第4章 サイクル——誰もが知っていて、誰も逃れられないもの

清算命令

2024年1月29日、香港高等法院。リンダ・チャン判事が短い判決を読み上げた。中国恒大集団の清算命令である。法廷にいたのはスーツ姿の弁護士たちだけだったが、この一文が清算したのは数棟の30階建てタワーどころではなかった。かつて中国最大の地主であり、280都市で1,300件のプロジェクトを同時進行させ、自前のサッカークラブまで持っていたこの企業は、2021年に債務不履行に陥り、その後3年間よろよろと持ちこたえた末、ついに事業を停止した。2021年と2022年の2年間だけで、損失は810億ドルを超えた。¹ 中国の予約販売制度の下ですでに代金を払い込んでいた数十万人の購入者たちは、無担保債権者リストの一項目として扱われ、完成することのない建物をいまも待ち続けている。

同じ瞬間、地球の反対側では、まったく異なるドラマが静かに進行していた。米国オフィス市場である。世界最大級の不動産運用会社ブルックフィールドが、ワシントンDC近郊のオフィス資産の大口を手放しつつあった。リモートワークの定着、連邦政府施設の縮小といった構造変化を前に、業界屈指の洗練されたリスク管理者が、かつて「もっとも安全」とされていた資産クラス、すなわちトロフィーオフィスを切り離していたのである。² 恒大の崩壊とブルックフィールドの撤退は、表面上まったく似ていない。しかし両社が経験したことは同じだった。「この資産は昨日まで安全だった」という前提が、一夜にして蒸発したのである。

恒大の清算とブルックフィールドの売却は、一見すると互いに何の関係もないように見える。一方は中国の国家主導型開発モデルの崩壊であり、他方は利上げとリモートワークによる米国オフィスの再編である。引き金はまったく違う。しかし、この二つの出来事を30年前、15年前の二つの出来事と並べてみると、奇妙な光景が浮かび上がってくる。1997年のバンコク。2008年のラスベガス。表面上の原因はそのつど異なっていた——通貨、サブプライムローン、パンデミック、インフレ。だが掘り下げてみれば、そこには毎回同じものが埋まっている。不動産を担保に積み上がった信用が、もはや返済不能になる瞬間を迎える、という構図である。

バンコク、1997年——最初の目撃

物語はバンコクから始めるのが妥当だろう。1990年代初頭、タイは「アジアの虎」の一角として知られていた。年8〜9パーセントの経済成長を遂げ、海外資本が流れ込み、不動産はそれを吸収する最も手っ取り早いチャネルだった。バンコクの空はクレーンで埋め尽くされた。銀行はデベロッパーへの融資を競い合い、デベロッパーはその資金で買った土地を担保に、さらに借り入れて、さらに土地を買った。「この成長がいつか止まるかもしれない」という前提を、誰一人として一枚のプロフォーマにも書き込まなかった。タイバーツはドルに固定されており、その固定相場を信じたタイ企業は、ドル建てで借り入れ、その資金をタイの不動産に注ぎ込んだ。

1997年7月、タイ中央銀行はもはやバーツ防衛の余力を失い、変動相場制に移行させた。通貨はほぼ一瞬で崩落した。問題は、タイ企業の債務がドル建てだったことである。為替レートがおよそ半分に切り下がると、バーツ建ての賃料収入では、ドル建て債務の半分すら賄えなくなった。建設途中のコンクリートの骨組みが、幽霊のようにバンコクの中心部に何年も立ち尽くした。危機は瞬く間にインドネシア、韓国、マレーシアへと波及した。目に見える引き金は為替相場だった。しかし通貨の崩落が実体経済をこれほど深く、これほど長く抉ったのは、その下に積み上がっていた不動産融資という過剰信用があったからだ。もし為替でなければ、別の何かが引き金を引いていたはずである。火薬はすでに山積みだった。

ラスベガス、2008年——同じ火薬、違う引き金

11年後、太平洋の反対側で、火薬は再び積み上げられていた。担保の形は変わっていた。もはや商業開発融資ではなく、証券化されて切り刻まれたサブプライムローンである。2000年代初頭、米国の住宅価格は「絶対に下がらない」という信念が、ほとんど宗教のように広まっていた。住宅価値の100パーセントをカバーするローンが、信用力の低い、所得証明すら取らない借り手に売られ、そのローンはウォール街でさらに細かく切り刻まれ、世界中の年金基金や銀行に売られていった。

