9. Cihly na tokenech: skutečný pokrok frakčního investování a likvidity

Byt vyprodaný za den, přes 300 domů čelí exekuci

Dubaj, 2025. Platforma Prypco Mint, vytvořená společně dubajským pozemkovým úřadem (Dubai Land Department, DLD), Úřadem pro regulaci virtuálních aktiv a centrální bankou, uvedla na trh svou první nemovitost. Minimální investice činila 2 000 dirhamů — zhruba 545 dolarů. Nabídka byla vyprodaná za den. Ze 224 kupujících 70 % investovalo do dubajských nemovitostí poprvé v životě. Za cenu několika šálků kávy získali podíl v bytě ve městě, kam mnozí z nich nikdy nevkročili.

Přibližně ve stejné době, v Detroitu. RealT, startup se sídlem na Floridě, tokenizoval stovky nájemních domů a prodal je investorům po celém světě. Jeho marketingová řeč se téměř slovo od slova podobala té dubajské: “Staňte se americkým pronajímatelem nemovitostí za cenu kávy.” Pod povrchem se ale skrývaly stárnoucí domy s plísní na stěnách, protékajícími střechami a rozbitou klimatizací. Jakmile přestaly být placeny daně a vodné, více než 300 domů se ocitlo před exekucí. Týdenní výplaty nájemného, které dosud tiše přicházely, se zastavily. Držitelům tokenů zbyla jen čísla na obrazovce a sledování bankrotového řízení na druhém konci planety.

Stejná technologie, stejný slib, opačné konce. Tento kontrast rámuje otázku, která se táhne celou touto kapitolou. Tokenizace nemovitostí slibuje “revoluci” už pátým rokem — co tedy skutečně rozdělilo tyto dva výsledky? Nebyl to blockchain.

Co nám říká 0,1 %

Začněme chladně, u čísel. Hodnota globálního trhu s nemovitostmi se odhaduje na zhruba 393 bilionů dolarů (Savills, 2024). Skutečná hodnota tokenizovaných nemovitostních aktiv obchodovaných on-chain se naproti tomu pohybuje někde mezi nízkými stovkami milionů a několika miliardami dolarů, podle způsobu měření.¹ Ať zvolíte jakýkoli odhad, závěr je stejný: nenaplnilo se ani 0,1 % globálního trhu s nemovitostmi.

Na tomto čísle je nejnápadnější propast vůči prognózám, které vydával konzultantský průmysl. Jedna globální poradenská firma odhadla trh v roce 2023 na 119 miliard dolarů a předpověděla, že do roku 2030 dosáhne 3 bilionů dolarů (složená roční míra růstu 60 %). Jiná poradenská firma přišla přibližně ve stejnou dobu s podobně růžovým číslem: 3,2 bilionu dolarů do roku 2030 (CAGR 49 %).² Obě firmy nesou velká jména. Poměřeno se skutečnými čísly dneška však propast přesahuje stonásobek. Jde o metaúroveň studie toho, jak se žánr “prognózy budoucího trhu” nafukuje a jak nekriticky tisk a průmysl tato čísla dál recyklují.

Kontrast se vyostří ve srovnání s AI oceňováním popsaným v kapitole 1 a boomem datových center z kapitol 4 až 6. Automatizované modely oceňování (AVM) se skutečně prosadily na trhu a zároveň snižovaly míru chyb, a datová centra zvýšila roční kapitálové výdaje hyperscalerů o stovky miliard dolarů během pěti let. Tokenizace naopak strávila pět let s tvrdošíjně neuzavřenou propastí mezi “slibem” a “skutečným měřením”. Proč byla tokenizace nemovitostí tak výjimečně pomalá?

Co blockchain udělal a co ne

První mylná představa, kterou je třeba opravit: lidé si při slově “tokenizace” bývají představují, že blockchain předefinuje samotný pojem vlastnictví nemovitosti. Tak skutečně vypadal raný diskurz mezi lety 2017 a 2021 — utopická vize decentralizované účetní knihy nahrazující katastr nemovitostí, kde kdokoli odkudkoli může koupit a prodat podíl v budově prostřednictvím jediné smart kontraktu, bez prostředníka.

