サンフランシスコ、マーケット・ストリートの机の上に、ある鑑定士が二つの数字を並べて置いている。

第1章不動産はなぜ「ゲーム」なのか

76パーセント消えたビル

サンフランシスコ、マーケット・ストリートの机の上に、ある鑑定士が二つの数字を並べて置いている。一つは2016年のもの。もう一つは現在のもの。同じビル、同じ住所、同じ鉄骨とガラス。2016年、このモール兼オフィスの複合施設は12億2,000万ドルと鑑定され、サンフランシスコ・ダウンタウンでも屈指の大型小売・オフィス複合資産として、ウェストフィールドが運営し、ノードストロームをアンカーテナントに、観光客と通勤客が一日中行き交っていた。所有者が5億5,800万ドルのローンの返済を止めたとき、この物件はレシーバーシップ(裁判所管理)に入った。そして2025年の再鑑定額は2億2,000万ドル。76パーセントが消えていた。¹ 壁が崩れたわけではない。火事が起きたわけでもない。ビルは今も当時とまったく同じ姿でそこに建っている。消えたのはレンガではない。レンガを包んでいた「物語」のほうだったのだ。

同じ都市の他のビルも、ほぼ同時期に似たような物語をたどっている。160万平方フィートの複合施設、ワン・マーケット・プラザは、鑑定評価額が29パーセント下落した。² オフィスビルを裏付けとする商業用不動産担保証券(CMBS)の延滞率は、2026年1月に過去最高の12.3パーセントに達した。³ これは誰かの印象論ではない。債券市場そのものがこの業界に貼り付けた値札だ。リモートワークが定着するにつれ、ダウンタウンのオフィス稼働率はパンデミック前のおよそ半分の水準に落ち着き、ある調査会社は、米国のオフィス価値がかつての高値を回復するのは2040年になってからだろうと予測した。⁴ 人々はただ不況を耐え忍んだのではない。通勤という習慣そのものをやめてしまったのだ。そしてビルは今も、その変化の代償を数十年がかりの分割払いで支払い続けている。

太平洋を西へ十時間飛べば、まったく違う世界が広がっている。同じ年、東京都心のオフィス賃料は前年比10パーセント上昇していた。シンガポールの中心業務地区(CBD)のプライムオフィス空室率は、わずか4.1パーセントにとどまっていた。⁵ 米国全体のオフィス空室率が18.8パーセントでピークをつけ、ようやく反転の兆しがかすかに見え始めたまさにそのとき、アジアの一部のダウンタウンでは、空きオフィスを見つけること自体が一苦労だったのだ。同じアセットクラス。同じグローバル経済。同じ五年間という時間軸。それでも一方の街ではビルの価値が四分の三近く蒸発し、もう一方の街では賃料が二桁の伸びを記録した。プロダクトとしてのオフィスに罪はない。机と蛍光灯の照明は、東京でもサンフランシスコでも変わらない。では、この二つの都市の運命を分けたものは何だったのか。

この問いに正しく答えるには、不動産を「ビル価格が上がったり下がったりする市場」として眺めるのをやめ、まったく別のものとして見る必要がある。それが本書の出発点となる主張だ。不動産は市場ではない。ゲームなのだ。そして、あらゆるゲームにはルールがある。

なぜ「ゲーム」なのか

「ゲーム」という言葉が発せられた瞬間、条件反射のように出てくる反応がある。それは、何百万人もの人々に住まいと雇用を提供している、この深刻なアセットクラスを軽んじているのではないか、というものだ。しかし実際はその逆だ。世界で投資目的に保有される不動産は年間で数兆ドル規模にのぼり、世界の不動産の総価値は393兆ドルを超える。⁶ これほどの賭け金がテーブルに載っている以上、「ゲーム」という言葉は軽さではなく、重さを意味しなければならない。実物のお金をテーブルに積んでポーカーに興じる者は誰一人、そのゲームを軽く扱ったりしない。ここでも同じことが言える。これは、数字を弾く左脳と、直感と度胸で動く右脳の両方を要求し、その両方に巨大なリスクと巨大な見返りがかかっているという意味で、本物のゲームだ。唯一の違いは、テーブルに載っているのがチップではなく本物のお金だということ――時には誰かの生涯の蓄えが、時には一国の年金基金の未来がかかっている。

