Vào tháng 11 năm 2021, CEO Zillow Rich Barton ngồi trong một cuộc gọi báo cáo lợi nhuận và đọc cho nhà đầu tư nghe một câu duy nhất: "Chúng tôi đã xác định rằng cái giá của việc thất bại nhanh chóng thấp hơn nhiều so với cái giá của việc tiếp tục lỗ vốn để mở rộng một hoạt động không thể thành công.

8. Điều gì sống sót qua bong bóng PropTech

Điều CEO thừa nhận trước ống kính

Vào tháng 11 năm 2021, CEO Zillow Rich Barton ngồi trong một cuộc gọi báo cáo lợi nhuận và đọc cho nhà đầu tư nghe một câu duy nhất: “Chúng tôi đã xác định rằng cái giá của việc thất bại nhanh chóng thấp hơn nhiều so với cái giá của việc tiếp tục lỗ vốn để mở rộng một hoạt động không thể thành công.” Ít phút sau, công ty thông báo đóng cửa hoàn toàn Zillow Offers, mảng kinh doanh iBuying của họ. Chỉ riêng năm đó, công ty lỗ 881 triệu USD và phải sa thải một phần tư nhân sự.¹

Chỉ vài tháng trước đó, mảng kinh doanh này còn trông như câu trả lời táo bạo nhất mà Thung lũng Silicon từng đưa ra cho ngành bất động sản. Zillow xây dựng tên tuổi của mình dựa trên Zestimate, một dịch vụ miễn phí cho biết căn nhà của bạn đáng giá bao nhiêu. Rồi ai đó đặt câu hỏi: nếu bạn đủ tin tưởng ước tính đó, tại sao không tự mình mua và bán theo mức giá đó? Quét các tin rao bán bằng thuật toán, tính ra mức giá hợp lý, mua bằng tiền mặt trong vài ngày, cải tạo, rồi bán lại — đó chính là iBuying. Chủ nhà nhận được tiền mặt ngay lập tức mà không phải chờ đợi hàng tháng trời qua môi giới; công ty giữ lại khoản chênh lệch và phí.

Vấn đề là mảng kinh doanh này cần đúng một điều để thành công: “biết giá” và “có đủ bản lĩnh và thời điểm để thực sự mua bán theo mức giá đó” phải là cùng một kỹ năng. Trên thực tế, đó là hai kỹ năng hoàn toàn khác nhau. Bản thân các ước tính giá của Zestimate không tệ — tỷ lệ sai số trên các căn nhà đang rao bán ở mức khoảng 2%, ngang với một chuyên viên thẩm định con người giỏi. Nhưng một khi cạnh tranh nóng lên, thuật toán ngừng bảo vệ các ước tính chính xác và bắt đầu đưa ra mức giá nhằm “thắng.” Những căn nhà được mua với giá cao hơn thị trường từ 10–20%, có trường hợp cao hơn 100.000 USD. Với hàng nghìn căn hàng tồn kho bị định giá quá cao chất chồng, lãi suất bắt đầu leo thang từ nửa cuối năm 2021. Một công ty phần mềm có thể dễ dàng xoay trục. Zillow thì bị bỏ lại với hàng nghìn căn nhà thực sự, có mái và sân vườn thực sự. Không có cách nào để đảo ngược tình thế.

Cùng thời điểm đó, hai công ty iBuyer khác của Mỹ, Opendoor và Offerpad, cũng va vào bức tường tương tự. Doanh thu của họ giảm hơn một nửa chỉ trong hai năm.² Opendoor còn tệ hơn. Ủy ban Thương mại Liên bang Mỹ (FTC) phạt công ty này 62 triệu USD vì “mua trên giá thị trường rồi quảng cáo như thể đã bán dưới giá thị trường.”³ Thuật toán không hề tính sai. Giữa phép tính và quảng cáo, và giữa phép tính và việc thực thi giao dịch thực tế, là phán đoán con người và thanh khoản thị trường — những biến số mà một bảng tính không nắm bắt được.

Chương này đặt ra một câu hỏi: xuyên suốt chu kỳ PropTech năm năm bùng lên năm 2021, tắt lịm năm 2023, rồi bùng lại năm 2025, điều gì đã chết, và điều gì đã sống sót? Và những kẻ sống sót có điểm chung nào không?

