8. Apa yang terselamat daripada gelembung PropTech

Apa yang CEO akui di depan kamera

Pada November 2021, CEO Zillow Rich Barton duduk untuk sidang pendapatan dan membaca kepada pelabur satu ayat: “Kami telah menentukan harga gagal dengan cepat jauh lebih rendah berbanding harga terus merugi mengembangkan operasi yang tidak akan berjaya.” Sesaat kemudian, syarikat itu mengumumkan ia menutup Zillow Offers, perniagaan iBuying-nya, sepenuhnya. Pada tahun itu sahaja, ia merugi $881 juta dan terpaksa melepaskan suku daripada kakitangannya.¹

Beberapa bulan sebelum itu, perniagaan ini kelihatan seperti jawapan paling berani Silicon Valley kepada hartanah. Zillow membina namanya dengan Zestimate, perkhidmatan percuma yang memberitahu nilai rumah anda. Kemudian seseorang bertanya: jika anda cukup mempercayai anggaran itu, mengapa tidak membeli dan menjual sendiri pada harga tersebut? Imbas senarai dengan algoritma, kira harga saksama, beli dengan tunai dalam masa beberapa hari, ubah suai, dan jual semula — itulah iBuying. Pemilik rumah mendapat tunai segera tanpa perlu menunggu berbulan-bulan melalui ejen; syarikat itu memegang lebihan (spread) dan yuran.

Masalahnya ialah perniagaan ini memerlukan satu perkara sahaja untuk berjaya: “mengetahui harga” dan “mempunyai keberanian serta ketepatan masa untuk benar-benar membeli dan menjual pada harga itu” perlu menjadi kemahiran yang sama. Pada praktiknya, kedua-duanya kemahiran yang sama sekali berbeza. Anggaran harga Zestimate sendiri tidak buruk — kadar ralat pada rumah yang disenaraikan sekitar 2%, setanding jurunilai manusia yang cekap. Tetapi apabila persaingan meningkat, algoritma itu berhenti mempertahankan anggaran tepat dan mula memetik harga untuk “menang.” Rumah terjual 10–20% melebihi pasaran, dalam sesetengah kes lebih $100,000 melebihi. Dengan ribuan unit inventori yang digembungkan itu bertimbun, kadar faedah mula meningkat pada separuh kedua 2021. Sebuah syarikat perisian boleh sekadar berpaling. Zillow ditinggalkan dengan ribuan rumah sebenar dengan bumbung dan halaman sebenar. Tiada cara untuk berundur.

Sekitar waktu yang sama, dua iBuyer lain Amerika, Opendoor dan Offerpad, terhempas ke dinding yang sama. Hasil mereka jatuh lebih separuh dalam masa dua tahun.² Opendoor lebih teruk lagi. Suruhanjaya Perdagangan Persekutuan AS (FTC) mendenda mereka $62 juta kerana “membeli melebihi pasaran dan kemudian mengiklan seolah-olah menjual di bawah pasaran.”³ Algoritma itu tidak salah kira. Antara pengiraan dan pengiklanan, dan antara pengiraan dan pelaksanaan sebenar urus niaga, terletak pertimbangan manusia dan kecairan pasaran — pemboleh ubah yang tidak ditangkap hamparan hitung.

Bab ini bertanya satu soalan: sepanjang kitaran PropTech lima tahun yang bermula pada 2021, padam pada 2023, dan menyala semula pada 2025, apa yang mati, dan apa yang terselamat? Dan adakah yang terselamat berkongsi sesuatu yang sama?

Turun kepada suku dalam tiga tahun

Mulakan dengan angka. Pada 2021, pembiayaan modal teroka PropTech global mencecah paras tertinggi sepanjang zaman iaitu $32 bilion.⁴ Pada 2022, ia jatuh kepada $19.75 bilion, dan pada 2023, kepada $11.38 bilion — penurunan tahun-ke-tahun sebanyak 42%. Suku pertama 2023 sahaja turun 77% berbanding tempoh sama tahun sebelumnya.⁵ Dalam tiga tahun, saluran pembiayaan mengecil kepada lebih kurang satu pertiga daripada puncaknya.