「不動産ゲーム」と聞いて、まず思い浮かぶイメージは大抵一つ――モノポリーだ。盤上を回りながら土地を買い、ホテルを建て、対戦相手を破産させていくあのボードゲーム。ハーバード・ビジネス・スクールで数十年にわたり不動産論を教えたウィリアム・プーヴーは、まさにこの思い込みに正面から異を唱える。モノポリーは、悪い喩えだというのだ。⁷ 理由は明快だ。モノポリーでは、どの一手も、その後のすべての手に意味のある影響を及ぼすほどの重みを持たない。サイコロの運の要素があまりにも大きすぎる。盤面は実際の市場ほど速くは動かない。どのホテルもどのホテルとも見た目が変わらず、どの家もどの家とも変わらない。そして決定的なのは、ルール上、プレイヤー同士が双方に利益をもたらす非公式な取引を結ぶことが禁じられている点だ。ところが、実際にこのゲームをプレイするほぼ全員が、そのルールを守らない。プレイヤーは互いに取引をまとめ、ルールブックを無視し、その場で新しい取り決めを即興で作り出す。その瞬間、ゲームは急に不動産の世界にぐっと近づく。

不動産ゲームには、モノポリーにはないものがある。それは、同一の手(同一の選択)であっても、それがいつ行われるか、誰が行うか、どんな条件のもとで行われるかによって、まったく異なる結果を生み出す、条件だらけの複雑なルール網だ。「このカードを引いたら次はあのカードが続かねばならないが、三枚目のカードは決してその二枚と同時には現れない」といった類の、絡み合った因果関係と言ってもいい。この盤上の駒(個々の不動産資産)は時間とともに価値を変える。予測できることもあれば、まったくできないこともある。同じ駒が、あるプレイヤーにとっては宝であり、別のプレイヤーにとっては重荷になる。あのサンフランシスコのモール兼オフィス複合施設は、まさにそうした駒だった。2016年にはウェストフィールドにとって12億ドルの宝であり、2024年までには、市場全体が額面に近い価格ではまったく買おうとしない重荷になっていたのだ。

盤の四つの角

このゲームを理解するには、まず盤そのものを見る必要がある。それは正方形ではない。ひし形だ。四つの異なる力が四つの頂点を占め、四本のぴんと張った対角線がそのすべてを結んでいる。どれか一つの角を動かせば、残り三つの角も必ず連動して動く。このひし形こそが、本書全体を貫く地図となる。

第一の角は不動産そのものだ。ビル、土地、そしてまだ建っておらず紙の上にしか存在しない計画さえも含む。オフィス、集合住宅、物流センター、データセンター、ホテル――その形態と用途は無限に枝分かれしていくが、共通する特徴が一つある。それらはローカルで断片化された市場に閉じ込められているということだ。東京のオフィス在庫は、サンフランシスコで何が起きていようと関係なく、東京固有の条件に従って動く。この局所性こそが、上に挙げた二つの都市が同じ年にこれほど正反対の運命を迎えた第一の理由である。

