第12章 失敗した取引から学ぶこと

鍵を返した日

2010年1月のある朝、マンハッタンのイーストリバー沿いで。川岸には赤レンガの建物が約110棟並び、賃貸ユニットの総数は1万1,200戸に上りました。スタイベサント・タウン=ピーター・クーパー・ヴィレッジは、ニューヨーカーにとって「中流層がマンハッタンに住み続けられる最後の理由」とも呼ばれた場所です。第二次世界大戦の退役軍人向け住宅として建設されたこの複合施設で、今、ある不動産会社の幹部が書類の束を手に、債権者たちの前に立っていました。議題はただ一つ、鍵の引き渡しでした。

その4年前、2006年にこの取引はニューヨーク不動産史上最大の単一資産取引として一面を飾りました。名門デベロッパーのティシュマン・スパイヤーがブラックロックと組み、この複合施設を54億ドルで買収したのです。米国の住宅市場がなおピークに向かって上昇を続けていた当時、この取引は「ニューヨーク不動産の未来を象徴する案件」ともてはやされました。看板デベロッパー、一等地、一見洗練されたビジネスプラン——失敗する理由など見当たらない取引でした。

その4年後、54億ドルは事実上蒸発していました。カリフォルニア州職員退職年金基金(CalPERS)やシンガポール政府系ファンドGICを含むエクイティ投資家たちは、元本の大半を失いました。5億6,000万ドルという純粋なエクイティ損失は、当時の米国不動産史上でも最大級の単一エクイティ損失に数えられます。債権を保有していた貸し手団は、この物件を接収しました。退役軍人のために建てられた複合施設は、最終的に銀行の資産として幕を閉じたのです。

この物語を最初から辿ってみましょう。どこで狂ったのか。この失敗は、ある時代やある都市に限った話ではありません。ドバイの人工島でも、広州のマンション群でも、地球上のどこでも繰り返される物語です。

承認の日——数字が物語に勝つとき

2006年秋、ティシュマン・スパイヤーとブラックロックの買収チームは、スタイベサント・タウン=ピーター・クーパー・ヴィレッジのビジネスプランをまとめ上げました。その中核には、たった一つの前提がありました。この複合施設のユニットの大半は、ニューヨーク市の家賃規制制度の対象で、入居者が一定期間居住し、かつ所得が一定基準を下回っている限り、家賃の値上げに上限がかかります。買収チームの計算は単純でした。規制対象ユニットが自然に入れ替わるたび——入居者が退去したり、死去したり、所得基準を超えたりするたび——そのユニットを市場家賃で再賃貸できるようになり、物件全体の賃料収入は数年のうちに急伸するはずだ、というのです。

54億ドルという買収価格は、この前提の上に成り立っていました。規制家賃だけでは決して生み出せないリターンを、たった一つの変数——ユニットが家賃規制から外れていくペース——によって作り出そうとしたわけです。問題は、この前提が一度も検証された事実ではなく、単なる願望にすぎなかったことです。ニューヨーク州の家賃規制法は、所有者が特定の税制優遇(J-51プログラム)を受けている間、ユニットの規制解除のスピードを制限していましたが、買収チームのモデルはこの法的制約を十分に織り込んでいませんでした。さらに根本的な問題として、テナント団体はすでに提訴の準備を進めていました。2009年、ニューヨーク州の控訴裁判所はテナント側の主張を認め、J-51税制優遇を受けながら家賃規制を解除するのは違法だと判断します。この判決は、ビジネスプランの心臓部を直撃しました。

ウィリアム・プールヴーは自著の中で、「バックオブジエンベロープ分析(BOE)」と呼ぶツールを重視しています。答えを決めるのは分析の精緻さではなく、その土台にある前提の質だという考え方です¹。スタイベサント・タウンのビジネスプランは決して粗雑なものではありませんでした。スプレッドシートは緻密で、財務モデルは数十ページに及びました。しかし、そのモデルの最初の一行——想定される規制解除のペース——が崩れた瞬間、その上に積み上げられたあらゆる精緻さは意味を失いました。複雑なモデルは欠陥のある前提を覆い隠すことはできても、それを消し去ることはできません。これがこの取引が示す第一の教訓です。