O pět let později je skutečnost mnohem skromnější. Právní titul stále drží účelová společnost (SPC) nebo trust. Token je pouze cenný papír reprezentující podíl v ní. Jinými slovy, podstatou tokenizace nebyl nový režim vlastnictví — byl to blockchain nasazený jako platební a evidenční vrstva nad již existujícími strukturami frakčního investování a crowdfundingu. Platformy jako Fundrise v USA nebo Kasa a Funble v Koreji si prostě oblékly kostým “tokenu”; “decentralizace” se znovu nenarodila.

Přirovnání tuto redefinici zpřehlední. Frakční investování samo o sobě je starý nápad. REIT, který vznikl v USA v šedesátých letech, byl v podstatě totéž: rozřezat velkou budovu na kousky dostupné drobným investorům. To, co přidal blockchain, bylo zaznamenání podílu jako “digitálního tokenu” místo “papírového certifikátu” a teoreticky rychlejší přenos tohoto tokenu přes hranice. Nezměnil způsob vlastnictví — změnil účetní knihu, která vlastnictví zaznamenává. Pokud to vnímáte jako změnu na stejné úrovni jako přechod evidence z papíru na Excel a z Excelu do cloudové databáze, je snadné pochopit, proč byla rétorika “revoluce” přehnaná.

Kolaps mýtu o likviditě

Nejsilnějším prodejním argumentem tokenizace byla likvidita: “rozřežte nemovitost na 10 000 tokenů a stane se z ní aktivum, s nímž lze obchodovat nepřetržitě jako s akcií.” Slib zněl, že technologie vyřeší starou slabinu nemovitostí — jednou koupíte a jste uvězněni na roky, a i když chcete prodat, hledání kupce může trvat měsíce.

K roku 2025–2026 se však většina nemovitostních tokenů obchoduje pouze v rámci platformy, která je vydala. Nezávislý sekundární trh mimo platformu v podstatě neexistuje.³ Chladně vzato jde o očekávaný výsledek. Rozřezání budovy na 10 000 tokenů automaticky nevytváří 10 000 kupujících ochotných je koupit. Likviditu nevytváří kód — vzniká pouze tehdy, když kupující a prodávající existují ve stejnou chvíli současně. Burza je likvidní ne díky své technologii, ale díky obrovskému počtu lidí, kteří na ní obchodují. Trh s nemovitostními tokeny této kritické masy zatím nedosáhl.

Zde se nečekaně potvrzuje starý poznatek: nemovitosti jsou svou povahou nízko likvidní aktivum, a právě tato nelikvidita je důvodem, proč nesou jiný profil rizika a výnosu než akcie a dluhopisy. Tokenizace tuto nelikviditu jen přebalila — v zásadě ji neodstranila. Fakt, že likviditu vytváří důvěra a objem obchodů, nikoli technologie, je naprosto samozřejmý poznatek, který pět let skrývala marketingová frazeologie, než byl za nemalou cenu znovu potvrzen.

Regulace: od překážky k infrastruktuře

Zde se objevuje skutečná proměnná, která oddělila Dubaj od Detroitu. Rané tokenizační projekty považovaly regulaci za překážku, kterou je třeba obejít. Prodávat de facto cenný papír pod nálepkou “utility tokenu” byl běžný manévr. Trend po roce 2023 se ale vydal opačným směrem.

Měnová autorita Singapuru (MAS) provedla tokenizační experimenty s bankami a správci aktiv v rámci projektu Project Guardian, spuštěného v roce 2022, a v roce 2024 jej posunula do fáze komercializace.⁴ Dubajský Prypco Mint byl projekt, na jehož návrhu se od počátku společně podílel pozemkový úřad, Úřad pro regulaci virtuálních aktiv i centrální banka. Americká Komise pro cenné papíry (SEC) rovněž počátkem roku 2026 vydala klasifikační pokyny pro tokenizované cenné papíry.⁵ Společný jmenovatel je jasný: důvěru si vysloužily a přežily jen projekty, kde regulátoři seděli u návrhového stolu od samého začátku. Platformy, které se hnaly na trh před regulací, naopak o důvěru přišly.