第二の角は資本だ。お金はどこかにあるのか、それはどこから来るのか、借りるにはいくらかかるのか。三つの問いを一言にまとめればそうなる。資本は一見、不動産とは独立して動いているように見えるが、実際には何が建てられ、どう値付けされるかを決める背景音楽そのものだ。どれだけの負債を背負えるか(レバレッジの大きさ)は、しばしば、そもそもこのテーブルに誰が座れるかを決める。他人のお金をどれだけ、どんな条件で引き込めるかは、このビジネスの核心的なスキルだ。うまく使えば、それは自分の少ないお金で大きな資産を動かせるてこになる。下手に使えば、ちょっとした衝撃で全財産が吹き飛ぶ崖っぷちになる。計算自体は拍子抜けするほど単純だ。10億ドルのビルを8億ドルの負債(ローン・トゥ・バリュー比率80パーセント)で買えば、自己資金2億ドルで10億ドル規模の資産を動かしていることになる。ビルの価値がわずか10パーセント上がれば、自己資本に対するリターンは50パーセントに跳ね上がる。だが、ビルの価値が10パーセント下がれば、2億ドルの自己資金の半分がその場で消える。負債を積み増すほど、この振れ幅は広がっていく。このゲームで破産する人の大半は、悪いビルを買ったから破産するのではない。良いビルを、あまりに薄い自己資本の上に買ってしまうから破産するのだ。このパターンには、失敗した案件を扱う章で再び出会うことになる。

第三の角はプレイヤー――不動産と資本を結びつける人々や組織だ。大きく分けて二つのタイプが存在する。一つは伝統的なプレイヤーで、通常は小規模で、特定の地域に根を張り、組織構造はフラットだ。この種の人々の多くは、天性というより必要に迫られて起業家になった者たちで、自分のお金よりも他人のお金を使うことを好む。彼らにとって、このテーブルに着くハードルは比較的低い。もう一つは機関投資家型のプレイヤー(政府系ファンド、年金基金、大手アセットマネージャー、上場REITなど)で、通常は大規模、しばしば複数の国にまたがり、資本市場の監視に直接晒される。こうした組織の中には、数人の意思決定者が夕食の席で物事を決められるところもあれば、委員会、取締役会、四半期決算説明会を経なければ動けないところもある。この違いは普段は見えないが、市場が揺れた瞬間に、驚くほど鮮明に浮かび上がる。

第四の角は時間であり、ここでの時間は二つの顔を持つ。一つは、盤の外からまるごと吹き込んできて、計算そのものを書き換えてしまう力――金利、人口動態、技術変化、政策、パンデミック。これを「時代の風」と呼ぼう。もう一つは、このゲーム自体が持つ内部リズム――一回のラウンドが終わるまでにどれだけの時間がかかるかだ。自分の地元で老朽化した家を安く買い、直して転売するなら、数か月で完結することもある。しかし、ショッピングモールを建てる計画を持ってトウモロコシ畑を買うのなら、最初の客が駐車場に車を止めるまでに五年、十年かかることを初日から受け入れなければならない。⁸ リモートワークの普及という社会習慣のたった一つの変化が、サンフランシスコのオフィス価値を2040年まで押し下げ続けるという予測そのものが、時間の角がいかに大きな力を持ちうるかを物語っている。

この四つの角は、銀行のバランスシートを思わせる配置に並べることができる。左に不動産(資産)、右に資本(負債と資本)、その間をつなぐ中央にプレイヤー、そしてこの四つすべてを貫いて時間が流れる。どの角も単独では動かない。資本が潤沢になればプレイヤーが群がり、プレイヤーが群がれば特定の物件の価格が上がり、その値上がりが新たな物語となって、さらに多くの資本を呼び込む。時間の角で風向きが変わる時(たとえばリモートワークが恒久化する、あるいは金利が急騰する)、その衝撃は他の三つの角へ即座に波及していく。

二つのタイプのプレイヤーは、実際には異なる振る舞いを見せる。サンフランシスコの不良化したオフィス資産を買いに動いたのは、大部分が大手年金基金や上場REITではなかった。委員会承認、取締役会への報告、四半期開示を必要とする組織は、こうした局面で身動きが取れなくなる。「今この価格で買うべきか」という問いに答えるだけで数か月の社内プロセスを要し、そのプロセスが終わる頃には、市場はすでに次の局面へ移ってしまっている。三世代にわたって資本を運用するファミリーオフィスには、そうした制約がない。決定は夕食の席で下せるし、後から誰も監査しない。2024年から2025年にかけて、米国の複数の都市で額面を大幅に下回る価格で取引されたオフィス物件を実際に買い漁ったのは、まさにこうした身軽で少人数のプレイヤーたちだった。⁹ 同じひし形の上で、たった一つの角――プレイヤー――の性格が変わるだけで、誰が勝つかが決まってしまう。