Chỉ còn một phần tư trong ba năm

Hãy bắt đầu bằng con số. Năm 2021, vốn đầu tư mạo hiểm PropTech toàn cầu đạt mức cao kỷ lục 32 tỷ USD.⁴ Năm 2022, con số này giảm còn 19,75 tỷ USD, và năm 2023, còn 11,38 tỷ USD — giảm 42% so với cùng kỳ năm trước. Riêng quý I năm 2023 giảm 77% so với cùng kỳ năm trước.⁵ Trong ba năm, đường ống gọi vốn co lại còn khoảng một phần ba so với đỉnh điểm.

Sự sụp đổ này không phải điều gì đó riêng có của PropTech. Mọi “câu chuyện siêu tăng trưởng” được xây dựng trên nền lãi suất thấp đều bị thanh lý trong cùng khoảng thời gian này. Nhưng trong lĩnh vực bất động sản, đợt thanh lý này lại đặc biệt tàn khốc, vì một lý do đơn giản. Bất động sản, về bản chất, thâm dụng vốn và xoay vòng chậm. Môi trường lãi suất bằng 0 của năm 2021 tạo ra một ảo tưởng — chồng “bội số tăng trưởng của công ty phần mềm” lên một ngành chậm chạp. Một công thức định giá dành cho các startup có doanh thu tăng gấp đôi mỗi năm được áp dụng cho những công ty mua bán gạch và vữa. Khi lãi suất tăng, ảo tưởng đó tan biến. Một công ty phần mềm có thể hấp thụ được mức tăng khiêm tốn của chi phí vốn; một công ty chất chồng tài sản vật lý lên bảng cân đối kế toán chịu cú sốc từ lãi suất tăng trực tiếp hơn nhiều, và nhanh hơn nhiều.

Năm 2025 mang lại một sự đảo chiều. Nguồn vốn PropTech toàn cầu phục hồi 67,9% so với cùng kỳ năm trước, đạt 16,7 tỷ USD, và dòng vốn chảy vào PropTech tập trung vào AI tăng vọt 176% vào đầu năm 2026.⁶ Nhưng đọc sự phục hồi này như một phiên bản lặp lại của năm 2021 là bỏ lỡ trọng tâm. Như chúng ta sẽ thấy, dòng vốn hôm nay không theo đuổi câu chuyện về việc “tạo ra một loại tài sản mới” — nó theo đuổi một lời hứa hẹp hơn nhiều, dễ kiểm chứng hơn nhiều: cắt giảm chi phí của các quy trình làm việc đã có sẵn. Thị trường vốn, sau khi trải qua một chu kỳ bùng nổ-sụp đổ đầy đủ, đã quay lại với vai trò một giám khảo khắt khe hơn nhiều.

Cuộc sụp đổ thứ hai: khi các công ty bất động sản giả vờ là công ty công nghệ

iBuying không phải là nạn nhân duy nhất. Một cuộc sụp đổ thứ hai, đến từ hướng ngược lại, diễn ra trong cùng năm năm đó: công ty chia sẻ văn phòng WeWork và startup xây dựng module Katerra.

Mô hình kinh doanh của WeWork đủ đơn giản. Ký các hợp đồng thuê dài hạn (thường hơn 10 năm) với chủ nhà, cải tạo, cắt không gian thành các đơn vị nhỏ, rồi cho thuê lại ngắn hạn (theo tháng) — về bản chất bất động sản, đây là mô hình cho thuê lại. Nhưng công ty tự gọi mình là “một nền tảng công nghệ xây dựng cộng đồng,” và nhà đầu tư áp dụng bội số định giá của công ty phần mềm — hàng chục lần doanh thu — như thể nó đúng là như vậy.

