9. Bata di atas token: Kemajuan sebenar pelaburan berpecahan dan kecairan

Sebuah apartmen habis dijual dalam sehari, lebih 300 rumah berdepan rampasan

Dubai, 2025. Prypco Mint, sebuah platform yang direka bersama oleh Dubai Land Department (DLD), Virtual Assets Regulatory Authority, dan bank pusat, menyenaraikan hartanah pertamanya. Pelaburan minimum ialah 2,000 dirham — lebih kurang $545. Senarai itu habis dijual dalam masa sehari. Daripada 224 pembeli, 70% melabur dalam hartanah Dubai buat kali pertama dalam hidup mereka. Dengan harga secawan atau dua kopi, mereka memiliki bahagian dalam sebuah apartmen di sebuah bandar yang ramai antara mereka belum pernah singgahi.

Sekitar waktu yang sama, di Detroit. RealT, sebuah startup berpangkalan di Florida, melakukan tokenisasi (tokenization) ke atas ratusan rumah sewa dan menjualnya kepada pelabur di seluruh dunia. Bahasa pemasarannya hampir sama bunyi dengan Dubai: “Jadi tuan tanah hartanah AS dengan harga secawan kopi.” Tetapi jika diteliti di sebalik permukaan, ini adalah rumah-rumah lama berkulat pada dinding, bumbung bocor, sistem HVAC rosak. Apabila cukai dan bil air tidak dijelaskan, lebih 300 rumah berdepan rampasan (foreclosure). Agihan sewa mingguan yang selama ini masuk secara senyap tiba-tiba terhenti. Pemegang token ditinggalkan dengan sekadar angka pada skrin, memerhati satu prosiding kebankrapan berlaku di hujung dunia yang lain.

Teknologi sama, janji sama, penamat yang bertentangan. Kontras ini membingkai persoalan yang berjalan sepanjang bab ini. Tokenisasi hartanah telah menjanjikan “revolusi” selama lima tahun berturut-turut — jadi apa sebenarnya yang memisahkan kedua-dua hasil ini? Bukan blockchain.

Apa yang diceritakan oleh angka 0.1%

Mulakan dengan skala, secara dingin. Pasaran hartanah global bernilai lebih kurang $393 trilion (Savills, 2024). Aset hartanah bertoken sebenar yang didagangkan secara on-chain pula, hanya berkisar antara beberapa ratus juta rendah hingga beberapa bilion dolar, bergantung cara diukur.¹ Apa jua anggaran yang dipilih, kesimpulannya tetap sama: ia belum pun mengisi 0.1% daripada hartanah global.

Yang mengejutkan tentang angka ini ialah jurang berbanding ramalan yang dikeluarkan industri perundingan. Sebuah firma perundingan global meletakkan nilai pasaran 2023 pada $119 bilion dan meramalkan ia akan mencecah $3 trilion menjelang 2030 (kadar pertumbuhan tahunan majmuk atau CAGR sebanyak 60%). Firma perundingan lain, sekitar waktu yang sama, mengeluarkan angka sama optimistik: $3.2 trilion menjelang 2030 (CAGR 49%).² Kedua-dua firma membawa nama besar. Namun diukur berbanding angka sebenar hari ini, jurangnya melebihi seratus kali ganda. Ia menjadi kajian kes tahap meta tentang bagaimana genre “ramalan pasaran masa depan” digembungkan, dan betapa tanpa kritis media serta industri terus mengitar semula angka-angka itu.

Kontras ini semakin ketara apabila dibandingkan dengan AI penilaian yang dibincangkan dalam Bab 1 dan ledakan pusat data (data center) yang dibincangkan dalam Bab 4 hingga 6. AVM benar-benar meresap ke dalam pasaran sambil menurunkan kadar ralatnya, dan pusat data menolak perbelanjaan modal tahunan syarikat hyperscaler naik beratus-ratus bilion dolar dalam masa lima tahun. Tokenisasi pula, sebaliknya, menghabiskan lima tahun dengan jurang antara “janji” dan “pengukuran sebenar” yang masih degil tidak tertutup. Mengapa hanya tokenisasi hartanah yang begitu perlahan?