このひし形が本当に役立つのは、サンフランシスコと東京の謎をずばり説明してくれるからだ。不動産の角は両都市で似通っていた。どちらもオフィスであり、どちらもダウンタウンの一等地だった。しかし、時間の角(風の向き)はまったく違う吹き方をした。米国ではリモートワーク文化が急速に根付き、オフィス需要を恒久的に蝕んだ。一方、日本とシンガポールでは、そもそもリモートワーク文化の浸透が浅く、鉄道中心の通勤スタイルがすでに定着しており、新規供給も限られていた。¹⁰ 違う風が吹いたのだから、同じアセットクラスが違う運命をたどったのも不思議ではない。風向きが分かれた瞬間、資本の角の反応も分かれた。米国ではオフィス担保債務の延滞が急増し、銀行は融資を引き締めた。東京では、投資家が賃料の上昇を目の当たりにするなかで、資本が流入し続けた。四つの角が互いに押し引きし合って作り出した、一枚の絵なのだ。

両方のオフィス市場は、まったく同じ出来事を経験した。リモートワークだ。パンデミックは地球全体を同時に襲った。それなのに、その一つの出来事が正反対の結果を生んだ。外部環境という風は、どこでも等しい強さで吹くわけではない。通勤習慣、住宅供給構造、企業文化という現地の地形にぶつかって、その進路を曲げる。その曲げられた結果が資本の進路を決め、資本の進路がどのプレイヤーがその市場に残り、どのプレイヤーが去るかを決める。ひし形の四つの角を別々に読めば、この因果の連鎖を見逃してしまう。四つをまとめて読めば、なぜ同じ出来事が違う結果を生むのかが見えてくる。

スコアカード、そして「勝利」という幻想

このゲームにおける勝敗の基準は、見た目ほど単純ではない。多くの人は、ゲーム全体をただ一つのものさしで採点しようとする。儲かったかどうか、と。しかしこの盤は、それぞれ異なるスコアカードを持つプレイヤーで溢れている。あるプレイヤーにとって、スコアカードは純粋に財務的なもの――この資産は何パーセントのリターンを生んだか、だ。別のプレイヤーにとっては、どれだけ手頃な価格の住宅を建てたか、どれだけ忠実に古い建物を修復したか、あるいは都市のスカイラインにどれほど印象的な足跡を残したかのほうが重要だ。だからこそ、帳簿上では損失を出したプレイヤーが、自分自身を心底「成功者」だと考えることが起こりうるのだ。

このスコアカードは、単なる美徳の問題ではない。実際に誰が勝ち、誰が負けるかを決める変数だ。「大金を稼ぐ」という単一の狭い目標だけを持ってこのテーブルに着いたプレイヤーは、まさにそのせいで窮地に陥ることが多い。目の前の数字に固執し、短期的には良く見えても長期的には破滅的な決断を繰り返してしまうからだ。短期的なリターンだけでなく、地域社会との関係、長期的な評判、そして繰り返し取引を生む信頼までも点数に加える、多次元的なスコアカードを持つプレイヤーは、より長くこのゲームに残り、より大きく成長していく傾向にある。数字だけを追うことは、このゲームにおいて実際に価値を生み出す方法ではない。とはいえ、これは数字を無視してよいという話ではない。定量分析は、次章以降も本書が繰り返し立ち返る武器である。

ゲームクロック――数か月か、数年か

このゲームのもう一つの特異な点は、一つのラウンドが終わるまでにかかる時間が、途方もなく大きくばらつくことだ。本書はこの変動性をゲームクロックと呼ぶ。老朽化したアパートを安く買い、修繕して転売する――時計の針は数か月で一周する。成長中の都市で土地を買い、開発許可を取り、資本を調達し、着工し、物流センターにテナントを埋めていく――時計の針は何年もかけてゆっくりと回る。ほとんどの場合、このタイミングを正確に予測することはほぼ不可能だ。