タイミングの罠——サイクルの天井で買う

前提の誤りだけでは、この物語を十分に説明できません。2006年は、この取引を始めるにはおよそ最悪のタイミングでもありました。米国の商業不動産価格はその年、低金利と緩んだ融資基準に支えられた信用サイクルの終盤で、ピークに向かって突き進んでいました。54億ドルの買収価格のうち、およそ44億5,000万ドルが借入金——全体の80%超を占めていました。これほどのレバレッジは拡声器のように働きます。賃料収入が計画通りに伸びれば、エクイティのリターンは数倍に増幅されます。しかし計画が狂った瞬間、同じ拡声器は損失を同じだけ劇的に増幅させるのです。

2008年の金融危機が到来すると、この脆弱性はまさにその順序で露呈しました。テナント訴訟に敗れ、見込んでいた賃料収入の伸びを失ったオーナーたちは、次いで危機の中でニューヨークの賃貸市場全体が凍りつくのを目の当たりにします。市場家賃で新規ユニットを埋めるどころか、空室は増える一方でした。債務返済のために積み立てていた準備金は、わずか2年で底をつきました。2010年1月、ティシュマン・スパイヤーとブラックロックはこれ以上持ちこたえられないと表明し、複合施設は貸し手団の手に渡りました。

ここで注目すべきは、この失敗が「悪い資産」に起因するものではなかったという点です。スタイベサント・タウン=ピーター・クーパー・ヴィレッジは今日に至るまで、マンハッタンで最も安定した賃貸住宅複合施設の一つであり続けています。問題は資産そのものではなく、参入タイミングとその上に積み上げられたレバレッジの組み合わせにありました。サイクルの天井、つまり最も高い価格で買い、その価格を正当化するために最も楽観的な前提と最も高い借入比率を同時に積み上げる——このリスクの三層が重なり合った瞬間、取引はたった一つのミスで崩壊しかねない構造になるのです。

大西洋の向こうでも、同じ台本

ほぼ同じ時期、地球の反対側でもほとんど同一の台本が演じられていました。2000年代半ば、ドバイは自らを「砂漠のマンハッタン」と称し、次々とメガプロジェクトを打ち出しました。人工島パーム・ジュメイラ、世界地図の形をしたザ・ワールドなどです。これらのプロジェクトを手がけた国営デベロッパー、ナキールは、それらを担保に莫大な借入を重ねました。ビジネスプランの核心にある前提は、スタイベサント・タウンと驚くほど似ていました。世界中の富裕層需要は無尽蔵に流入し続け、販売価格は上がり続ける、というものです。

2009年11月、ナキールの親会社ドバイ・ワールドは債務返済の一時停止を要請しました。事実上のデフォルトです。世界の金融市場はこのニュースに震撼しました。産油国系企業ですらこのサイクルから逃れられないというシグナルだったからです。ナキールの債務総額は数百億ドル規模に達し、最悪の事態を回避するにはアブダビ政府による救済と債権者との再編交渉が必要でした。その後何年もの間、未完成あるいは工事半ばのプロジェクトが、ドバイのスカイラインに廃墟のように放置され続けました。

スタイベサント・タウンが賭けたのが「規制解除のペース」だったとすれば、ドバイのメガプロジェクトが賭けたのは、それよりもさらに漠然とした「世界の需要は無限だ」という前提でした。一方はニューヨーク州裁判所のたった一つの判決で崩れ、もう一方は2008年金融危機が引き起こした世界的な流動性収縮で崩れました。引き金は違えど、構造は同じでした。サイクルの天井において、検証されていない楽観的な前提の上に、過剰なレバレッジが積み上げられていたのです。

三つ目の大陸、三つ目の台本

その約10年後にアジアで起きたことは、上記二つの事例をはるかに凌ぐ規模でした。かつて中国最大の不動産デベロッパーだった中国恒大集団は、「借りてさらに大きくなる」という戦略を極限まで推し進めました。2021年にデフォルトした時点で、同社が抱えていた負債は3,000億ドルを超え、地球上で最も債務の多い企業という不名誉な称号を得ることになります。2021年から2022年だけで810億ドル超の損失を計上し、2023年には米国でチャプター15の破産保護を申請、そして2024年1月には香港の裁判所から清算命令を受けるに至りました²。

