IRR(内部収益率)

不動産のキャッシュフローは、きれいで予測可能な直線を描いて発生することはほとんどありません。投資家はクロージング時に資金を投じ、物件が家賃を回収するたびに毎年少額の分配を受け取り、3年目には計画外の資本を屋根の修繕にまとめて投じ、そして5年目にようやく物件を売却して大きな払い戻しを一度に受け取る、といった具合です。この凸凹で不規則なパターンを、まったく形の異なるキャッシュフローを持つ別の案件と目視だけで比較するのは困難です。内部収益率(IRR)は、まさにこの問題を解決するために存在します。これは、すべてのキャッシュフローが発生した時点にその率を適用すれば、一連の流れ全体が現在価値ベースでちょうどゼロに帰結する、単一の年率換算パーセンテージのことです。

より平易に言えば、IRRは普通預金口座では簡単に答えられるのに不動産案件では難しくなる問いに答えるものです。「入ってきたもの・出ていったもの、そしてそれがいつ起きたかをすべて踏まえると、一定の年利何%があれば同じ結果を生み出せたか」という問いです。5年間でIRR18%を生む案件が、必ずしも毎年18%ずつ配当しているわけではありません。実際の年ごとのリターンは凸凹で、年によってはマイナスだったかもしれません。しかし正しく時間加重で平均すると、全体の構造がそのレートに帰着する、ということです。

IRRについて理解すべき最も重要な点は、金額だけでなく「タイミング」に極めて敏感だということです。まったく同じドル建ての総利益を生む2つの案件でも、IRRは大きく異なることがあります。なぜならIRRは資金がより早く戻ってくることを高く評価するからです。2年目に元本と利益を返す案件は、同じ総ドル利益を得るために資金を7年間拘束する案件よりも、劇的に高いIRRを示します。2年案件のほうが、その資本をずっと早く解放して別の投資に再投入できるからです。多くの不動産スポンサーが5〜7年の保有期間と最終的な売却を軸に案件を組み立てるのは、まさにこのためです。長期間辛抱強く保有して優れた絶対利益を生んだとしても、払い戻しが遅すぎれば、IRRは平凡な数字にとどまってしまうのです。

この敏感さゆえに、IRRは意図的にであれ無意識にであれ、操作しやすい数字にもなります。だからこそ、経験を積んだ投資家は提示されたIRRの予測値を額面通りに受け取ることは決してありません。積極的すぎる早期リファイナンスを前提にしたり、エントリー時のキャップレートより低い楽観的なエグジット・キャップレートを想定したり、まだ実現していない賃料上昇を織り込んだ売却価格を組み込んだりしたプロフォーマは、スプレッドシート上では見栄えの良いIRRを生み出しますが、実際に達成されるものとはほとんど関係がありません。誠実な対応は、どんなIRR予測を検討する際にも、どの前提が陰で数字の大部分を作り出しているのかを問い、より保守的なエグジットを想定してストレステストをかけることです。

IRRには名前を知っておく価値のあるいとこがいます。投下資本倍率(MOIC)です。これは単純に、投じた総ドルに対して戻ってきた総ドルを割った数値であり、タイミングは一切考慮しません。目の利く投資家は通常、両方を確認したいと考えます。高いIRRと低い倍率の組み合わせは、早いけれども小さな勝利を意味するかもしれません。高い倍率と控えめなIRRの組み合わせは、大きいけれども遅い勝利を意味するかもしれません。どちらの数字も単独では全体像を語ってくれません。両方をあわせて見ることで、その案件がいくら儲けたかと、それをどれだけ効率的に儲けたかの、両方が見えてきます。

IRRはあくまで要約であり、保証ではありません。それは、一連のキャッシュフローが実際にどう推移したか、あるいはどう推移すると予測されるかを教えてくれるだけであり、その予測されたキャッシュフローが本当に予定通り実現するかどうかを教えてくれるわけではありません。