本書は繰り返し、このゲームクロックを五つの局面に分解する。構想、コミットメント、クロージング(資金調達と契約締結)、開発または運営、そして収穫(売却またはリファイナンスによる出口)だ。すべてのラウンドがこの五局面すべてを通過するわけではない――すでに完成しているビルを買えば開発局面は省かれ、分譲プロジェクトなら運営局面がまるごと省かれることもある。しかし、その根底にあるリズムは驚くほど一貫して繰り返される。本書の第三部で詳しく見ていくように、なぜディベロッパーはプロジェクトの最終局面でこれほど頻繁に資金が尽きるのか、そしてなぜ投資家は市場過熱の兆候が目の前にちらついていてもこれほど頻繁に出口のタイミングを逃すのか――その答えは、ほとんど毎回、ゲームクロックのどの局面で判断を誤ったかにたどり着く。

なぜ盤は何度でもリセットされるのか

ここまでの話は、歯車が歯車の中で回る精密機械のように、やけに整然と聞こえるかもしれない。しかし、この盤は機械ではない。同じひし形、同じ四つの角を持っているからといって、二つのラウンドが同じように展開する保証はどこにもない。このゲームが本当に興味深いのは、ルールは一貫しているのに、毎回まったく異なる物語が繰り広げられる点にある。

ダラス・フォートワースはその好例だ。このテキサスの都市圏には、ニューヨークやサンフランシスコのようなブランド力もなければ、金融ハブとしての長い歴史もない。それでも、二年連続で最も有望な米国の投資市場に選ばれている。¹¹ その評価は、知名度ではなく、人口増加、雇用創出、規制環境といった硬いデータに基づいて得たものだ。同じ時期、どこか別の場所では、何十年も知名度だけで食いつないできた都市が、人口減少と高齢化の中に沈み込みつつある。ひし形の四つの角――不動産、資本、プレイヤー、時間――は変わらない。しかし、その四つが押し引きし合う順序と強さは、都市ごとに、時代ごとに、そして同じ街の二つの街区の間でさえ、まったく違ってくる。

時間の角から吹く風、すなわち人口動態も、地域によって正反対の方向に吹く。世界人口は2080年代半ばにピークを迎えると予測されているが、中国、日本、ドイツを含む63か国は、すでに自国のピークを過ぎて減少局面に入っている。同じ時期に、インド、ポーランド、ポルトガルのような国々は、依然として人口動態の追い風を享受している。¹² その追い風あるいは向かい風がどちらに吹くかによって、機関投資家の資本は、ある場所では学生向け住宅に、別の場所ではシニア向け住宅に流れ込む。移民が増加している国では学生向け住宅が次の大きな賭けになり、急速に高齢化が進む国ではシニア向け住宅が次の大きな賭けになる。同じ「居住セクター」という大枠の中でも、たった一つの角――時間――が変われば、まったく別のゲームが開くのだ。

本書はこの先も、このひし形を何度も取り出すことになる。国境を越える資本の流れを地図化するにせよ、オフィスからデータセンター、シニア向け住宅に至るセクターの盛衰を追うにせよ、実際の一つの案件がどう組み立てられていくかを解剖するにせよ、この四つの角はそのたびに違う衣装をまとって何度も登場する。そしてそのたびに、スコアカードは「この局面で成功とは何か」を改めて問い、ゲームクロックは「今どの局面にいるのか」を教えてくれる。ひし形の四つの角、スコアカード、ゲームクロック――この三つの用語こそが、本書がこの先、国境やセクターを越えるたびに携え続ける羅針盤である。