ラスベガスは、この熱狂の縮図だった。2000年代初頭から、ストリップ南側の砂漠には新興住宅地が津波のように広がっていった。不動産仲介業はこの街最大の産業の一つとなり、住宅を買って数か月で転売する「フリッピング」は、一般のオフィスワーカーの副業になった。2006年のピークから2012年の底値まで、ラスベガスの住宅価格の中央値はおよそ60パーセント下落した。この街の住宅ストックの大部分が、残債よりも価値が低い「水面下」の状態に陥った。

引き金は為替ではなく、サブプライム証券の崩壊だった。しかし根底にある構造はバンコクとまったく同じだった。「不動産の価値は永遠に上がり続ける」という前提の上に、返済能力の実質的な検証なしに信用が積み上げられ、その前提が崩れた瞬間、レバレッジは逆回転を始めた。バンコクでは為替が崩れてドル建て債務が爆発し、ラスベガスでは住宅価格が崩れてローン残高が資産価値を上回った。両者の作動原理は同じ言葉を語っていた。担保価値の下落が、レバレッジによって増幅される、という原理である。

レバレッジが増幅装置であることは、数字で見るといっそう明快になる。現金だけで建物を買った投資家が総資産利益率(ROA)9パーセントを得ているとしよう。そこに、購入価格の半分を金利7パーセント、モーゲージ定数8パーセント(返済負担の指標)で借り入れると、自己資本利益率(ROE)は9パーセントのまま留まらない。二桁台後半にまで跳ね上がる。分母が総資産から、実際に投じた自己資本へと縮むからである。問題は、この梃子がどちら向きにも同じように働くということだ。賃料が軟化し、空室率が上がり、あるいは担保価値そのものが崩れて資産の利回りが借入コストを下回った瞬間、同じ梃子はまったく同じ倍率で損失を増幅する。ラスベガスで住宅価格が20パーセント下落したとき、購入価格の80パーセントを借り入れていた所有者の自己資本は、理論上、丸ごと消滅した。バンコクでバーツが半分に切り下がったときも、ドル建て債務を背負ったデベロッパーの自己資本は、同じ算術で消えた。サイクルの頂点では、レバレッジは味方である。サイクルが反転した瞬間、同じレバレッジが、借り手の首を真っ先に締め上げる縄に変わる。

2020年、そして2021〜2026年——「今回は違う」という幻想、再び

2020年の引き金はウイルスだった。パンデミックによるロックダウンで世界中のオフィスが空になり、各国中央銀行は経済を支えるため、金利を歴史的な低水準まで一気に引き下げた。2020年から2021年にかけて政策金利が3パーセント台まで下がると、あふれ出した安価な資金は再び不動産へと流れ込んだ。³ 今回、その資金を吸収したのはオフィスや商業施設ではなく、物流センター、住宅、そして新たに台頭したデータセンターという資産クラスだった。「ゼロ金利が新常態になった」という物語が投資家の間に広まった。不動産は、預金より高い利回りを払う安全資産として再定義された。

2022年、各国中央銀行はインフレと闘うため、史上最速のペースで利上げに踏み切った。ゼロ金利時代に組み上げられた資本構成——安価な借入で買われ、低いキャップレートで値付けされた建物——は、一夜にして時代遅れになった。国債が実質無リスクで4〜5パーセントを払うようになると、不動産が持っていた唯一の強み、すなわち「安全な利回り」は、もはや特別なものではなくなった。2026年現在、業界予測では、商業用不動産の価値はピークから20〜25パーセント下方に再評価されるとされている。⁴

ここまでのパターンは既視感がある。バンコクには通貨があり、ラスベガスにはサブプライムがあり、今回は金利があった。引き金はそのつど変わるが、その背後にあるものは決して変わらない。低金利と楽観主義の時代に積み上がった過剰信用と、その前提が裏切られた瞬間に逆回転を始めるレバレッジである。ある学術レビューは、近年の主要な金融危機の大半が不動産バブルにその起源をたどれることを、あらためて確認している。[^4]

今回のサイクルには、過去3回とは一線を画す二つの特徴がある。

第一の異変——戻ってこない需要

1997年と2008年の危機は、「回復した」危機だった。バンコクの幽霊タワーはやがて埋まった。ラスベガスの水面下の住宅も、およそ10年をかけて価値を取り戻した。信用が枯れれば市場は凍りつき、信用が再び流れれば市場は溶けた。本来の意味でのサイクルだったのである。