Apa yang blockchain buat, dan tidak buat

Salah faham pertama yang perlu diperbetulkan: orang yang mendengar “tokenisasi” cenderung membayangkan blockchain mentakrifkan semula konsep pemilikan hartanah itu sendiri. Itulah sebenarnya wacana awal, dari 2017 hingga 2021 — gambaran utopia sebuah lejar terdesentralisasi menggantikan pejabat pendaftaran tanah, dan sesiapa sahaja di mana-mana boleh membeli dan menjual bahagian dalam sebuah bangunan melalui satu kontrak pintar (smart contract), tanpa orang tengah.

Lima tahun kemudian, apa yang sebenarnya berlaku jauh lebih sederhana. Hak milik sah masih dipegang oleh sebuah syarikat tujuan khas (special-purpose company, SPC) atau amanah (trust). Token itu cuma sekuriti yang mewakili bahagian dalamnya. Dalam erti kata lain, intipati tokenisasi bukanlah rejim pemilikan baharu — ia adalah blockchain yang diletak di atas struktur pelaburan berpecahan dan crowdfunding yang telah sedia ada, sebagai lapisan pembayaran-dan-rekod. Platform seperti Fundrise di AS atau Kasa dan Funble di Korea sekadar memakai “kostum token”; “desentralisasi” tidak dilahirkan semula.

Satu analogi menjelaskan lagi takrif semula ini. Pelaburan berpecahan itu sendiri adalah idea lama. REIT, yang muncul di AS pada 1960-an, pada dasarnya konsep yang sama: potong sebuah bangunan besar kepada bahagian-bahagian kecil yang mampu dibeli oleh pelabur kecil. Apa yang blockchain tambah ialah merekod bahagian itu sebagai “token digital” bukannya “sijil kertas,” dan, secara teori, keupayaan memindahkan token itu merentas sempadan dengan lebih pantas. Ia tidak mengubah cara pemilikan — ia mengubah lejar yang merekod pemilikan. Jika ini dilihat sebagai perubahan pada lapisan yang sama dengan lejar berpindah daripada kertas kepada Excel dan daripada Excel kepada pangkalan data awan, mudah difahami mengapa retorik “revolusi” itu keterlaluan.

Keruntuhan mitos kecairan

Titik jualan terkuat tokenisasi ialah kecairan (liquidity): “potong sebuah hartanah kepada 10,000 token dan ia menjadi aset yang boleh didagangkan sepanjang masa, seperti saham.” Ura-uranya adalah menggunakan teknologi untuk menyelesaikan kelemahan lama hartanah — sekali beli, terkunci selama bertahun-tahun, dan walaupun mahu menjual, boleh mengambil masa berbulan-bulan untuk mencari pembeli.

Tetapi setakat 2025–2026, kebanyakan token hartanah hanya didagangkan dalam platform penerbitnya sendiri. Pasaran sekunder bebas di luar platform pada dasarnya tidak wujud.³ Dilihat secara tenang, ini adalah hasil yang jelas. Memotong sebuah bangunan kepada 10,000 token tidak secara automatik menghasilkan 10,000 pembeli yang sanggup membelinya. Kecairan tidak dicipta oleh kod — ia hanya timbul apabila pembeli dan penjual wujud pada masa yang sama. Sebuah bursa saham cair bukan kerana teknologinya tetapi kerana bilangan orang yang berdagang di situ. Pasaran token hartanah belum lagi mencapai jisim kritikal itu.