Điều đó che giấu sự lệch pha kỳ hạn (duration mismatch), một trong những rủi ro cổ điển và được biết đến nhiều nhất trong bất động sản. WeWork nợ mười năm tiền thuê nhưng thu doanh thu mà người thuê có thể hủy bất cứ lúc nào. Trong thời kỳ thuận lợi, cấu trúc này thổi phồng lợi nhuận giống như đòn bẩy. Trong thời kỳ suy thoái, nó hoạt động theo chiều ngược lại chính xác: các khoản chi ra vẫn cố định trong khi doanh thu đầu vào cạn kiệt trước tiên. Khi đại dịch làm rung chuyển nhu cầu văn phòng, cấu trúc này sụp đổ đúng theo hướng đó. Bốn năm sau nỗ lực IPO thất bại, WeWork nộp đơn phá sản vào năm 2023.⁷

Katerra, startup xây dựng module, đi đến cùng kết cục qua một con đường khác. Công ty huy động được khoản đầu tư khổng lồ từ SoftBank nhưng đã sụp đổ ngay từ năm 2021. WeWork và Katerra chia sẻ một điểm chung rõ ràng: đặt tài sản bất động sản lên bảng cân đối kế toán, rồi đòi hỏi mức định giá của một startup phần mềm cho chúng. Bất động sản gánh đòn bẩy nặng nề và cực kỳ nhạy cảm với chu kỳ kinh doanh. Ép điều đó vào công thức tăng trưởng của quỹ đầu tư mạo hiểm — nơi khoản lỗ có thể tăng lên khi mở rộng quy mô, miễn là bạn giành được thị phần — thì các quy luật vật lý của bất động sản (dòng tiền, kỳ hạn, chu kỳ kinh doanh) không hề biến mất; chúng chỉ được ngụy trang bằng ngôn ngữ startup. Đó là một bài học đắt giá rằng nói bằng ngôn ngữ công nghệ không khiến báo cáo tài chính nói một thứ ngôn ngữ khác.

Cuộc sụp đổ thứ ba: sự rút lui của “chúng tôi không phải công ty bất động sản”

Trường hợp thứ ba diễn ra âm thầm hơn, nhưng cũng chắc chắn không kém. Các công ty môi giới PropTech xuất hiện vào giữa những năm 2010 đều khăng khăng, dưới hình thức này hay hình thức khác, rằng “chúng tôi là công ty phần mềm, không phải công ty môi giới bất động sản.” Compass và Redfin dẫn đầu nhóm này.

Trên thực tế, đây vẫn là một hoạt động kinh doanh cần con người đi khảo sát bất động sản. Trưng bày tin rao bán, làm trung gian đàm phán, hoàn tất giao dịch — những công việc này vẫn cần đến môi giới, và lương cùng chi phí tiếp thị của họ chiếm phần lớn báo cáo thu nhập. Phần mềm là một lớp phủ lên trên ngành thâm dụng lao động này; nó chưa bao giờ thay thế được chính ngành đó.

Khi lãi suất tăng và khối lượng giao dịch khô cạn, sự bất lực của cấu trúc trong việc trang trải chi phí cố định đã bị phơi bày. Compass thực hiện ba đợt sa thải trở lên từ năm 2022 đến 2023, với quá trình tái cấu trúc tổ chức vẫn tiếp diễn sau đó.⁸ Redfin, sau nhiều đợt tái cấu trúc liên tiếp, cuối cùng bị gã khổng lồ cho vay thế chấp Rocket Companies mua lại với giá 1,75 tỷ USD vào năm 2025, từ bỏ vị thế công ty đại chúng độc lập.⁹ Điều đáng chú ý là trong quá trình đó, Redfin đã quay trở lại mô hình hoa hồng truyền thống. Câu chuyện ban đầu về việc “dùng công nghệ để phá vỡ chính cấu trúc hoa hồng môi giới” đã hạ cánh xuống nền đất khiêm tốn hơn nhiều: “dùng công cụ tốt hơn trong khuôn khổ ngành hiện có.”

Xếp ba cuộc sụp đổ cạnh nhau, một khuôn mẫu hiện ra. iBuying tin rằng có thể có cả tốc độ lẫn độ chính xác cùng lúc — và sụp đổ. WeWork và Katerra tin rằng tài sản bất động sản có thể được thổi phồng như một startup — và sụp đổ. Compass và Redfin tin rằng phần mềm có thể thay thế một ngành thâm dụng lao động — và thay vì thay thế, rốt cuộc chỉ hỗ trợ nó. Cả ba câu chuyện đều chia sẻ chung một mẫu số: bất động sản không phải là phần mềm. Dù thuật toán chồng lên trên nó tinh vi đến đâu, các quy luật vật lý của một tài sản thực — hàng tồn kho, kỳ hạn, lao động, chu kỳ kinh doanh — cũng không biến mất.

