金利を土台に築かれたあらゆる「急成長物語」が、同じ時期に一斉に清算された。だが不動産の領域では、この清算はとりわけ苛烈だった。理由は単純だ。不動産は本質的に資本集約的で、回転の遅い資産である。2021年のゼロ金利環境は幻想を生んだ。「ソフトウェア企業並みの成長倍率」を、遅い産業の上に重ねてしまったのだ。毎年収益が倍増するスタートアップ向けに作られたバリュエーションの公式が、レンガとモルタルを売買する企業に適用された。金利が上がると、その幻想は剥がれ落ちた。ソフトウェア企業なら資本コストの緩やかな上昇を吸収できる。だが実物資産をバランスシートに積み上げた企業は、金利上昇の衝撃をはるかに直接的に、はるかに速く受ける。

2025年には反転が起きた。世界のプロップテック資金は前年比67.9%増の167億ドルまで回復し、AI特化型プロップテックへの資金流入は2026年初頭までに176%急増した⁶。だが、この回復を2021年の再来と読むのは的外れだ。後述するように、今日の資本が追いかけているのは「新しい資産クラスを創出する」という物語ではなく、はるかに狭く、はるかに検証可能な約束――既存のワークフローのコストを削減すること――である。資本市場は一度完全なブーム・アンド・バストのサイクルを経験し、はるかに手厳しい採点者として戻ってきたのだ。

第二の崩壊:不動産会社がテック企業のふりをしたとき

iBuyingだけが犠牲になったわけではない。まったく別の方向から歩み寄ってきた第二の崩壊が、同じ5年間で起きていた。オフィスシェアリング企業WeWorkと、モジュール建築のスタートアップKaterraである。

WeWorkの事業モデル自体は単純だった。大家と長期契約(通常10年以上)を結び、リノベーションし、空間を小さな単位に切り分け、月単位で短期に又貸しする――不動産の言葉で言えば、これはサブリース事業である。だが同社は自らを「コミュニティを築くテクノロジー・プラットフォーム」と称し、投資家は売上の何十倍というソフトウェア企業並みのバリュエーション倍率を、あたかもそれが妥当であるかのように適用した。

その裏に隠れていたのは、不動産でもっとも古く、もっともよく知られたリスクの一つ、デュレーション(期間)のミスマッチだった。WeWorkは10年分の家賃を負っていたが、収入はテナントがいつでも解約できるものだった。好況期には、この構造はレバレッジのように利益を膨らませる。不況になると、まさに逆方向に働く。支払いは固定されたままなのに、収入だけが真っ先に干上がるのだ。パンデミックがオフィス需要を揺さぶったとき、この構造はまさにその方向で崩壊した。IPO失敗から4年後の2023年、WeWorkは破産を申請した⁷。

モジュール建築のスタートアップKaterraは、別の道をたどりながら同じ結末にたどり着いた。ソフトバンクから巨額の投資を集めたが、すでに2021年には破綻していた。WeWorkとKaterraには明確な共通項がある。不動産資産をバランスシートに載せておきながら、それに対してソフトウェア・スタートアップ並みのバリュエーションを要求したことだ。不動産は重いレバレッジを抱え、景気循環にきわめて敏感である。それを、市場シェアを取れるなら赤字が拡大してもよいというベンチャーキャピタルの成長方程式に無理やり押し込んでも、不動産の物理法則(キャッシュフロー、デュレーション、景気循環)は消えない。ただスタートアップの言葉に化けて隠れるだけだ。テック企業の言葉で語ったところで財務諸表が別の言語を話すようにはならない、という高くついた教訓だった。

第三の崩壊:「私たちは不動産会社ではない」という後退

三つ目のケースは、より静かに、しかし確実に進行した。2010年代半ばに登場したプロップテック仲介企業は、いずれも形を変えながら「私たちは不動産仲介ではなく、ソフトウェア企業だ」と主張していた。CompassとRedfinがその先頭を走った。

実際には、物件を歩いて回る人間を必要とする事業であり続けた。物件の内見、交渉の仲立ち、成約――これらにはやはりエージェントが必要で、その給与とマーケティング費用が損益計算書の大半を占めていた。ソフトウェアは、この労働集約型産業の上に敷かれた一枚のレイヤーにすぎず、産業そのものに取って代わることはなかった。

金利が上昇し取引量が干上がると、この構造が固定費を賄いきれない実態が露呈した。Compassは2022年から2023年にかけて3回以上のレイオフを実施し、その後も組織再編を続けた⁸。Redfinは度重なる再編の末、2025年に住宅ローン大手Rocket Companiesに17億5,000万ドルで買収され、独立した上場企業としての地位を手放した⁹。注目すべきは、この過程でRedfinが伝統的な手数料モデルへと回帰したことだ。「テクノロジーで仲介手数料の構造そのものを打ち破る」という当初の物語は、「既存の産業の中でより優れたツールを使う」というはるかに控えめな地点に着地した。

