トークン化

トークン化とは、不動産資産の所有権をデジタルトークンに分割し、ブロックチェーン上に記録・取引する仕組みのことで、各トークンが対象不動産、あるいはそれが生み出す収益に対する部分的な請求権を表します。概念としては、実は目新しいものではありません。不動産はこれまでもREITやリミテッド・パートナーシップ、シンジケーションを通じて分割されてきました。トークン化が変えるのは、その分割の粒度と、少なくとも理論上は取引にかかる速度と摩擦です。分割所有の単位をREIT株式よりもはるかに小さな金額まで押し下げ、決済にかかる時間を通常の不動産取引に必要な数日単位から、数分単位まで短縮しようとしています。

その謳い文句を最も端的に言えばこうなります。不動産は世界最大級の資産クラスの一つでありながら、最も流動性の低い資産クラスの一つでもあります。なぜなら、たとえわずかな持分の売買であっても、従来は弁護士、権原調査、エスクロー口座、そして数週間に及ぶ手続きが必要だったからです。ブロックチェーン上に記録され、対応する取引所で取引されるトークン化された所有権であれば、理論上はほぼ即時に決済でき、典型的なシンジケーションが要求する数万ドル単位ではなく数百ドル単位で保有でき、地域の証券会社との関係や書類手続きに縛られることなく、世界中の投資家がアクセスできるようになるはずです。

しかし実際には、トークン化は流動性の低い資産を流動性の高い資産のように振る舞わせようとするあらゆる試みを阻む、同じ壁にぶつかっています。ブロックチェーンはトークン自体を速く取引できるようにはしますが、そのトークンの買い手を無から出現させることはできません。あるオフィスビルに対するトークン化された持分の流動性は、その特定のトークンを実際に売買しようとする市場参加者の厚みに完全に依存しており、これまでのところ、トークン化された不動産商品の大半においてその市場は薄く、時には限りなく薄いのが実情です。決済のスピードと流動性の厚みはまったく別の問題であり、トークン化がこれまでに解決したのはほぼ前者のみで、後者はまだ解決されていません。

さらに、トークン化が回避できない法的な現実もあります。不動産所有権を表すトークンは、ほとんどの法域において依然として証券であり、開示義務、投資家適格要件、譲渡制限といった、従来型の不動産ファンド持分を規律するのと同じ証券規制の対象となります。信頼性の高いトークン化プラットフォームの一部は、この現実を回避するのではなく正面から受け止め、所有権の記録が郡の登記所のファイルキャビネットの代わりに分散台帳上にあるからといって基礎となる法的義務が消えると装うのではなく、ブロックチェーンを記録・移転のレイヤーとして活用しつつ、募集自体を完全に規制対象の証券として組成する方向に舵を切っています。

トークン化がより持続的な足場を見つけているのは、個人投資家向けに象徴的なオフィスタワーを細切れにして投機対象にするような場面ではなく、もっと地味で構造的な用途です。大規模な機関投資家向け不動産ファンドのキャップテーブル管理を効率化したり、すでに適格投資家として認定された機関投資家間でリミテッド・パートナーシップ持分のセカンダリー移転を迅速化したり、トークン化された担保をより容易かつ透明に検証できる不動産担保融資市場の実験を行ったりといった用途です。「摩天楼の一片を50ドルで買える」というような見出し向けの派手さはありませんが、透明性、プログラマビリティ、洗練された取引相手同士のより速い決済といった、この技術が実際に強みを発揮できる領域と、不動産が抱える実際の課題とが今のところ噛み合っているのは、こちらの方です。

技術そのものは本物です。しかし、それが約束する流動性は、今のところほとんどが「約束」の域にとどまっています。そしてその両者の間のギャップこそが、現在のトークン化プロジェクトの大半が実際に置かれている場所です。