槓桿：用別人的錢墊高的一雙高跟鞋

穿上一雙高跟鞋，你瞬間就能多出七公分、十公分的身高。走路的姿態變得優雅，別人看你的眼光也隨之不同。但鞋跟並沒有真的讓你變高——它只是一個把你撐起來的工具。走在平地上，沒有問題；但一旦踩空，或在樓梯上踩歪了，鞋跟愈高，摔得就愈重。看起來愈高，伴隨而來的風險也同步升高。這就是高跟鞋的雙面刃。

在不動產裡，「槓桿」（leverage）正是這樣一雙高跟鞋。用別人的錢（貸款）買下一棟建築，你的報酬率看起來會遠高於全額現金買進；但一旦從這雙鞋跟上摔下來，你摔得會比赤腳站立時重得多。

用數字看增高的原理

假設有一棟價值100萬美元的建築。它的NOI（淨營運收益，也就是上一章提到的「實拿薪水」）是每年6萬美元，資本化率就是6%。

投資人甲，用100萬美元現金全額買下整棟建築。甲的報酬率恰好就是6%：投入100萬美元自有資金，每年賺6萬美元。

投資人乙，只拿出30萬美元自有資金，剩下的70萬美元以4%利率貸款融資。乙每年要付銀行2萬8千美元利息。從6萬美元的NOI中扣掉這筆利息，乙實際到手的是3萬2千美元。但因為乙只投入了30萬美元自有資金，乙的報酬率是3萬2千÷30萬≈10.7%。

同一棟建築，同樣的租金——甲賺6%，乙卻賺10.7%。這就是鞋跟的魔力。當別人的錢的成本（4%利息）低於建築本身的報酬率（6%資本化率）時，這道落差會放大你自有資金的報酬率。業界稱之為「正向槓桿」（positive leverage）：鞋跟正朝著把你墊高的方向運作。

鞋跟斷掉時會發生什麼事

現在想像同一棟建築出了狀況。一名主力租戶離開，空置率上升，NOI從6萬美元腰斬到3萬美元。

以100萬美元現金全額買進的甲，報酬率從6%跌到3%——雖然痛，但仍是正的。一拐一拐，但還在走。

乙的故事就不同了。從3萬美元的NOI中扣掉2萬8千美元利息，剩下的只有區區2千美元。投入了30萬美元的乙，報酬率崩落到0.7%。如果情況再稍微惡化一點，連付利息的現金都湊不齊，乙就會違約，銀行則能查封做為擔保品的建築。甲一拐一拐地走著；乙的鞋跟已經斷了，整個人摔倒在地。

這正是槓桿的本質。它不是創造報酬的工具——而是一個同時放大獲利與虧損的乘數。順境時，你賺得比所有人都多；逆境時，你受的傷也比所有人都重。低跟的鞋子，摔倒頂多扭傷腳踝；鞋跟愈高，一次踩空所改變的傷勢等級也愈大。

一位哈佛院長筆下的兩座城市，同一種模式

由槓桿引發的崩潰，是不動產史上不斷重演的模式。一位塑造了二十世紀紐約大半天際線的傳奇開發商，締造了Kips Bay、世紀城（Century City）等重大成功案例，最終卻幾乎輸掉了一切。他看對的是這座城市中心未來的願景——那個判斷是準確的；他看錯的，是在現實還沒跟上之前，就用過大的債務把這個願景硬推向前。數十年後，一個開發倫敦金絲雀碼頭（Canary Wharf）的加拿大不動產家族，幾乎重演了一模一樣的故事。不同年代、不同城市、不同大陸——同一種模式。願景是對的；殺死它的是槓桿。

這種模式不只發生在個別開發商身上。2020到2021年間，隨著全球利率跌至歷史低點，投資人在搶購熱潮中，用便宜的債務大舉擴充不動產持有部位。低利率，實質上等於給了每個人一雙高跟鞋。接著，隨著利率大幅攀升，這些鞋跟開始一齊搖晃。2025年與2026年合計，全球估計約有1.8兆美元、涉及約7,000項資產的商業不動產貸款，即將進入重新協商或還款階段。[1] 人們在低利率年代買下的鞋跟，如今正在高利率的世界裡接受考驗。每逢這種時刻，能夠再融資的機構投資人，與無法再融資的個人或小型業主之間，差距總是急遽拉大。