Điều những kẻ sống sót có chung: những người không sở hữu tài sản đã thắng

Những công ty vượt qua cùng năm năm này tương đối vững vàng đều chia sẻ một đặc điểm rõ ràng. Phần lớn trong số họ không trực tiếp nắm giữ tài sản — họ bán dữ liệu, nền tảng, và quy trình làm việc.

CoStar Group là ví dụ điển hình nhất. CoStar bán dữ liệu và phân tích thị trường bất động sản; bản thân công ty không mua bán tòa nhà. Họ tận dụng thời kỳ suy thoái như một cơ hội, mua lại công ty digital-twin 3D Matterport với giá 1,6 tỷ USD vào tháng 2 năm 2025, thâu tóm các đối thủ cạnh tranh và công nghệ liên quan đã bị hạ giá để mở rộng dấu chân của mình.¹⁰ Xu hướng tương tự cũng xuất hiện trên toàn bộ PropTech. Tính đến tháng 11 năm 2025, số lượng thương vụ M&A PropTech đạt 163, đã vượt qua toàn bộ năm 2024 (134) và tiệm cận đỉnh năm 2022 (170).¹¹ Vốn cổ phần tư nhân tham gia vào khoảng một phần ba số thương vụ này — chiến lược gọi là “hợp nhất SaaS theo chiều dọc,” mua lần lượt các công ty phần mềm phục vụ một hốc quy trình làm việc cụ thể rồi khâu chúng lại với nhau.

Đọc xu hướng này như một ngành đang suy thoái sẽ là sai lầm. Nó gần với tín hiệu trưởng thành hơn. Ngành này đang chuyển từ giai đoạn đầu, khi từng startup riêng lẻ tự phát triển kinh doanh của mình, sang giai đoạn hợp nhất, khi một số ít nền tảng nắm giữ dữ liệu và tài sản quy trình làm việc thâu tóm phần còn lại. Một hướng đi tương tự cũng hiện diện ở châu Âu, nơi các công ty phần mềm quản lý cho thuê và quản lý tài sản đã lớn mạnh bằng cách mua lại các đối thủ khu vực trên khắp lục địa. Nếu iBuying tối đa hóa rủi ro bằng cách “trực tiếp gánh hàng tồn kho,” thì những kẻ sống sót là những người không gánh hàng tồn kho mà thay vào đó bán thông tin và công cụ cho những người thực sự giao dịch nó. Họ không bị phơi bày trực tiếp trước những biến động giá tài sản khi thị trường lên xuống, và nhu cầu về dữ liệu tự nó vẫn ổn định dù thị trường nóng hay lạnh.

Sự phục hồi năm 2025, và lý do nó khác biệt

Hãy quay lại sự phục hồi giai đoạn 2025–2026. Thực tế đơn giản rằng vốn PropTech đang tăng trở lại có thể làm dấy lên một câu hỏi đáng lo ngại: liệu cơn bùng nổ có đang lặp lại? Nhìn kỹ hơn một chút vào dữ liệu cho thấy sự phục hồi này có kết cấu về căn bản khác với năm 2021.

Như chúng ta đã thấy ở Chương 3, việc áp dụng AI trong quản lý bất động sản nhảy từ 20% năm 2024 lên 58% năm 2025 — nhưng chỉ 8% công ty thực sự “tự động hóa hoàn toàn” dù chỉ một quy trình.¹² Khoảng cách đó chính là điểm mấu chốt. Việc áp dụng bùng nổ, nhưng sự thay đổi mà việc áp dụng đó tạo ra vẫn còn tăng dần hơn nhiều, dễ kiểm chứng hơn nhiều. Làn sóng AI hôm nay không bắt đầu từ câu chuyện về việc “tạo ra một loại tài sản mới” hay “phá vỡ cấu trúc ngành.” Nó bắt đầu từ một lời hứa thận trọng hơn nhiều, dễ đo lường hơn nhiều: cắt giảm chi phí lao động của các quy trình làm việc đã có sẵn — sàng lọc người thuê, xử lý yêu cầu bảo trì, phân tích hợp đồng thuê, báo cáo nghiên cứu thị trường.