三つの崩壊を並べてみると、一つのパターンが見えてくる。iBuyingはスピードと正確さを同時に手にできると信じ、崩壊した。WeWorkとKaterraは不動産資産をスタートアップのように膨らませられると信じ、崩壊した。CompassとRedfinはソフトウェアが労働集約型産業を代替できると信じ、代替する代わりにその産業を補助する存在に落ち着いた。三つの物語はすべて同じ分母を共有している。不動産はソフトウェアではない。その上にどれほど洗練されたアルゴリズムを重ねても、在庫、デュレーション、労働力、景気循環という実物資産の物理法則は消えないのだ。

生き残った者たちの共通項:非所有者が勝った

同じ5年間を比較的無傷で乗り越えた企業には、明確な共通の特徴がある。その大半は資産を直接保有せず、データ、プラットフォーム、ワークフローを売っていた。

CoStar Groupがその代表例だ。CoStarは不動産市場データと分析を販売しているが、自ら建物を売買することはしない。同社は不況を好機と捉え、2025年2月に3Dデジタルツイン企業Matterportを16億ドルで買収するなど、値下がりした競合他社や隣接技術を次々と取り込んで足場を広げた¹⁰。この傾向はプロップテック業界全体にも見られる。2025年11月時点で、プロップテックM&Aの件数は163件に達し、すでに2024年通年(134件)を上回り、2022年のピーク(170件)に迫っている¹¹。このうちおよそ3分の1にプライベートエクイティが関与しており、特定のワークフロー・ニッチに特化したソフトウェア企業を一社ずつ買い集めて縫い合わせる、いわゆる「垂直SaaSロールアップ」戦略が用いられた。

この流れを産業の衰退の兆しと読むのは誤りだろう。むしろ成熟のシグナルに近い。業界は、個々のスタートアップがそれぞれ自社の事業を成長させていた初期段階から、データとワークフロー資産を握る少数のプラットフォームが残りを吸収していく統合フェーズへと移行しつつある。似た方向性は欧州でも見られ、リースや資産管理ソフトウェアの企業が大陸全域の地域競合を買収することで成長している。iBuyingが「在庫を直接引き受ける」ことでリスクを最大化したのだとすれば、生き残った企業は在庫を引き受けず、それを取引する人々に情報とツールを売った側だった。市場の上げ下げに合わせて資産価格の変動に直接さらされることが少なく、データそのものへの需要は市場が熱くても冷めていても揺るがなかった。

2025年の回復、そしてそれが異なる理由

2025~2026年の回復に話を戻そう。プロップテック資金が再び上向いているという単純な事実は、「またバブルが繰り返されるのか」という不安な問いを呼び起こすかもしれない。データを少し詳しく見ると、この回復は2021年とは根本的に異なる肌触りを持っていることが分かる。

第3章で見た通り、不動産管理におけるAI導入率は2024年の20%から2025年には58%へと跳ね上がった。しかし実際に一つでもプロセスを「完全に自動化」していた企業はわずか8%にとどまった¹²。このギャップこそが鍵である。導入は爆発的に進んだが、その導入がもたらす変化ははるかに漸進的で、はるかに検証可能なものにとどまっている。今日のAIの波は、「新しい資産クラスを創出する」とか「産業の構造を破壊する」といった物語から出発してはいない。それはもっと保守的で、もっと計測可能な約束――テナント審査、メンテナンス対応、賃貸借契約書の分析、市場調査レポートといった、すでに存在するワークフローの人件費を削減すること――から出発している。

投資家の姿勢も変わった。2021年、問いは「この会社はどれだけ速く市場を獲得できるか」だった。今日の問いは「このツールは実際に何パーセントのコストを削減するのか」である。採点基準そのものが「技術的な目新しさ」から「測定可能な投資対効果」へと移った。これは「まず資金を燃やし、市場獲得は後で」という2021年型の公式を明示的に撤回するものだ。そしてこの転換は、iBuyingの崩壊が残した教訓とも響き合う。不動産では、スピードだけでは正確さの代わりにならず、正確さだけでは市場の流動性の代わりにならない。生き残るにはその両方に加え、それを裏付ける検証可能な数字が必要なのだ。

「プロップテック」と呼べるものの境界も、この5年間で広がった。初期のプロップテックはリースプラットフォームや仲介アプリといった狭いソフトウェアのニッチだった。最近では、この定義は建設、インフラ、気候・エネルギー、産業用IoTにまで広がっている。前章までで扱ったデータセンターブーム、エネルギー転換、気候リスクデータへの需要はすべて、「不動産テクノロジー」という新しい成長軸に吸収されつつある。わずか5年前にはまったく別の産業として扱われていた分野が、いまや「建物という物理的資産をデジタル化し最適化する」という共通の分母の下にまとめられているのだ。

