NOI: o holerite de um edifício

No momento em que abrem o holerite, a primeira coisa que as pessoas procuram não é o “salário bruto” impresso lá em cima. É a linha lá embaixo — o “salário líquido” que de fato cai na conta depois de descontados impostos, plano de saúde e todas as outras deduções. Sempre existe uma distância entre os US$ 50 mil de salário escritos no contrato e o dinheiro que efetivamente aparece na conta todo mês, e quem não entende essa distância não sabe, na prática, quanto realmente ganha.

Edifícios recebem exatamente o mesmo tipo de extrato. O nome dele é NOI — receita operacional líquida (Net Operating Income).

Aluguel é o salário bruto, não o líquido

Investidores iniciantes costumam cair num mal-entendido bem específico. No instante em que ouvem “esse edifício arrecada R$ 1,5 milhão por ano em aluguel”, já tratam esse valor como se fosse seu. Mas R$ 1,5 milhão em aluguel é o “salário bruto” do edifício, não o “salário líquido”. Antes que esse dinheiro chegue às mãos do proprietário, uma série de custos é descontada primeiro: IPTU, seguro contra incêndio, salários de limpeza e segurança, energia das áreas comuns, manutenção de elevadores, pequenos reparos, taxa de administração. Só depois de tudo isso deduzido é que sobra o que o edifício de fato ganha — o NOI.

A fórmula:

NOI = Receita total (aluguel + outras receitas) − Despesas operacionais

O ponto crítico é exatamente o que entra em “despesas operacionais” e o que não entra. É essa a bifurcação entre ler corretamente o holerite de um edifício e interpretá-lo de forma completamente errada.

Duas linhas que nunca aparecem no extrato

Um holerite nunca traz “parcela do financiamento” ou “orçamento de viagem do mês que vem”. São decisões financeiras pessoais, não fazem parte do salário que a empresa paga. O NOI funciona do mesmo jeito. Duas coisas nunca aparecem nesse extrato.

Primeiro, o serviço da dívida — pagamentos de principal e juros. Quanto alguém tomou emprestado para comprar o edifício, e a que taxa, não tem nada a ver com quanto o próprio edifício ganha. Quem comprou o imóvel à vista e quem financiou metade com dívida deveriam chegar exatamente ao mesmo NOI. O NOI mede “quanto o próprio edifício ganha”, não “quanto sobra no bolso de quem comprou o edifício”. Esse segundo número tem outro nome — “fluxo de caixa” — e só aparece depois que o serviço da dívida também é descontado. Em termos de holerite, o NOI é o salário líquido, e o fluxo de caixa é o que sobra depois que você também desconta, digamos, a parcela do empréstimo que tomou para pagar o depósito do aluguel. Duas pessoas com o mesmo salário líquido podem terminar com quantias bem diferentes sobrando, dependendo de quanta dívida carregam — e dois edifícios com o mesmo NOI podem deixar seus donos em situações financeiras completamente distintas dependendo de como foram financiados.

Segundo, a depreciação. A prática contábil padrão trata o edifício como algo que envelhece um pouco a cada ano e registra uma despesa correspondente a isso. Mas esse dinheiro não sai de fato da conta de ninguém — é um lançamento puramente contábil (vamos explorar isso com calma já no próximo capítulo). Como o NOI só capta linhas em que dinheiro de fato muda de mãos, a depreciação também nunca entra no extrato.

Os dois ficam de fora pelo mesmo motivo: fazer do NOI uma medida do ganho do próprio edifício, totalmente independente de quem o comprou ou como. Por maior que seja o financiamento que alguém tomou, por mais que um contador tenha calculado a depreciação, a diferença entre o que o edifício de fato arrecada dos locatários e o que de fato gasta para se manter em funcionamento resulta em exatamente um número. Esse número é o NOI.

Por que esse número importa tanto

O NOI importa por um motivo simples: quase todo cálculo usado para precificar imóveis parte dessa cifra.

Lembre-se da taxa de capitalização (cap rate) do capítulo anterior: cap rate = NOI ÷ preço. Erre o cálculo do NOI — por exemplo, misturando por engano o serviço da dívida nas despesas operacionais — e o cap rate derivado dele, junto com o “preço justo” resultante do edifício, também sai errado. Se um comprador recebe do corretor um material com uma “receita líquida” da qual o serviço da dívida já foi descontado, esse número já está distorcido pelas condições específicas do financiamento do vendedor. O comprador precisa recalcular usando as próprias condições de financiamento para enxergar o ganho real do edifício. O índice de cobertura do serviço da dívida (DSCR, que veremos num capítulo mais adiante) e todas as fórmulas para se chegar a um preço justo de compra partem do NOI. Ler mal um holerite desalinha todo o planejamento financeiro seguinte; errar o NOI desalinha todo julgamento construído em cima dele.