Thái độ của nhà đầu tư cũng đã thay đổi. Năm 2021, câu hỏi là “công ty này có thể chiếm lĩnh thị trường nhanh đến đâu?” Ngày nay đó là “công cụ này thực sự cắt giảm được bao nhiêu điểm phần trăm chi phí?” Chính tiêu chí chấm điểm đã chuyển từ “sự mới lạ về công nghệ” sang “lợi tức đầu tư đo lường được.” Đây là sự bác bỏ rõ ràng công thức thời 2021 “đốt tiền trước, chiếm thị trường sau.” Và sự chuyển dịch này vọng lại bài học mà sự sụp đổ của iBuying để lại: trong bất động sản, tốc độ đơn thuần không thể thay thế độ chính xác, và độ chính xác đơn thuần không thể thay thế thanh khoản thị trường. Để sống sót cần cả hai — cộng thêm những con số có thể kiểm chứng làm chỗ dựa.

Ranh giới của khái niệm “PropTech” cũng đã mở rộng trong năm năm qua. PropTech thời kỳ đầu là một hốc phần mềm hẹp — nền tảng cho thuê, ứng dụng môi giới. Gần đây, định nghĩa đã mở rộng bao gồm xây dựng, hạ tầng, khí hậu và năng lượng, và IoT công nghiệp. Sự bùng nổ trung tâm dữ liệu, quá trình chuyển đổi năng lượng, và nhu cầu dữ liệu rủi ro khí hậu được đề cập ở các chương trước đều đang được thu nạp vào “công nghệ bất động sản” như một trục tăng trưởng mới. Những lĩnh vực từng được xem là các ngành hoàn toàn tách biệt chỉ mới năm năm trước giờ đây đang được gói lại chung với nhau dưới mẫu số chung: “số hóa và tối ưu hóa tài sản vật lý là tòa nhà.”

Ba bài học vẫn còn đúng sau năm năm

Vượt ra ngoài sự thăng trầm của từng công ty riêng lẻ trong chu kỳ năm năm này, có ba bài học mang tính cấu trúc vẫn nên còn đúng ba năm nữa, kể cả với độc giả ở các quốc gia khác.

Thứ nhất, trong bất động sản, “độ chính xác của một dự đoán” và “sức mạnh thực thi để phân bổ vốn dựa trên dự đoán đó” sẽ vẫn tách biệt. Zillow không thất bại vì thuật toán sai — họ thất bại vì trong quá trình biến một ước tính chính xác thành một giao dịch thực tế, thanh khoản thị trường và thời điểm — những biến số mà mô hình thống kê khó xử lý — đã cản đường. Khoảng cách này khó có thể thu hẹp dù AI có tinh vi đến đâu, bởi bất động sản không phải là tài sản bán được bất cứ khi nào bạn muốn.

Thứ hai, “nói bằng ngôn ngữ công nghệ” không khiến các quy luật vật lý cơ bản của bất động sản biến mất. WeWork, Katerra, Compass, và Redfin mỗi công ty đều xác nhận điều này theo cách riêng của mình. Đòn bẩy, sự lệch pha kỳ hạn, và tính thâm dụng lao động vận hành như nhau bất kể công ty tự gọi mình là gì. Nguyên tắc này sẽ áp dụng như nhau cho bất kỳ loại tài sản bất động sản mới nào xuất hiện trong tương lai, kể cả trung tâm dữ liệu.

Thứ ba, những bên bán dữ liệu, nền tảng, và quy trình làm việc hấp thụ cú sốc chu kỳ kinh doanh tốt hơn những bên trực tiếp sở hữu tài sản. Điều này đặt ra một câu hỏi thực tế cho bất kỳ ai đầu tư vào hoặc làm việc trong PropTech: liệu công ty này chỉ kiếm tiền khi thị trường tăng, hay nhu cầu về thông tin và công cụ vẫn tồn tại bất kể thị trường di chuyển theo hướng nào?