Di sinilah satu pandangan lama, secara tidak dijangka, terbukti masih berpegang teguh: hartanah pada dasarnya aset berkecairan rendah, dan ketidakcairan itu sendiri sebab mengapa ia membawa profil risiko-pulangan yang berbeza daripada saham dan bon. Tokenisasi hanya membungkus semula ketidakcairan itu — ia tidak menghapuskannya secara asasi. Bahawa kecairan dibentuk oleh keyakinan dan volum dagangan, bukan teknologi, adalah fakta yang amat jelas namun tersembunyi di sebalik salinan pemasaran selama lima tahun, sebelum disahkan semula dengan kos yang besar.

Kawal selia: Daripada halangan kepada infrastruktur

Pemboleh ubah sebenar yang memisahkan Dubai daripada Detroit muncul di sini. Projek tokenisasi awal melihat kawal selia sebagai halangan untuk dielakkan. Menjual apa yang sebenarnya sekuriti di bawah label “token utiliti” adalah gerakan biasa. Tetapi trend selepas 2023 bergerak ke arah bertentangan.

Monetary Authority of Singapore (MAS) menjalankan eksperimen tokenisasi bersama bank dan pengurus aset melalui Project Guardian, dilancarkan pada 2022, dan menggerakkannya ke fasa pengkomersialan pada 2024.⁴ Prypco Mint di Dubai adalah projek di mana Land Department, Virtual Assets Regulatory Authority, dan bank pusat semua terlibat bersama sejak peringkat reka bentuk. Suruhanjaya Sekuriti dan Bursa Amerika Syarikat (SEC) turut mengeluarkan garis panduan pengelasan bagi sekuriti bertoken pada awal 2026.⁵ Benang merahnya jelas: hanya projek di mana pengawal selia duduk di meja reka bentuk sejak awal yang memperoleh keyakinan dan terus bertahan. Platform yang tergesa-gesa ke pasaran mendahului kawal selia sebaliknya kehilangan keyakinan.

Pengalaman Korea menunjukkan wajah lain dilema ini. Kasa Korea, yang dianggap secara meluas sebagai platform pelaburan berpecahan hartanah pertama Korea, bertahan beberapa tahun sementara kerajaan memberi isyarat akan melembagakan rejim token sekuriti (STO) dan mengatur pasaran. Tetapi ia ditutup pada 2026, sejurus sebelum sistem itu berkuat kuasa.⁶ Selepas dua tahun berturut-turut kerugian puluhan bilion won, menunggu kawal selia disempurnakan, dananya kering sebelum sempat mencecah garisan penamat pelembagaan. Funble, yang turut merintis pasaran pelaburan berpecahan bersamanya, tutup sekitar waktu yang sama.⁷ Kawal selia lewat membunuh pasaran; menunggu kawal selia pula menimbunkan kos operasi yang turut membunuhnya. Beberapa platform generasi pertama di Eropah dan Asia terjebak dalam pelbagai bentuk perangkap berganda ini.

Hasil berbeza Dubai bukan kerana teknologi yang lebih unggul. Ia kerana pengawal selia membina rangka keyakinan sebelum produk dilancarkan. Bahawa kawal selia bukan musuh inovasi tetapi infrastruktur penting yang menghasilkan kecairan dan keyakinan telah menjadi akal budi biasa industri sepanjang lima tahun ini.

Wang institusi memilih bon sebelum hartanah

Petunjuk lain datang daripada melihat aset bertoken yang benar-benar menarik jumlah besar wang sepanjang lima tahun ini. Bukan hartanah kediaman berpecahan — sebaliknya bon Perbendaharaan, dana pasaran wang (MMF), dan dana persendirian bertoken. Dana bertoken BlackRock, BUIDL, adalah contoh paling menonjol.⁸ Hartanah terdesak ke belakang barisan secara relatifnya.