2021〜2026年のオフィスサイクルは違う。パンデミックが残したのは、一時的なショックではなく、人間の行動様式の恒久的な変化だった。2023年時点で、米国のオフィス稼働率はパンデミック前の水準のおよそ半分にとどまっており、調査会社キャピタル・エコノミクスは、米国オフィスの資産価値がパンデミック前の水準に回復するのは2040年頃になると予測している。⁵ これは、景気が改善すれば再び埋まる空室ではない。人々が、かつてほどオフィスへの通勤という行為そのものを必要としなくなった、ということを意味している。建物はそのまま、完璧な姿で立っている。しかし、その建物が存在すべき理由の大部分は、静かに消えてしまった。

その結果、今回のサイクルの再評価は、下がってまた上がる波ではなく、構造的なボトルネックとなっている。低金利時代に組成されたローン構成が、まとめてロールオーバーを迎えなければならないのだ。2025年から2026年にかけて満期を迎える商業用モーゲージは、情報源によって異なるが、およそ1兆8,000億ドルと見積もられている。⁶ パーティーが終わったあとに届く請求書である。そしてこのサイクルは、その請求書を払える機関と、払えない個人や小規模プレーヤーとの間の格差を、これまでにない規模で押し広げている。

第二の異変——もはや時計は一つではない

1997年のアジア通貨危機の震源地はアジアだった。2008年のサブプライム危機の震源地は米国だった。そして1997年の震源地だったアジアは、2008年を比較的健全な状態で乗り切った。1997年の痛みを伴う改革が、その間に銀行システムを鍛え直していたからである。過去二つのサイクルは震源地こそ移動したものの、結局は一つのグローバルな時計に収斂していた。

しかし今回は違う。西側が利上げサイクルを経験している間、中国はまったく独立したタイムテーブルで不動産のデレバレッジを進めていた。恒大の崩壊は、米国の利上げとは異なるスケジュールで、異なる理由から進行した。西側の引き金がインフレと金融引き締めだったとすれば、中国の引き金は、政府が2020年に導入したレバレッジ規制「三条紅線(三つのレッドライン)」政策だった。⁷ その結果、2026年現在、世界の不動産はもはや一つのサイクルではなく、それぞれ独自のリズムで時を刻む複数の時計の上を動いている。米国オフィス市場がまだ底を探っている一方で欧州は底打ちしつつあり、中国はまったく別の局面を歩んでいる。

18年周期、あるいは神話

ここで、もう一種類の時計に触れておく価値がある。1933年、経済学者ホーマー・ホイトはシカゴの地価を研究し、奇妙な規則性を発見した。不動産価格はおよそ14年間上昇を続けたのち、4年間で崩落する——このパターンが、ほぼ1世紀にわたって繰り返されていたのである。英国の経済学者フレッド・ハリソンは、後にこの観察を精緻化し、「不動産18年周期」という名前を与えた。米国の底値を並べてみると、この時計は不気味なほどの精度で一致する。1933年、1952年、1970年、1990年、2008年。ハリソンはこのパターンを根拠に、2008年の暴落を数年前から公然と予測し、当時大きな注目を集めた。

この理論が真の法則を描いているのか、それとも単に説得力のある偶然の連なりにすぎないのかは、経済学者の間でも議論が分かれるところである。しかし、もしこの時計が正しいなら、次の底は2026年前後に訪れることになる。そして実際、2026年現在、不動産業界の一部では「18年周期が終わりを迎えつつある」という議論が再燃している。⁸ 科学的な精度としての根拠は薄い。この数字が意味を持つのは、その予測力ゆえではなく、それが毎回同じ物語を語るからである。ほぼ一世代に一度、人間は借り入れ、建設し、不動産は永遠に上がり続けると自らに信じ込ませ、そしてまた忘れる。

国境を越えると、サイクルはより残酷になる

同じ信用サイクルでも、その渦中に巻き込まれるのが自国民か外国人かによって、着地の仕方はまるで違う。恒大やラスベガスの国内購入者にとって、下落局面は資産の喪失を意味した。しかし少なくとも彼らには、自国の裁判所、自国の言語、頼るべき自国の政治家がいた。国境を越えて同じサイクルに乗った外国人投資家には、そうした緩衝材が存在しない。