Keruntuhan ini bukan unik kepada PropTech. Setiap “cerita pertumbuhan pesat” yang dibina atas kadar faedah rendah dilikuidasi dalam tempoh yang sama. Tetapi dalam gelanggang hartanah, likuidasi ini luar biasa kejam, atas sebab yang mudah. Hartanah pada dasarnya padat modal dan perlahan pusingannya. Persekitaran kadar sifar 2021 mencipta ilusi — melapiskan “gandaan pertumbuhan syarikat perisian” ke atas industri yang perlahan. Formula penilaian yang dibina untuk startup yang hasilnya berganda setiap tahun diterapkan kepada syarikat yang membeli dan menjual bata dan simen. Apabila kadar naik, ilusi itu terangkat. Sebuah syarikat perisian boleh menyerap kenaikan sederhana kos modal; sebuah syarikat yang menimbun aset fizikal pada kunci kira-kiranya menerima kejutan kadar yang lebih tinggi dengan jauh lebih terus, dan jauh lebih pantas.

2025 membawa pembalikan. Pembiayaan PropTech global melantun 67.9% tahun-ke-tahun kepada $16.7 bilion, dan pembiayaan yang mengalir ke PropTech bertumpukan AI melonjak 176% menjelang awal 2026.⁶ Tetapi membaca lantunan ini sebagai ulangan 2021 terlepas maksudnya. Seperti akan dilihat, modal hari ini bukan mengejar cerita tentang “mencipta kelas aset baharu” — ia mengejar janji yang jauh lebih sempit dan jauh lebih boleh disahkan: memotong kos aliran kerja sedia ada. Pasaran modal, setelah melalui satu kitaran penuh ledakan-runtuh, kembali sebagai penilai yang jauh lebih tegas.

Keruntuhan kedua: Apabila syarikat hartanah berpura-pura menjadi syarikat teknologi

iBuying bukan satu-satunya korban. Satu lagi keruntuhan, datang dari arah bertentangan, berlaku dalam tempoh lima tahun yang sama: syarikat perkongsian pejabat WeWork dan startup pembinaan modular Katerra.

Perniagaan WeWork cukup mudah. Tandatangan sewa jangka panjang (biasanya lebih 10 tahun) dengan tuan tanah, ubah suai, potong ruang kepada unit kecil, dan sub-sewa jangka pendek (bulan ke bulan) — perniagaan sub-sewa, dalam istilah hartanah. Tetapi syarikat itu menggelar dirinya “platform teknologi yang membina komuniti,” dan pelabur menerapkan gandaan penilaian syarikat perisian — berpuluh kali hasil — seolah-olah ia satu.

Apa yang tersembunyi di sebalik ini ialah ketidakpadanan tempoh (duration mismatch), salah satu risiko hartanah paling lama dan paling dikenali. WeWork terhutang sewa sepuluh tahun tetapi mengutip hasil yang penyewa boleh batalkan bila-bila masa. Pada masa baik, struktur ini menggembungkan keuntungan seperti leveraj. Pada kemelesetan, ia berfungsi tepat sebaliknya: bayaran keluar kekal tetap sementara hasil masuk kering dahulu. Apabila pandemik menggegar permintaan pejabat, struktur itu runtuh tepat ke arah itu. Empat tahun selepas percubaan IPO yang gagal, WeWork memfailkan kebankrapan pada 2023.⁷

Katerra, startup pembinaan modular, sampai kepada kesimpulan yang sama melalui jalan berbeza. Ia mengumpul pelaburan besar-besaran daripada SoftBank tetapi telah pun runtuh menjelang 2021. WeWork dan Katerra berkongsi benang merah yang jelas: meletakkan aset hartanah pada kunci kira-kira, kemudian menuntut penilaian syarikat perisian startup untuknya. Hartanah membawa leveraj berat dan amat sensitif terhadap kitaran perniagaan. Paksa itu ke dalam formula pertumbuhan modal teroka — di mana kerugian boleh berkembang sambil membesar, selagi anda menawan bahagian pasaran — dan hukum fizikal hartanah (aliran tunai, tempoh, kitaran perniagaan) tidak hilang; ia sekadar disamar dalam bahasa startup. Ia pengajaran yang mahal bahawa bercakap dalam istilah teknologi tidak menjadikan penyata kewangan bercakap dalam bahasa yang berbeza.

Keruntuhan ketiga: Undur “kami bukan syarikat hartanah”

Kes ketiga berlaku dengan lebih senyap, tetapi sama pastinya. Broker PropTech yang muncul pertengahan 2010-an semuanya menegaskan, dalam pelbagai bentuk, “kami syarikat perisian, bukan pembrokeran hartanah.” Compass dan Redfin mendahului kumpulan itu.