Sebabnya terletak pada sifat aset itu sendiri. Pertama, penilaian sukar dilakukan. Seperti dibincangkan dalam Bab 1, AVM sendiri menunjukkan kadar ralat luas pada aset yang datanya jarang. Kedua, tanggungjawab pengurusan fizikal turut mengikut. Menerbitkan token tidak dengan sendirinya menghentikan panggilan telefon penyewa atau membaiki bumbung bocor. Ketiga, prosedur pendaftaran dan pemindahan hak milik berbeza dari negara ke negara, menyukarkan penyeragaman. Bon dan dana sudah pun menjadi produk kewangan elektronik dan standard yang hanya perlu memakai kostum token; hartanah pula sebaliknya dunia analog yang terjerat dengan pejabat pendaftaran tanah, broker, syarikat pengurusan, dan pihak berkuasa cukai sejak mula. Ia mengesahkan satu peraturan susunan yang amat ringkas — “aset yang mudah ditokenisasi ditokenisasi dahulu” — dan hartanah berdiri di penghujung barisan itu.

Ambang diturunkan; kelas aset baharu tidak lahir

Semua ini tidak bermakna tokenisasi menghabiskan lima tahun tanpa sebarang hasil. Seperti ditunjukkan kes Prypco Mint di Dubai, ia benar-benar menurunkan halangan kemasukan untuk pelabur kecil. Mampu mengakses bahagian dalam sebuah hartanah premium dengan lebih kurang $545, dengan lebih separuh daripada kohort pertama itu melabur dalam hartanah buat kali pertama — itu bukan hasil remeh.

Tetapi menyebutnya “kelahiran kelas aset baharu” adalah keterlaluan. Lebih tepat, ia penurunan lanjut ambang pelaburan minimum bagi produk REIT dan pelaburan berpecahan sedia ada. Kesimpulan paling jujur yang ditinggalkan oleh lima tahun eksperimen ini ialah bahawa kesan sebenar tokenisasi bukan “mendesentralisasikan” pemilikan, sebaliknya “menurunkan ambang” akses.

Membosankan, tetapi penting

Setakat 2026, penilaian kendiri orang dalam industri telah menjadi menariknya rendah diri. Seorang pengasas platform tokenisasi meluahkannya begini: “Kami memikirkan apa yang boleh diletakkan di atas blockchain sebelum bertanya apa yang sebenarnya diinginkan oleh pelabur.”⁹

Apa yang industri pelajari sepanjang lima tahun bukanlah kod kontrak pintar. Ia adalah rangka kerja untuk memindahkan hak milik sah dengan selamat, perkhidmatan mengutip dan mengagihkan sewa, pembuat pasaran sekunder yang boleh dipercayai — infrastruktur kewangan yang tidak glamor namun tanpanya tiada apa yang berjalan. Kesedaran lewat ini: penyekat bukanlah teknologi; ia adalah institusi dan perkhidmatan “membosankan” yang membungkus teknologi itu.

Ini adalah corak yang berulang sepanjang buku ini. Dalam Bab 1, AVM hanya tepat dalam pasaran yang kaya data. Dalam Bab 8, iBuying runtuh kerana mengelirukan “harga yang tepat” dengan “kecairan sebenar untuk membeli dan menjual.” Tokenisasi juga mengelirukan “teknologi memotong pemilikan” dengan “keyakinan, permintaan, dan infrastruktur untuk menjual potongan itu.” Ketiga-tiga cerita mengulang pengajaran sama dengan cara masing-masing: teknologi hanya menyelesaikan separuh masalah. Separuh lagi sentiasa bergantung kepada manusia dan institusi.

Lima tahun akan datang: Sejauh mana kemajuan akan berlanjutan?

Jadi bagaimana lima tahun akan datang akan berlaku? Projek yang melibatkan pengawal selia sejak peringkat reka bentuk — model Singapura dan Dubai — dijangka terus berkembang secara berhati-hati tetapi mantap. Platform generasi pertama yang cuba mendahului kawal selia berkemungkinan terus tersingkir. Modal institusi berkemungkinan kekal untuk sementara waktu di aset mudah diseragamkan seperti bon dan dana. Hartanah mungkin secara beransur-ansur memperluas kemajuannya bermula dengan aset komersial besar — pejabat, pusat logistik — yang pemilikannya sudah teratur melalui SPC dan justeru relatifnya lebih mudah ditokenisasi.