2018年以降、トルコリラが対ドルで80パーセント以上価値を失う中、ボドルムやアンタルヤでコンドミニアムを購入していた欧州の投資家たちは、物件そのものは無傷のまま、元本だけが消えていくのを見守るほかなかった。賃貸利回りは現地通貨建てでは悪くないように見えたが、その収益をユーロに換算し直した瞬間、リラの下落が家賃収入の何倍もの価値を飲み込んでいた。⁹ 同じ時期のエジプトでは、エジプトポンドが2022年3月以降、対ドルでおよそ3分の2(約68パーセント)の価値を失った。新行政首都の物件について、販促資料は名目上100パーセント超の価格上昇をうたっていたが、ドル換算した実質価値は、むしろ目減りしていた。¹⁰ いずれのケースでも、結果を左右したのは不動産市場そのもののサイクルよりも、むしろその国の通貨のサイクルだった。投資家が国境を越えた瞬間、彼らは不動産と為替という二つのサイクルに同時に乗ることになる。両方が同じ方向に転げ落ちるとき、損失は単純に足し合わされるのではない。掛け合わされるのである。

頂点で人々が口にする言葉

30年にわたる反復の中でもっとも際立った共通点は、数字の中にあるのではない。人々が口にするセリフの中にある。頂点に達するたびに、ほとんどの市場参加者が、言語こそ違えど、ほぼ同じ一文を口にしていた。

1996年のバンコクでは、不動産セミナー会場に「タイはアジア4番目の虎になる。この成長に終わりはない」という言葉が響いていた。2006年のラスベガスでは、「米国の住宅価格が全国一斉に下落したことは一度もない」という統計上の錯覚が、アンダーライティングモデルの前提として正式に書き込まれた。2021年のニューヨークやロンドンの不動産カンファレンスでは、「超低金利は構造的に恒久化した。インフレはもはや過去の遺物だ」という一文が拍手喝采を浴びた。¹¹ いずれの発言も、口にされた当時はもっともらしく聞こえた。そしていずれも、数年のうちに完全にひっくり返った。

このパターンが、30年間にわたって他のどの指標よりも一貫して繰り返されてきたという事実は、サイクルを予測する本当の手がかりが、統計モデルなどではなく、心理にあることを示唆している。市場が「今回は構造的に違う」と、堂々と、繰り返し、完全な自信をもって語り始める瞬間——それこそが、サイクルの頂点にもっとも近い、唯一の指標なのかもしれない。

回転ドアへ

とはいえ、今回のサイクルは、崖の縁で終わる物語として単純に語ることはできない。恒大は清算されたが、世界の不動産システムは崩壊しなかった。1兆8,000億ドルの満期の壁が実際に2025年から2026年にかけて到来したとき、起きたのは2008年の再現ではなかった。プライベートクレジットという新たな生態系が、銀行が去った空間に入り込み、ローンの満期を迎えた建物所有者の大部分は、新たな条件でリファイナンスすることができた。それは危機ではなかった。回転ドアだったのである。

この回転ドアがどのように機能するようになったのかを、もう少し詳しく見ておく価値がある。2008年の教訓は銀行システムに深く刻み込まれ、その後、世界中の規制当局は銀行の自己資本規制を大幅に強化した。その結果、2021〜2026年の利上げサイクルが実際に到来する頃には、商業用不動産融資の大部分は、すでに銀行のバランスシートから、より緩やかにしか規制されていないプライベートクレジットの世界へと移行していた。このシステムは、銀行セクター全体を揺るがす2008年型の連鎖反応こそ回避したが、そのリスクは、はるかに透明性の低い民間市場へと分散されただけだった。満期を迎えた建物所有者が静かに新条件へと乗り換えることができたのは、規制がなくなったからではなく、そのリスクを吸収する資本の性質そのものが変わったからである。この新しい生態系が次のサイクルでも同じ緩衝材の役割を果たせるかどうかは、まだ誰にも確信を持って言えない。なぜなら、プライベートクレジット市場自体が2008年以来はじめて、本物のストレステストにさらされているのが今回だからである。

今回のサイクルの回復の訪れ方も、これまでとは一線を画している。過去の回復は主に、利下げや救済措置といったマクロ政策によって牽引されていた。今回は、オフィスが崩壊していく最中でさえ、資本は物流、データセンター、シニアリビングといった新興セクターへと急速に再配置され、商業用不動産の統計は極端な勝者と極端な敗者に二極化した。この局面を特徴づけたのは、サイクルの底で不動産全般が一斉に反発するという構図ではなく、一部のセクターが舞台から永久に退場し、他のセクターが過去最高値を更新する、いわばK字型の出口だった。この物語は、オフィスの死と再生を描く次章へと続く。