Korejská zkušenost ukazuje druhou tvář tohoto dilematu. Kasa Korea, obecně považovaná za první korejskou platformu frakčního investování do nemovitostí, přežila několik let, zatímco vláda signalizovala, že institucionalizuje režim bezpečnostních tokenů (STO) a uvede trh do pořádku. Zavřela se však v roce 2026, těsně předtím, než tento systém vstoupil v platnost.⁶ Po dvou po sobě jdoucích letech ztrát v desítkách miliard wonů, kdy čekala na dokončení regulace, jí došly finance těsně před cílovou páskou legalizace. Funble, která spolu s ní razila cestu trhu frakčního investování, zavřela přibližně ve stejnou dobu.⁷ Pozdní regulace zabíjí trh; čekání na regulaci hromadí provozní náklady, které trh zabíjejí také. Několik platforem první generace napříč Evropou a Asií narazilo na nějakou variantu této dvojité pasti.

Odlišný výsledek Dubaje nebyl důsledkem lepší technologie. Byl to výsledek toho, že regulátor postavil kostru důvěry ještě předtím, než byl produkt vůbec uveden na trh. Poznatek, že regulace není nepřítelem inovace, ale nezbytnou infrastrukturou, která vytváří likviditu a důvěru, se za těchto pět let stal samozřejmostí oboru.

Institucionální peníze si vybraly dluhopisy před nemovitostmi

Další vodítko přináší pohled na to, která tokenizovaná aktiva za těchto pět let skutečně přitáhla velké sumy peněz. Nebyly to rezidenční nemovitosti pro frakční investování — byly to státní dluhopisy, fondy peněžního trhu (MMF) a tokenizované soukromé fondy. Tokenizovaný fond BUIDL od BlackRock je typickým příkladem.⁸ Nemovitosti byly relativně odsunuty na konec fronty.

Důvod tkví v samotné povaze aktiva. Zaprvé, oceňování je obtížné. Jak bylo popsáno v kapitole 1, i AVM vykazují u aktiv s řídkými daty vysokou míru chyb. Zadruhé, s tokenem přicházejí i povinnosti fyzické správy. Vydání tokenu samo o sobě nezastaví telefonáty nájemníků ani neopraví protékající střechu. Zatřetí, postupy registrace a převodu vlastnického titulu se liší zemi od země, což ztěžuje standardizaci. Dluhopisy a fondy už byly elektronickými, standardizovanými finančními produkty, které potřebovaly jen obléknout kostým tokenu; nemovitosti naopak byly od počátku analogovým světem propleteným s katastry, makléři, správcovskými společnostmi a daňovými úřady. Potvrzuje se tak nápadně jednoduché pravidlo pořadí — “aktiva, která se snadno tokenizují, se tokenizují jako první” — a nemovitosti stály úplně na konci této fronty.

Práh se snížil, nová třída aktiv se nenarodila

To vše neznamená, že tokenizace strávila pět let bez výsledků. Jak ukazuje případ dubajského Prypco Mint, skutečně snížila vstupní bariéru pro drobné investory. Možnost získat podíl v prvotřídní nemovitosti za zhruba 545 dolarů, přičemž více než polovina první kohorty investorů investovala do nemovitostí poprvé — to není zanedbatelný výsledek.

Nazývat to však “zrodem nové třídy aktiv” je přehnané. Přesněji řečeno jde o další snížení minimálního investičního prahu u stávajících produktů typu REIT a frakčního investování. Nejupřímnějším závěrem, který nám těchto pět let experimentování zanechává, je, že skutečný efekt tokenizace se nesoustředil na “decentralizaci” vlastnictví, ale zúžil se na “snížení prahu” přístupu.