恒大の崩壊がスタイベサント・タウンやドバイの事例と一線を画すのは、その規模と波及範囲です。同社には数十万人規模の販売済み(未完成)物件の購入者がおり、未完成のマンションは中国全土に散らばっていました。しかし根底にある構造は同じです。中国の都市化という壮大な物語への無批判な信頼と、その信頼の上に積み上げられた持続不可能な債務です。すでに2017年には亀裂が見え始めていました。北京政府が資本流出への統制を強め始めたときです。しかし同社はデレバレッジではなく、むしろ国内債務をさらに積み増す道を選びました。これもまた、検証されていない楽観の一種でした。会社がとにかく大きくなり続けさえすれば、政府は絶対に潰さないだろうという思い込みです。規制が緩むのを待つのではなく。

三つの大陸、三つの時代、三つの異なる資産クラス——賃貸住宅、人工島リゾート、全国規模のマンション帝国。それでも台本は驚くほど同一です。サイクルの終盤における参入。その参入価格を正当化する前提の検証不足。その上に積み上げられ、限界まで使い切られたレバレッジ。

この三つの台本を並べてみると、失敗の規模を左右するのは資産の種類でも地域でもなく、レバレッジの大きさと前提が検証されなかった度合いであることがわかります。賃貸住宅複合施設、人工島リゾート、全国規模のマンションデベロッパー——性質はまったく異なるのに、損失は「この価格が成り立つには何が真実でなければならないか」という問いをどれだけ省略したかに、正確に比例して膨らんでいきました。その問いを一度も発しなかった案件(ドバイ、恒大)が、問いは発したものの答えを検証しなかった案件(スタイベサント・タウン)よりも、結局はより激しく、より長く崩壊したのは偶然ではありません。

パートナーが立ち去る瞬間

上記の三つの事例が前提とタイミングの誤りを示しているとすれば、失敗の第三の軸はまったく別のところ、すなわち「人」から生まれます。不動産開発が一人で完結することは決してありません。エクイティパートナー、融資銀行、施工業者、時には行政の許認可当局まで——それぞれ異なる時間軸と異なるリスク許容度を持つ複数の当事者が、一つのプロジェクトに束ねられます。物事が順調に進んでいる間は、この体制のひび割れは決して表面化しません。それが露わになるのは、市場が揺らいだときです。その瞬間、誰が本当にコミットしていて、誰がいつでも立ち去れる立場にあったのかという、関係性の本当の構造が姿を現します。

最もよくあるパターンはこうです。プロジェクトの初期段階では、エクイティパートナーそれぞれが自分の強みを持ち寄ります。ある者は資本を、ある者は地元の許認可コネクションや施工能力を提供します。厄介なのは、市場が転換した瞬間、この非対称性がまったく逆方向に働き始めることです。資本パートナーはさらなる出資を求められ、オペレーティングパートナーはその追加資金なしにはプロジェクトを完成させられません。スタイベサント・タウンの場合も、エクイティ構造に参加していた機関投資家の少なからぬ数が、追加資本を投じるよりも損失を確定して撤退する道を選びました。取締役会や監査人、あるいはメディアに対して説明責任を負う機関であるほど、「漏れているバケツにさらに水を注ぐ」ことを正当化するのは難しくなります。この撤退の瞬間が、しばしばプロジェクトの命運を実質的に決定づけます。なぜなら、残されたパートナーが単独でプロジェクトを完遂させるだけの資本も意志も持ち合わせていることは、めったにないからです。

このパターンは、新興国における大規模な合弁プロジェクトにおいてさらに露骨に繰り返されます。新興国メガプロジェクトの定番の台本はこうです。地元政府あるいは地元企業が土地と許認可を提供し、外国資本が開発資金を供給する。市場が下落した瞬間、外国パートナーは資本を本国に引き揚げ、資金力を欠く地元パートナーは、プロジェクトを未完成のまま放置せざるを得なくなります。何年も動きの止まったタワークレーンは、世界中の新興国のスカイラインでおなじみの光景です。そうしたクレーンの一つひとつの背後には、たいてい同じ問いが潜んでいます。誰が先に立ち去ったのか、という問いです。