ゲームの法則

不動産サイクルは、金利サイクルではない。信用サイクルである。 引き金はそのつど変わる——通貨、証券、ウイルス、インフレ。しかしその下には、常に同じものがある。不動産担保の上に積み上がった過剰信用である。

サイクルをもっとも正確に映し出す指標は、統計ではない。人々の口にするセリフである。 「今回は構造的に違う」という一文が会議場で拍手を浴び始めた瞬間、それはどんな指標よりもサイクルの頂点に近い。

信用が枯れれば、市場は凍りつく。しかし、常に崩壊するとは限らない。時に、回転ドアへと姿を変える。 その差を分けるのは、危機の大きさではない。銀行が去ったあとの空間を、新たな貸し手の生態系がどれだけ早く埋められるか、である。

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出典

Footnotes

1. Statista, “The Staggering Losses of the Chinese Property Crisis Emerge” — 恒大をはじめとする中国デベロッパー各社の2021〜2022年累計純損失、およそ810億ドル。 CNN Business, “Evergrande, symbol of China’s property crisis, heads to liquidation” (2024) — 2024年1月29日、香港高等法院による清算命令。 ↩

2. ブルックフィールドによるワシントンDC近郊オフィス資産売却に関する業界報道をもとに構成。 この売却から退出した機関投資家と、それを買い取ったファミリーオフィスおよびオポチュニスティックファンドについての詳細な分析は、第2章を参照。 ↩

3. Deloitte Insights, “2026 commercial real estate outlook”; Morgan Stanley, “Real Estate at an Inflection Point” — 2020〜2021年に政策金利が歴史的低水準(およそ3パーセント)まで低下し、その後急速な引き締めに転じたこと。 ↩

4. PwC/ULI, “Emerging Trends in Real Estate: Global 2026”; Principal Asset Management, “2026 Inside Real Estate Outlook” — 商業用不動産価値のピークからの再評価幅、推定20〜25パーセント。 ↩

5. Deloitte Insightsなどを通じて引用されたキャピタル・エコノミクスの予測 — 2023年時点で米国のオフィス稼働率はパンデミック前のおよそ半分の水準にとどまり、資産価値がパンデミック前水準に回復するのは2040年頃と予測。 ↩

6. Mortgage Bankers Association (MBA) の集計 — 2025〜2026年に満期を迎える商業用モーゲージの合計は、およそ1兆8,000億ドル(物件数約7,000件)。 民間調査の一部では2兆ドルを超えるとの試算もある。 ↩

7. 中国の不動産危機の引き金となった政策的背景(2020年に導入されたレバレッジ規制「三条紅線」)について — Council on Foreign Relations, “Does Evergrande’s Collapse Threaten China’s Economy?”; Wikipedia, “Chinese property sector crisis (2020–present)“(相互検証のため公開報道をもとに構成)。 ↩

8. フレッド・ハリソンらによって精緻化された「不動産18年周期」理論。 米国の底値、1933年、1952年、1970年、1990年、2008年との一致。 Norada Real Estate, “What is the 18-year Real Estate Cycle?”; BiggerPockets, “The ‘18-Year Real Estate Cycle’ Ends in 2026 (What Now?)” — 2026年時点での業界内の議論として引用。 注:この枠組みの方法論的な精度は低く、ここでは学術的に検証された法則としてではなく、通俗的な観察の枠組みとして紹介している。 ↩

9. Property Guides、The Luxury Playbookなどの報道をもとに構成 — トルコリラは2018年以降、対ドルで80パーセント以上下落。 2025年単年だけで、外国資本の流出はおよそ87億ドルに達した。 ↩

10. Global Finance, “Egypt Devalues Currency, Raises Interest Rates”; 為替データ(XE、TradingEconomics) — 2022年3月の1ドル=約15.65エジプトポンドから、2026年半ばには1ドル=約49.6エジプトポンドへ、対ドルでおよそ68パーセントの下落。 (注:1ドル=8.88エジプトポンドは、2016年11月に変動相場制へ移行する前の固定相場であり、ここで論じている2022年以降の切り下げとは別の時期を指す。) ↩

11. これら3つの発言は、各サイクルの頂点で広く流布していた言説を再構成したものであり、特定の個人による逐語的な引用ではない。 ↩