Pada praktiknya, ia kekal perniagaan yang masih memerlukan orang berjalan meninjau hartanah. Menunjukkan senarai, merundingkan, menyelesaikan urus niaga — semua ini masih memerlukan ejen, dan gaji serta kos pemasaran mereka membentuk kebanyakan penyata pendapatan. Perisian adalah lapisan yang diletak atas industri intensif buruh ini; ia tidak pernah menggantikan industri itu sendiri.

Apabila kadar naik dan volum urus niaga kering, ketidakupayaan struktur untuk menampung kos tetap terdedah. Compass menjalankan tiga pusingan atau lebih pemberhentian kerja antara 2022 dan 2023, dengan penstrukturan semula organisasi berterusan selepas itu.⁸ Redfin, selepas beberapa pusingan penstrukturan semula, akhirnya diambil alih oleh gergasi gadai janji Rocket Companies dengan harga $1.75 bilion pada 2025, melepaskan statusnya sebagai syarikat awam bebas.⁹ Yang menarik ialah dalam proses itu, Redfin kembali kepada model komisen tradisional. Naratif asal “menggunakan teknologi untuk memecahkan struktur komisen pembrokeran itu sendiri” mendarat pada tapak yang jauh lebih sederhana iaitu “menggunakan alat yang lebih baik dalam industri sedia ada.”

Susunkan ketiga-tiga keruntuhan itu bersebelahan dan corak muncul. iBuying percaya ia boleh memiliki kelajuan dan ketepatan serentak — dan runtuh. WeWork dan Katerra percaya aset hartanah boleh digembungkan seperti startup — dan runtuh. Compass dan Redfin percaya perisian boleh menggantikan industri intensif buruh — dan bukannya menggantikan, berakhir sekadar membantunya. Ketiga-tiga cerita berkongsi penyebut yang sama: hartanah bukan perisian. Betapa canggih sekalipun algoritma yang dilapiskan di atasnya, hukum fizikal aset sebenar — inventori, tempoh, buruh, kitaran perniagaan — tidak hilang.

Apa yang dikongsi oleh mereka yang terselamat: Bukan-pemilik menang

Syarikat yang melalui lima tahun yang sama ini secara relatifnya tidak tergoncang berkongsi ciri yang jelas. Kebanyakan mereka tidak memegang aset secara langsung — mereka menjual data, platform, dan aliran kerja.

CoStar Group adalah contoh utama. CoStar menjual data dan analitik pasaran hartanah; ia tidak membeli atau menjual bangunan sendiri. Ia menggunakan kemelesetan sebagai peluang, mengambil alih syarikat kembar digital 3D Matterport dengan harga $1.6 bilion pada Februari 2025, meraih pesaing dan teknologi bersebelahan yang murah untuk mengembangkan jejaknya.¹⁰ Trend yang sama muncul merentas PropTech secara keseluruhannya. Sehingga November 2025, bilangan urus niaga M&A PropTech mencecah 163, telah pun melepasi keseluruhan 2024 (134) dan menghampiri puncak 2022 (170).¹¹ Ekuiti persendirian terlibat dalam lebih kurang satu pertiga daripada urus niaga ini — strategi “vertical SaaS roll-up” yang dinamakan, membeli syarikat perisian yang menyediakan celah aliran kerja tertentu satu demi satu dan menjahitkannya bersama.

Membaca trend ini sebagai industri yang merosot adalah kesilapan. Ia lebih dekat kepada isyarat kematangan. Industri sedang bergerak daripada peringkat awal di mana startup individu masing-masing mengembangkan perniagaan sendiri, kepada fasa penyatuan di mana segelintir platform yang memegang aset data dan aliran kerja menyerap yang lain. Arah yang serupa kelihatan di Eropah, di mana syarikat perisian penyewaan dan pengurusan aset telah berkembang dengan mengambil alih pesaing wilayah di seluruh benua. Jika iBuying memaksimumkan risiko dengan “mengambil terus inventori,” yang terselamat adalah mereka yang tidak mengambil inventori tetapi sebaliknya menjual maklumat dan alat kepada orang yang mendagangkannya. Mereka tidak terdedah secara terus kepada turun naik harga aset ketika pasaran naik dan turun, dan permintaan untuk data itu sendiri kekal stabil sama ada pasaran panas atau sejuk.