Dois edifícios, mesmo aluguel, ganhos diferentes

Considere dois edifícios que arrecadam o mesmo aluguel. Um é um prédio antigo de cinco andares no centro de Lisboa; o outro, um galpão logístico recém-construído na periferia de Singapura. Ambos rendem US$ 1 milhão por ano em aluguel. Mesmo salário, portanto.

Mas o velho prédio de Lisboa tem dois elevadores para manter, seus canos envelhecidos geram um fluxo constante de reparos grandes e pequenos, e precisa de uma equipe de administração maior. Se as despesas operacionais chegam a US$ 400 mil, o NOI fica em US$ 600 mil. Já o novo galpão de Singapura tem estrutura simples e equipamentos novos em folha, então a manutenção custa bem menos. Com despesas operacionais de US$ 150 mil, seu NOI chega a US$ 850 mil.

Duas pessoas que ganham o mesmo salário, sendo que uma tem despesas médicas pesadas e juros de empréstimo todo mês e a outra não, terminam com salários líquidos completamente diferentes. É exatamente por isso que não dá para julgar um imóvel anunciado como “bom” só ouvindo “o aluguel é tal valor”. A pergunta que realmente importa é: “depois das despesas operacionais, quanto sobra?”

Alguns truques para maquiar o extrato

Assim como uma empresa pode enfeitar um holerite se quiser, vendedores têm algumas alavancas para fazer o NOI de um edifício parecer melhor do que realmente é.

O truque mais comum é subestimar as despesas operacionais. Adiar reparos importantes, reduzir a equipe de manutenção e economizar em marketing justamente no ano anterior à venda — inflando o NOI daquele ano — e depois precificar o imóvel com base nesse número. É o equivalente a acumular horas extras propositalmente antes de trocar de emprego, só para deixar o holerite daquele mês parecer incomumente gordo. É por isso que compradores experientes não pedem um único ano de NOI, e sim uma série histórica de três a cinco anos, e passam item por item das despesas operacionais perguntando: “esse número é realmente sustentável?”

Outro truque é subestimar a vacância. Um edifício pode estar totalmente locado agora, mas se uma onda de vencimentos de contratos está a caminho, seu NOI futuro não vai se manter onde está hoje. Assim como um bom holerite hoje não garante o salário do ano que vem, um bom NOI hoje não garante o NOI do ano que vem.

Um cálculo que funciona igual em qualquer lugar do mundo

A força desse cálculo está no fato de que ele funciona de forma idêntica em qualquer país. As alíquotas de impostos sobre a propriedade mudam, os nomes específicos das categorias de despesa mudam, os costumes de locação mudam — mas a estrutura de fundo, “receita total menos o que de fato foi gasto para manter o lugar funcionando”, não para em nenhuma fronteira. Seja uma torre de escritórios em Nova York, um shopping em São Paulo ou um apart-hotel em Bangkok, a pergunta que todo proprietário precisa se fazer é idêntica: “quanto dinheiro esse edifício de fato deixa no banco?” Condições de financiamento, contadores e fronteiras nacionais não tocam nessa pergunta. O NOI é o ganho puro e sem enfeites de um edifício.

Regra do jogo — O aluguel é o salário bruto do edifício; o NOI é o salário líquido. Nem os juros do financiamento, nem a depreciação aparecem nesse extrato — isso é problema do comprador, não faz parte do ganho do próprio edifício. Todo preço no mercado imobiliário começa por essa linha.

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Fontes

• Definição de NOI (centrada em caixa, excluindo depreciação e serviço da dívida) e sua distinção do fluxo de caixa operacional (CFO): adaptado de William J. Poorvu com Jeffrey L. Cruikshank, The Real Estate Game (Free Press, 1999)
• A prática de vendedores reduzirem despesas operacionais pouco antes de uma venda para inflar o NOI, e a necessidade de compradores verificarem tendências plurianuais: adaptado de William J. Poorvu com Jeffrey L. Cruikshank, The Real Estate Game (Free Press, 1999)
• A fórmula cap rate = NOI ÷ preço, e a estrutura pela qual o NOI sustenta métricas posteriores como o DSCR: ver Capítulo 3 deste volume.