パートナーシップの失敗が特に厄介なのは、書面上は何ら問題が見当たらないという点です。持分比率、支払優先順位条項、資本コール義務——サイン当日には、そのすべてが完璧に合理的に見えます。問題は、市場が悪化したときに各当事者がどのようなインセンティブを持つかを、契約書のどんな条項も規定できないという点にあります。契約は静的ですが、パートナーの動機は市場サイクルとともに動きます。好況期に喜んで署名したパートナーが、不況期に真っ先に手を引くのは裏切りというよりも、そもそも契約に書き込まれることのなかった一種のリスクに近いものです。経験豊富な投資家がパートナーを選ぶとき、資本力や実績だけでなく、より鋭い問いを重視します。市場が崩壊しても、この人物がテーブルに残る理由はあるか。自分自身の資金がどれだけ懸かっているか、自らの評判がどれだけ懸かっているか、そしてこの取引から手を引けば次の取引にも支障をきたすような立場にあるか。実際の危機においては、この問いのほうが契約書に書かれたどんな条項よりもはるかに正確に未来を予測します。

バックオブジエンベロープが今も有効な理由

三つの大陸すべての事例を貫く一つの問いがあります。一流のアドバイザー、精緻な財務モデル、看板機関投資家が毎回関与していたにもかかわらず、なぜ同じ過ちが繰り返されたのか。

答えは逆説的です。精緻さそのものが警告サインを覆い隠し得るのです。数十ページに及ぶ財務モデルは、「この取引は徹底的に検証した」という自信を生み出します。しかし、そのモデルの最初の一行に座っている核心的な前提——家賃規制がどれほどの速さで緩むか、世界の富裕層需要が本当にどれほど無尽蔵か、政府が本当に会社を潰さないか——は、スプレッドシートが検証できるものではありません。それは人間が下すべき判断であり、その判断が楽観に汚染された瞬間、どれほど精緻なモデルであっても、その汚染をあたかも事実であるかのように前へと計算し続けるだけなのです。

ここにこそ、プールヴーのバックオブジエンベロープ分析の真の価値があります。BOEは精緻さと引き換えに、前提を隠れる場所のない状態に置きます¹。賃料収入、空室率、キャップレート、負債比率を一枚の紙に書き出せば、それぞれの数字がどこから来たのかという問いから逃れる術はありません。対照的に、数十のタブに分散したモデルでは、ある楽観的な前提を別のセルの陰に埋め込むのがはるかに容易になります。もしスタイベサント・タウンのビジネスプランが一枚の紙に圧縮されていたなら、次の問いが即座に浮上したはずです。「この買収価格を正当化するには、実際のところ何パーセントのユニットが家賃規制から外れる必要があるのか。そしてその数字は何に基づいているのか」。もし正直な答えが「それは裁判所の判断次第だ」であったなら、54億ドルの賭けは初日から、まったく違う重みを持っていたはずです。

これは精緻なモデルが不要だという意味ではありません。その結論が、少数の明示的な前提までさかのぼって追跡可能でなければならないということ、そしてそのうちのどれか一つが誤っていた場合に、取引がその損失を吸収できるかどうかを別途問う必要があるということです。この問いを省略する取引は、規模がどれほど大きくても、参加者の顔ぶれがどれほど華々しくても、たった一つの誤りで崩れ得る構造を最初から抱えています。

この原則は国境を越えて、姿かたちを変えながらも常に成り立ちます。あらゆる市場のあらゆる取引のビジネスプランには、その価格が成り立つために真実でなければならない変数が少なくとも一つ隠れています。ニューヨークでは、それは家賃規制解除のペースでした。ドバイでは、世界の富裕層需要の無限性でした。中国では、大きすぎて潰せない企業を国家が絶対に潰さないという信念でした。その変数を見つけ出し、一枚の紙に書き出すこと——これがデューデリジェンスが始まる前に問うべき最初の問いであり、都市や通貨、規制環境がどう変わろうと決して変わらない問いです。デューデリジェンス(第11章)が、建物が物理的あるいは法的な問題を隠していないかを掘り下げる作業だとすれば、BOEはそれよりもはるかに安価で迅速な、その手前のフィルターです。「この価格が正当化されるには何が真実でなければならないか」を問うフィルターです。安価で迅速であるがゆえに、まさにこのステップこそが最も頻繁に省略されます。スタイベサント・タウンの54億ドルも、恒大の3,000億ドルも、もしこの一つのフィルターをきちんと通過させていたなら、まったく違う結末を迎えていたかもしれません。

成功が教えられず、失敗が教えられること

不動産のカンファレンスやインタビュー、回顧録は、成功した取引の物語で埋め尽くされがちです。「まさに正しいタイミングで買い、まさに正しいタイミングで売った」という語りは聞き心地がよく、語る本人の評判も高めます。しかし、その物語から学べることは、見た目ほど多くありません。成功した取引はたいてい、複数の要因が同時に噛み合った結果であり、事後的にどの要因が決定的だったのかを再構成するのは困難です。運と実力を切り分けるのは、特に難しい作業です。