Tiada sesiapa boleh memastikan berapa lama masa diperlukan untuk 0.1% hartanah global itu menjadi 1%. Tetapi satu perkara jelas: yang menentukan kelajuan itu bukanlah teknologi blockchain generasi seterusnya. Ia adalah sejauh mana cepatnya generasi seterusnya pengawal selia, pejabat pendaftaran tanah, dan syarikat pengurusan bersedia mempercayai cara baharu menyimpan rekod ini.

---

Peraturan Permainan: Teknologi Memotong Hirisan, Keyakinan Menetapkan Harga

Betapa halus sekalipun hartanah dipotong, kecairan tidak akan muncul melainkan ada seseorang di situ untuk membeli hirisan itu. Apa yang tokenisasi pelajari dalam lima tahun bukanlah cara membahagikan pemilikan — ia adalah cara membuat dunia mempercayai pemilikan yang dibahagikan itu. Walaupun teknologi sudah sedia, permainan tetap ditentukan oleh keyakinan manusia dan institusi.

---

Sumber

Footnotes

1. Nilai pasaran hartanah global (lebih kurang $393 trilion) berbanding nilai aset bertoken on-chain sebenar (anggaran berbeza-beza secara meluas) — Savills, “The Total Value of Global Real Estate” (2024); Real Estate Tokenization Market Size & Global Forecast 2026, Nadcab; “Why Tokenized Real Estate Still Hasn’t Taken Off,” Forbes (26 Mei 2026). ↩

2. Ramalan pasaran 2030 ($3 trilion vs. $3.2 trilion) — laporan ramalan bersekutu Roland Berger/BCG, dipetik melalui Chainbull. ↩

3. Penumpuan dagangan dalam platform penerbit, ketiadaan pasaran sekunder bebas — “The Fractionalization Fallacy: Why Real Estate Tokenization Is Failing Its Own Promise,” Medium; “Real Estate Tokenization Challenges in 2025,” Tokenizer.estate. ↩

4. Project Guardian MAS Singapura (dilancarkan 2022, bergerak ke pengkomersialan pada 2024) — “MAS Announces Plans to Support Commercialisation of Asset Tokenisation,” Monetary Authority of Singapore (2024). ↩

5. Garis panduan pengelasan SEC AS 2026 bagi sekuriti bertoken — “Real Estate Tokenization In 2025: SEC Rules,” Primior Group. ↩

6. Penutupan Kasa Korea sejurus sebelum rejim STO berkuat kuasa — “[Eksklusif] Kasa Korea tutup sebelum STO berkuat kuasa, mengikut jejak Funble,” Seoul Economic Daily; “Kasa Korea to Shut Down Before STO Rules Take Effect,” Seoul Economic Daily. ↩

7. Penutupan Funble dan keadaan pasaran STO domestik Korea — “Understanding Fractional Investment and the STO Market Outlook,” Samil PwC Institute of Management; “Status and Implications of Domestic Security Token Offerings (STO),” Korea Capital Market Institute. ↩

8. Bon Perbendaharaan, MMF, dan dana persendirian bertoken berkembang mendahului hartanah — “Real Estate Tokenization Challenges in 2025,” Tokenizer.estate. ↩

9. Projek pertama Prypco Mint Dubai habis dijual, 70% daripada 224 pelabur adalah pelabur pertama kali — “DLD launches the MENA’s first tokenized real estate project through ‘Prypco Mint’,” Dubai Land Department; “Invest in Dubai property from Dh2,000,” Khaleej Times; penggantungan bayaran sewa dan rampasan RealT Detroit — “Blockchain Slumlord Startup Implodes in Real Time,” Futurism; penilaian kendiri orang dalam industri — “Real Estate Tokenization Challenges in 2025,” Tokenizer.estate. ↩