Hãy quay lại câu mà Zillow đã thừa nhận: “Chúng tôi đã xác định rằng cái giá của việc thất bại nhanh chóng thấp hơn nhiều so với cái giá của việc tiếp tục lỗ vốn.” Thông điệp thực sự của câu nói đó không phải là AI không thể dự đoán giá bất động sản. Đó là việc biết một mức giá và có đủ bản lĩnh và thanh khoản để đặt cược vào mức giá đó là hai kỹ năng khác nhau. Token hóa, chủ đề của chương tiếp theo, đối mặt với chính câu hỏi này. Công nghệ để cắt nhỏ một tài sản thành từng mảnh đã tồn tại. Câu hỏi là liệu có tồn tại một thị trường để thực sự giao dịch những mảnh đó ở mức độ mà lời hứa hẹn đã vẽ ra hay không.

Quy luật của cuộc chơi

Tốc độ và độ chính xác không đi cùng nhau. Trong bất động sản, “biết mức giá” và “có đủ bản lĩnh và thời điểm để thực sự mua bán theo mức giá đó” là hai kỹ năng khác nhau. Những ai bán thông tin về một tài sản, mà không đưa tài sản đó vào sổ sách của chính mình, chịu đựng những cú sốc của chu kỳ kinh doanh lâu hơn những ai trực tiếp nắm giữ tài sản.

Nguồn

Việc đóng cửa Zillow Offers và khoản lỗ/sa thải năm 2021 — GeekWire, “After ditching home-buying business, Zillow Group partners with rival Opendoor”; Serhant, “The End Of Zillow Offers: A Sign Of Things To Come?” ↩
Doanh thu Opendoor/Offerpad giảm hơn một nửa — tổng hợp từ báo cáo Threads/earlystartupdays; phân tích “iBuyer” của Mike DelPrete. ↩
Khoản phạt 62 triệu USD của FTC đối với Opendoor — Inman, “Opendoor cutting prices in bid to get surplus inventory off books” và các báo cáo liên quan. ↩
Vốn đầu tư mạo hiểm PropTech toàn cầu năm 2021 đạt 32 tỷ USD — CRETI, “2023 Proptech Venture Capital Report.” ↩
Sự sụt giảm vốn PropTech giai đoạn 2022–2023 (19,75 tỷ USD → 11,38 tỷ USD, giảm 42%; quý I năm 2023 giảm 77% so với cùng kỳ năm trước) — Multifamily Dive, “Funding for proptech plummets 42%”; Commercial Observer, “Proptech VC Funding Down 77 Percent Annually.” ↩
Vốn PropTech năm 2025 đạt 16,7 tỷ USD (tăng 67,9%), PropTech tập trung vào AI tăng 176% — Bisnow, “The Winter Of Proptech’s Discontent May Be Ending”; PropTechJobs, “PropTech Industry Landscape and Projections (2025-2030).” ↩
Việc WeWork nộp đơn phá sản năm 2023 — báo chí đưa tin chung. ↩
Các đợt sa thải liên tiếp của Compass giai đoạn 2022–2023 — InterviewPal, “Compass Layoffs 2026: 110 Jobs Cut After Anywhere Merger” và các báo cáo liên quan. ↩
Quá trình tái cấu trúc liên tiếp của Redfin và việc bị Rocket Companies mua lại năm 2025 (1,75 tỷ USD) — TechCrunch, “Redfin is laying off more workers as housing downturn persists”; các báo cáo tổng hợp về thương vụ mua lại Rocket Companies/Redfin. ↩
Thương vụ CoStar Group mua lại Matterport (1,6 tỷ USD, tháng 2/2025) — ProptechBuzz, “Costar’s $1.6B acquisition of Matterport.” ↩
Số lượng thương vụ M&A PropTech năm 2025 đạt 163 (2024: 134, 2022: 170), vốn cổ phần tư nhân tham gia khoảng một phần ba số thương vụ — Levera Partners, “PropTech and Real Estate Software M&A: A Founder’s Guide to the 2025-26 Market”; CRETI, “The Great Proptech Shakeup.” ↩
Việc áp dụng AI trong quản lý bất động sản tăng từ 20% (2024) lên 58% (2025), 8% công ty tự động hóa hoàn toàn — MarketScale, “AI and automation fuel a new wave of real estate and property tech investment”; MRI Software, “PropTech trends for 2026.” ↩

Điều gì sống sót qua bong bóng PropTech