Lantunan 2025, dan mengapa ia berbeza

Mari kembali kepada lantunan 2025–2026. Fakta mudah bahawa pembiayaan PropTech meningkat semula mungkin menimbulkan persoalan bimbang: adakah ledakan berulang? Kajian sedikit lebih teliti terhadap data menunjukkan lantunan ini mempunyai tekstur yang asasnya berbeza daripada 2021.

Seperti dilihat dalam Bab 3, penerimaan pakai AI dalam pengurusan hartanah melonjak daripada 20% pada 2024 kepada 58% pada 2025 — tetapi hanya 8% syarikat yang benar-benar “mengautomasikan sepenuhnya” walaupun satu proses.¹² Jurang itu adalah kunci. Penerimaan pakai meletup, tetapi perubahan yang dihasilkan penerimaan pakai itu kekal jauh lebih berperingkat, jauh lebih boleh disahkan. Gelombang AI hari ini tidak bermula daripada cerita tentang “mencipta kelas aset baharu” atau “mengganggu struktur industri.” Ia bermula daripada janji yang jauh lebih konservatif, jauh lebih boleh diukur: memotong kos buruh aliran kerja sedia ada — saringan penyewa, tiket penyelenggaraan, analisis dokumen sewa, laporan penyelidikan pasaran.

Sikap pelabur turut berubah. Pada 2021, persoalannya ialah “seberapa pantas syarikat ini boleh menawan pasaran?” Hari ini ia “berapa peratus mata kos yang alat ini benar-benar potong?” Kriteria penilaian itu sendiri telah beralih daripada “kebaharuan teknikal” kepada “pulangan pelaburan yang boleh diukur.” Ini adalah pembatalan eksplisit formula era 2021 iaitu “bakar wang dahulu, tawan pasaran kemudian.” Dan peralihan ini menggemakan pengajaran yang ditinggalkan keruntuhan iBuying: dalam hartanah, kelajuan sahaja tidak boleh menggantikan ketepatan, dan ketepatan sahaja tidak boleh menggantikan kecairan pasaran. Untuk terselamat memerlukan kedua-duanya — ditambah angka yang boleh disahkan untuk menyokongnya.

Sempadan apa yang dianggap “PropTech” turut melebar sepanjang lima tahun ini. PropTech awal adalah celah perisian yang sempit — platform penyewaan, aplikasi pembrokeran. Baru-baru ini, definisi itu telah diperluas untuk merangkumi pembinaan, infrastruktur, iklim dan tenaga, serta IoT perindustrian. Ledakan pusat data, peralihan tenaga, dan permintaan data risiko iklim yang dibincangkan dalam bab-bab sebelumnya semuanya sedang diserap ke dalam “teknologi hartanah” sebagai paksi pertumbuhan baharu. Bidang yang dahulunya dianggap industri yang sama sekali berasingan malah lima tahun lalu kini dibungkus bersama di bawah penyebut sepunya “mendigitalkan dan mengoptimumkan aset fizikal yang dikenali sebagai bangunan.”

Tiga pengajaran yang akan kekal dalam lima tahun

Melampaui naik turun syarikat individu dalam kitaran lima tahun ini, terdapat tiga pengajaran struktur yang sepatutnya masih benar tiga tahun dari sekarang, untuk pembaca di negara lain juga.

Pertama, dalam hartanah, “ketepatan ramalan” dan “kuasa pelaksanaan untuk mengagihkan modal berdasarkan ramalan itu” akan kekal berasingan. Zillow tidak gagal kerana algoritmanya salah — ia gagal kerana, dalam proses menterjemah anggaran tepat kepada urus niaga sebenar, kecairan pasaran dan ketepatan masa — pemboleh ubah yang sukar dikendalikan model statistik — menghalang. Jurang ini tidak akan mudah tertutup walau secanggih mana pun AI, kerana hartanah bukan aset yang terjual bila-bila sahaja anda mahu menjualnya.

Kedua, “bercakap dalam bahasa teknologi” tidak menghapuskan hukum fizikal asas hartanah. WeWork, Katerra, Compass, dan Redfin masing-masing mengesahkan ini dengan cara sendiri. Leveraj, ketidakpadanan tempoh, dan keamatan buruh beroperasi sama tidak kira apa nama yang digunakan syarikat itu untuk dirinya. Prinsip ini akan terpakai sama rata kepada apa jua kelas aset hartanah baharu yang muncul kemudian, termasuk pusat data.