同一段期間，亞洲也上演了類似的故事。一家靠舉債快速擴張的中國大型房地產開發商，在2021到2022年間出現鉅額虧損，最終於2024年進入清算程序。[2] 時間點與觸發因素，都與西方的利率週期不同，但底層結構完全一致：踩著高跟鞋狂奔，卻在一個完全沒有容錯空間的時刻踩空了。

槓桿並不總是反派

有一點不該被誤解：槓桿本身不是壞人。正因為有槓桿，絕大多數普通個人與企業才有機會加入不動產這場遊戲。如果買一棟100萬美元的建築，必須手上真的有100萬美元現金，能加入這場遊戲的人，數量會瞬間縮減到極少數。讓一個人只拿出30萬美元自有資金，就能成為一棟100萬美元建築的所有人——這正是槓桿該發揮的正當功能。沒有這雙鞋跟，很多人一開始就連那個視線高度都碰不到。

真正的問題在於，該把鞋跟設定到多高。不動產財富有一個常見的弔詭：淨資產看起來很大，但其中大部分卻鎖在流動性極差的資產——建築——裡。「一項百萬美元的物業，不等於一個百萬美元的存款帳戶。」槓桿同時也是一種誘惑——同樣一筆資本，能讓你同時跑兩個、三個項目——而你對這種誘惑愈習慣，就愈容易滑向那種要求你不只提供個人擔保、還要抵押其他資產的銀行條件。接著，就在市場崩盤這個最糟的時刻，所有同時被抵押的資產，會一齊被要求追加擔保或提前清償。這正是過度槓桿所製造出的最壞情境。

這正是為什麼老練的投資人問的問題從來不是「要不要用槓桿」，而是「我承受得住多高的這雙鞋跟」。一雙高到只要租金稍微晃動一下、就付不出利息的鞋跟，那不是優雅，而是特技表演。反過來，一雙太低的鞋跟（意味著幾乎沒有負債）雖然安全，卻等於放棄了別人的錢原本能為你創造的額外報酬。DSCR（衡量貸款償債覆蓋能力的指標，將在後面章節介紹）正是用來計算「這是不是我真正能穿得住的鞋跟高度」的工具。

該穿幾公分的鞋跟

設定鞋跟高度沒有固定答案，但有原則可循。一項穩定、租戶更替率低的資產——比如簽有長期租約的物流中心——現金流可預測，留有相對較高鞋跟的空間。一項租金波動大、空置風險高的資產（例如房價可能逐日變動的飯店）則更適合較低的鞋跟。實務上，不同資產類型慣用的槓桿比率確實存在明顯差異：資產波動性愈高，市場慣例上就愈傾向要求更高比例的自有資金。[3]

最重要的是，最常見的錯誤，是相信在低利率時代設定的鞋跟高度，到了利率上升之後依然一樣站得穩。你買下這雙鞋的那天走的人行道，與數年後穿著同一雙鞋走的路面，很可能根本不是同一條路。

遊戲規則 —— 槓桿是一雙用別人的錢墊高你報酬率的高跟鞋。當鞋跟正把你撐起來時，優雅動人；一旦踩空，你受的傷會比赤腳走路重得多。該穿幾公分的鞋跟，不是品味的問題——而是必須先問清楚前方的路是平坦還是崎嶇，才能做出的決定。

---

資料來源

• 正向槓桿的運作機制與自有資金報酬率放大計算：改寫自William J. Poorvu與Jeffrey L. Cruikshank，《The Real Estate Game》（Free Press，1999年）
• Zeckendorf與Reichmann家族故事中反覆出現的「願景是對的，槓桿殺死了它」模式：改寫自William J. Poorvu與Jeffrey L. Cruikshank，《The Real Estate Game》（Free Press，1999年）
• 資本不足與過度槓桿如何注定開發專案失敗的結構性機制：改寫自William J. Poorvu與Jeffrey L. Cruikshank，《The Real Estate Game》（Free Press，1999年）
• [1] 2025至2026年合計的商業不動產貸款到期規模（約1.8兆美元，涉及約7,000項資產）：業界及同期公開報導（Mortgage Bankers Association／Trepp；路透；彭博）
• [2] 一家中國大型開發商由過度槓桿引發的危機及2024年清算：業界及同期公開報導（Mortgage Bankers Association／Trepp；路透；彭博）
• [3] 不同資產類型的慣用槓桿比率（飯店最高約80%，公寓與工業物業相對較低）：改寫自William J. Poorvu與Jeffrey L. Cruikshank，《The Real Estate Game》（Free Press，1999年）