5年後も通用し続ける三つの教訓

この5年間のサイクルにおける個々の企業の栄枯盛衰を超えて、3年後にも、そして他の国の読者にとっても通用し続けるはずの、三つの構造的な教訓がある。

第一に、不動産においては「予測の正確さ」と「その予測に基づいて資本を配分する実行力」は今後も別のものであり続ける。Zillowが失敗したのは、アルゴリズムが間違っていたからではない。正確な見積もりを実際の取引に転換する過程で、統計モデルが苦手とする変数、すなわち市場の流動性とタイミングにつまずいたからだ。AIがどれほど洗練されても、このギャップは容易には埋まらないだろう。なぜなら不動産は、売りたいと思ったときに売れる資産ではないからだ。

第二に、「テック企業の言葉で語る」ことは、不動産の基本的な物理法則を消し去りはしない。WeWork、Katerra、Compass、Redfinはそれぞれの形でこれを証明した。レバレッジ、デュレーションのミスマッチ、労働集約性は、企業が自らを何と呼ぼうと同じように働く。この原則は、データセンターを含め、今後生まれてくるどんな新しい不動産資産クラスにも同様に当てはまるだろう。

第三に、データ、プラットフォーム、ワークフローを売る側は、資産を直接保有する側よりも景気循環の衝撃をうまく吸収する。これはプロップテックに投資する、あるいはそこで働くすべての人にとって実践的な問いを突きつける。この事業は市場が上がるときにしか儲からないのか、それとも情報とツールへの需要は市場がどちらに動いても持続するのか。

Zillowが認めたあの一文に戻ろう。「早く失敗することのコストは、赤字を垂れ流し続けることのコストよりもはるかに小さいと判断した」。この一文が本当に伝えているのは、AIが不動産価格を予測できないということではない。価格を知ることと、その価格に賭ける度胸と流動性を持つことは別のスキルだ、ということである。次章で扱うトークン化も、同じ問いに直面している。資産を断片に切り分ける技術はすでに存在する。問題は、その断片を実際に取引する市場が、謳い文句に見合うだけ存在するかどうかである。

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ゲームの法則

スピードと正確さは同じ道を歩まない。 不動産において、「価格を知ること」と「実際にその価格で売買する度胸とタイミングを持つこと」は別のスキルである。資産を自らの帳簿に載せず、その情報を売る者は、資産そのものを保有する者よりも長く景気循環の衝撃に耐える。

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Sources

Footnotes

1. Zillow Offersの閉鎖と2021年の損失・解雇——GeekWire, “After ditching home-buying business, Zillow Group partners with rival Opendoor”; Serhant, “The End Of Zillow Offers: A Sign Of Things To Come?” ↩

2. Opendoor・Offerpadの売上高が半分以下に減少——Threads/earlystartupdaysの報道をもとに集計; Mike DelPrete, “iBuyer” analysis。 ↩

3. OpendoorへのFTCによる6,200万ドルの制裁金——Inman, “Opendoor cutting prices in bid to get surplus inventory off books” 他関連報道。 ↩

4. 2021年の世界プロップテックVC資金320億ドル——CRETI, “2023 Proptech Venture Capital Report”。 ↩

5. 2022~2023年のプロップテック資金減少(197億5,000万ドル→113億8,000万ドル、42%減; 2023年第1四半期は前年比77%減)——Multifamily Dive, “Funding for proptech plummets 42%”; Commercial Observer, “Proptech VC Funding Down 77 Percent Annually”。 ↩

6. 2025年のプロップテック資金167億ドル(67.9%増)、AI特化型プロップテック176%増——Bisnow, “The Winter Of Proptech’s Discontent May Be Ending”; PropTechJobs, “PropTech Industry Landscape and Projections (2025-2030)”。 ↩

7. WeWorkの2023年破産申請——各種一般報道。 ↩

8. Compassの2022~2023年の度重なるレイオフ——InterviewPal, “Compass Layoffs 2026: 110 Jobs Cut After Anywhere Merger” 他関連報道。 ↩

9. Redfinの度重なる再編と2025年のRocket Companiesによる買収(17億5,000万ドル)——TechCrunch, “Redfin is laying off more workers as housing downturn persists”; Rocket Companies/Redfin買収に関する各種報道。 ↩

10. CoStar GroupによるMatterport買収(16億ドル、2025年2月)——ProptechBuzz, “Costar’s $1.6B acquisition of Matterport”。 ↩

11. 2025年プロップテックM&A件数163件(2024年:134件、2022年:170件)、プライベートエクイティ関与はおよそ3分の1——Levera Partners, “PropTech and Real Estate Software M&A: A Founder’s Guide to the 2025-26 Market”; CRETI, “The Great Proptech Shakeup”。 ↩

12. 不動産管理のAI導入率が20%(2024年)から58%(2025年)へ、完全自動化企業は8%——MarketScale, “AI and automation fuel a new wave of real estate and property tech investment”; MRI Software, “PropTech trends for 2026”。 ↩