サンフランシスコのあのモール兼オフィス複合施設は、今日もまだ新しい所有者を待ち続けている。東京のオフィス賃料は、今もなお上昇を続けている。両方のビルは、同じグローバル経済の中に、同じ五年間という時間軸の中に置かれていた。違っていたのはただ一つ、その年、それぞれのビルの周りで四つの角がどちらの方向に引っ張られていたか、それだけだった。本書がこの先取り組むのは、その引っ張りの方向をどう読み解くか、その術を伝えることである。

ゲームの法則

不動産は市場ではない――ゲームである。 それは、不動産、資本、プレイヤー、時間という四つの角が互いに押し引きし合う盤であり、どの角も単独で動くことは決してない。

同じビルであっても、ひし形がどう引っ張られるかによって、まったく違う運命をたどりうる。 価値を決めるのはレンガと鉄骨ではない――そのビルを取り巻く資本、プレイヤー、時間の組み合わせなのだ。

出典

CoStar、「Distressed San Francisco office buildings draw buyers」――旧サンフランシスコ・センター(エンポリアム・センター):2016年に12億2,000万ドルと鑑定され、2025年に2億2,000万ドルへ再鑑定。所有者が5億5,800万ドルのローンの返済を止めた後、レシーバーシップ(裁判所管理)入り。下落率はおよそ76パーセント。 ↩
ワン・マーケット・プラザ(160万平方フィート)――不良資産の鑑定評価を扱った業界報道によれば、鑑定評価額はおよそ29パーセント下落。 ↩
オフィス担保CMBS(商業用不動産担保証券)の延滞率は、2026年1月に過去最高の12.3パーセントに達した。 ↩
キャピタル・エコノミクス他――2023年時点の米国オフィス稼働率はパンデミック前水準のおよそ50パーセント。オフィス価値がパンデミック前の水準を回復するのは2040年頃と予測されている。 ↩
2025年第3四半期の米国全体のオフィス空室率は18.8パーセントに達した(2020年以来初の前年比下落)。同時期のシンガポールCBDプライムオフィス空室率は4.1パーセント。東京のオフィス賃料は前年比およそ10パーセント上昇。 CBRE他の業界市場レポートをもとに構成。 ↩
世界の不動産の総価値は約393兆3,000億ドル(2024年末時点)、サヴィルズの推計による。 ↩
ウィリアム・J・プーヴー、ジェフリー・L・クルックシャンク『The Real Estate Game』(1999年)第1章――モノポリーの喩えに対する反論は、原文をそのまま訳したものではなく、著者自身の言葉でここに再構成している。 ↩
同書、第1章――「トウモロコシ畑と高速道路インターチェンジ」の例を、ゲームクロックの極端なばらつきを説明するためにここで再構成している。 ↩
2024年から2025年にかけて、米国のオフィス物件が額面を大幅に下回る価格で取引された事例は数多く報告されており、ファミリーオフィスやオポチュニスティック・ファンドなど、委員会承認プロセスが短いプレイヤーが主な買い手として台頭した。割引率は資産や取引ごとに大きく異なるため、本章では特定の数値は固定していない。 ↩
アジア(日本・シンガポール)オフィス市場の急速な回復の背景――リモートワーク文化の浸透の浅さ、鉄道中心の通勤構造、限られた新規供給。業界市場レポートをもとに構成。 ↩
ダラス・フォートワースは、ULI/PwCの「Emerging Trends in Real Estate」ランキングにおいて、最も有望な米国投資市場の第1位に二年連続で選ばれた。 ↩
国連「世界人口推計2024年版」――世界人口は2080年代半ばに約103億人でピークを迎えると予測されている。中国、日本、ドイツを含む63か国(世界人口の28パーセントに相当)は、すでにそれぞれのピークを過ぎている。 JLL、CBRE他――居住セクター内では、移民が増加している国では学生向け住宅、高齢化が深まる国ではシニア向け住宅へと、資本選好が分かれている。 ↩

不動産はなぜ「ゲーム」なのか

第1章 不動産はなぜ「ゲーム」なのか