Ketiga, penjual data, platform, dan aliran kerja menyerap kejutan kitaran perniagaan dengan lebih baik berbanding pemilik aset terus. Ini membangkitkan persoalan praktikal bagi sesiapa yang melabur atau bekerja dalam PropTech: adakah perniagaan ini hanya menghasilkan wang apabila pasaran naik, atau adakah permintaan untuk maklumat dan alat berterusan tidak kira arah pasaran bergerak?

Kembali kepada ayat yang Zillow akui. “Kami telah menentukan harga gagal dengan cepat jauh lebih rendah berbanding harga terus merugi.” Mesej sebenar ayat itu bukanlah bahawa AI tidak boleh meramalkan harga hartanah. Ia bahawa mengetahui harga dan mempunyai keberanian serta kecairan untuk bertaruh pada harga itu adalah kemahiran yang berbeza. Tokenisasi, subjek bab seterusnya, berdepan persoalan yang sama. Teknologi untuk memotong aset kepada serpihan telah pun wujud. Persoalannya ialah sama ada pasaran untuk benar-benar mendagangkan serpihan itu wujud setakat mana yang dijanjikan.

---

Peraturan Permainan

Kelajuan dan ketepatan tidak berjalan bersama. Dalam hartanah, “mengetahui harga” dan “mempunyai keberanian serta ketepatan masa untuk benar-benar membeli dan menjual pada harga itu” adalah kemahiran berbeza. Mereka yang menjual maklumat tentang aset, tanpa mengambilnya ke dalam buku sendiri, bertahan lebih lama daripada kejutan kitaran perniagaan berbanding mereka yang memegang aset itu sendiri.

---

Sumber

Footnotes

1. Penutupan Zillow Offers dan kerugian/pemberhentian kerja 2021 — GeekWire, “After ditching home-buying business, Zillow Group partners with rival Opendoor”; Serhant, “The End Of Zillow Offers: A Sign Of Things To Come?” ↩

2. Penurunan hasil Opendoor/Offerpad lebih separuh — dihimpun daripada laporan Threads/earlystartupdays; Mike DelPrete, analisis “iBuyer.” ↩

3. Denda FTC $62 juta terhadap Opendoor — Inman, “Opendoor cutting prices in bid to get surplus inventory off books” dan laporan berkaitan. ↩

4. Modal teroka PropTech global 2021 sebanyak $32 bilion — CRETI, “2023 Proptech Venture Capital Report.” ↩

5. Penurunan pembiayaan PropTech 2022–2023 ($19.75B → $11.38B, turun 42%; suku pertama 2023 turun 77% tahun-ke-tahun) — Multifamily Dive, “Funding for proptech plummets 42%”; Commercial Observer, “Proptech VC Funding Down 77 Percent Annually.” ↩

6. Pembiayaan PropTech 2025 sebanyak $16.7 bilion (naik 67.9%), PropTech bertumpukan AI naik 176% — Bisnow, “The Winter Of Proptech’s Discontent May Be Ending”; PropTechJobs, “PropTech Industry Landscape and Projections (2025-2030).” ↩

7. Pemfailan kebankrapan WeWork 2023 — liputan media umum. ↩

8. Pemberhentian kerja berulang Compass 2022–2023 — InterviewPal, “Compass Layoffs 2026: 110 Jobs Cut After Anywhere Merger” dan laporan berkaitan. ↩

9. Penstrukturan semula berulang Redfin dan pengambilalihannya oleh Rocket Companies 2025 ($1.75 bilion) — TechCrunch, “Redfin is laying off more workers as housing downturn persists”; laporan dihimpun tentang pengambilalihan Rocket Companies/Redfin. ↩

10. Pengambilalihan Matterport oleh CoStar Group ($1.6 bilion, Februari 2025) — ProptechBuzz, “Costar’s $1.6B acquisition of Matterport.” ↩

11. Bilangan M&A PropTech 2025 sebanyak 163 (2024: 134, 2022: 170), ekuiti persendirian terlibat dalam lebih kurang satu pertiga urus niaga — Levera Partners, “PropTech and Real Estate Software M&A: A Founder’s Guide to the 2025-26 Market”; CRETI, “The Great Proptech Shakeup.” ↩

12. Penerimaan pakai AI pengurusan hartanah daripada 20% (2024) kepada 58% (2025), 8% syarikat mengautomasikan sepenuhnya — MarketScale, “AI and automation fuel a new wave of real estate and property tech investment”; MRI Software, “PropTech trends for 2026.” ↩