対照的に、失敗した取引は正直です。スタイベサント・タウン、ドバイの人工島、恒大のマンション群——これらのすべてのケースにおいて、何がどの時点で壊れたのかを、事後的に正確に追跡できます。失敗はその原因を隠せません。銀行に引き渡された資産、清算命令を受けた企業、未完成のまま放置されたタワー——それぞれが単体で、「ここで前提が誤っていた」という証拠になります。だからこそ、不動産というゲームにおいて、失敗は成功よりも多くを教えてくれます。成功は多くの顔を持ちますが、失敗はたいてい、三つのいずれか——あるいはその組み合わせに収斂します。検証されなかった前提、サイクル終盤での参入、そしてパートナーの離脱です。

取引の解剖学(第10章)とデューデリジェンス(第11章)が「良い取引をどう見つけ、どう守るか」を扱ったのだとすれば、この章は同じ問いに逆方向から答えています。良く見えた取引を崩すものは何か。その答えは、毎回驚くほど一貫しています。

生き残る者たちがしていること

では、前提の誤り、タイミングの悪さ、パートナーシップの破綻という三つの失敗パターンを知っていれば、次の失敗を防げるのでしょうか。正直に言えば、防げません。サイクルの天井は、その渦中にいる限り、天井には見えないものです。2006年のニューヨークで、2000年代半ばのドバイで、2010年代の中国で関わっていた人々の大半は、決して愚かではありませんでした。むしろ彼らは、その時代で最も洗練された分析ツールと最も華々しい経歴を持つ人々でした。それでも彼らはサイクルの内側にいました。そしてサイクルの内側にいる限り、誰もが同じ物語を共有します。「今回は違う」という物語です。

この章が提示できる現実的な答えは、予測ではなく姿勢です。生き残る者たちに共通しているのは、サイクルの天井を事前に言い当てる能力ではなく、次の三つの問いのうち少なくとも一つを繰り返し自らに問い続ける習慣です。署名の瞬間まで、「この価格が成り立つには何が真実でなければならないか」と声に出して問い続ける人。市場環境にかかわらず、レバレッジを限界まで使う権利を本当に自分は得ているのかを、毎回きちんと確認する人。そして、パートナーの契約書ではなく、パートナーのインセンティブを読む人。この三つの習慣はどれも華やかなものではありません。しかし、スタイベサント・タウンを、パーム・ジュメイラを、恒大のマンションタワーを、それぞれの取引がきらびやかに始まった瞬間まで振り返り、この三つの問いのうちどれか一つでも最後まで押し通した人が何人いたかを数えてみれば、結論はシンプルです。失敗した取引の物語が繰り返されるのは、教訓が乏しいからではありません。華々しい船出の興奮の中で、その教訓を実際に実践する人が、毎回、少数派にとどまるからです。

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ゲームの法則

失敗した取引は、たいてい悪いアイデアだったわけではない。悪いタイミングと悪い前提の組み合わせだったのだ。 スタイベサント・タウンも、パーム・ジュメイラも、恒大のマンション群も、それ自体は完全に健全な資産でした。崩れたのは、参入のタイミングと、それを正当化するために使われた前提でした。

楽観は燃料になるが、検証されていない楽観は爆薬になる。 精緻な財務モデルは楽観的な前提を検証しない。むしろそれを隠しやすくするだけだ。一枚の紙に書き出しても崩れない前提だけが、レバレッジを背負う資格を持つ。

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出典

Footnotes

1. William J. Poorvu with Jeffrey L. Cruikshank, The Real Estate Game (1999) ——「バックオブジエンベロープ(BOE)分析」というフレームワークの出典。 原著の趣旨を要約・翻案したものであり、直接的な翻訳ではありません。 ↩ ↩²

2. 恒大集団の負債・損失・清算に関する数字:2021〜2022年の損失は810億ドル超、2023年8月に米国でチャプター15を申請(CNN報道による)、2024年1月に香港裁判所が清算命令。総負債3,000億ドル超という数字は、恒大危機に関する公開報道全般で一般的に引用されている数字です(ロイター、ブルームバーグ他)。 ↩