Nudné, ale nezbytné

K roku 2026 se sebehodnocení lidí z oboru zajímavě pokořilo. Jeden zakladatel tokenizační platformy to vyjádřil takto: “Přemýšleli jsme, co bychom mohli dát na blockchain, dřív, než jsme se zeptali, co investoři vlastně chtějí.”⁹

Co se obor za pět let naučil, nebyl kód smart kontraktů. Byly to rámce pro bezpečný převod právního titulu, služby pro výběr a rozdělování nájmu, důvěryhodní tvůrci sekundárního trhu — nevzrušující finanční infrastruktura, bez níž nic nefunguje. Opožděné poznání znělo: úzkým hrdlem nebyla technologie, ale “nudné” instituce a služby obalující tuto technologii.

Toto je vzorec, na který celá kniha stále znovu naráží. V kapitole 1 byly AVM přesné jen na trzích bohatých na data. V kapitole 8 se iBuying zhroutil na záměně “přesné cenovky” za “skutečnou likviditu ke koupi a prodeji”. Tokenizace rovněž zaměnila “technologii pro rozřezání vlastnictví” za “důvěru, poptávku a infrastrukturu potřebnou k prodeji tohoto podílu”. Všechny tři příběhy svým vlastním způsobem opakují stejné poučení: technologie řeší jen polovinu problému. Druhá polovina vždy stojí a padá na lidech a institucích.

Dalších pět let: jak daleko pokrok dojde?

Jak se tedy vyvine dalších pět let? Očekává se, že projekty, do jejichž návrhu jsou od počátku zapojeni regulátoři — singapurský a dubajský model —, budou dál růst opatrně, ale vytrvale. Platformy první generace, které se snaží předběhnout regulaci, budou pravděpodobně dál padat cestou. Institucionální kapitál zůstane pro tuto chvíli zřejmě zaparkovaný v tokenizaci snadno standardizovatelných aktiv, jako jsou dluhopisy a fondy. Nemovitosti mohou svůj pokrok postupně rozšiřovat počínaje velkými komerčními aktivy — kancelářemi, logistickými centry —, jejichž vlastnictví je již organizováno prostřednictvím SPC, a je tak relativně snazší je tokenizovat.

Nikdo nedokáže s jistotou říct, jak dlouho bude trvat, než se z 0,1 % globálních nemovitostí stane 1 %. Jedna věc se ale zdá jasná: tempo tohoto procesu neurčí blockchainová technologie příští generace. Určí je to, jak rychle bude příští generace regulátorů, katastrálních úřadů a správcovských společností ochotná důvěřovat tomuto novému způsobu vedení účetnictví.

Pravidlo hry: technologie krájí podíl, důvěra určuje cenu

Ať nemovitost rozkrájíte sebejemněji, likvidita se neobjeví, dokud tu není někdo, kdo je ochotný ten podíl koupit. To, co se tokenizace za pět let naučila, nebylo, jak rozdělit vlastnictví — bylo to, jak přimět svět, aby tomuto rozdělenému vlastnictví důvěřoval. I když je technologie připravena, hru stále rozhoduje důvěra lidí a institucí.

Zdroje

Hodnota globálního trhu s nemovitostmi (zhruba 393 bilionů dolarů) versus skutečná hodnota tokenizovaných aktiv on-chain (odhady se výrazně liší) — Savills, “The Total Value of Global Real Estate” (2024); Real Estate Tokenization Market Size & Global Forecast 2026, Nadcab; “Why Tokenized Real Estate Still Hasn’t Taken Off,” Forbes (26. května 2026). ↩
Prognózy trhu pro rok 2030 (3 biliony vs. 3,2 bilionu dolarů) — prognostické zprávy spjaté se společnostmi Roland Berger/BCG, citováno přes Chainbull. ↩
Koncentrace obchodování v rámci vydávajících platforem, absence nezávislého sekundárního trhu — “The Fractionalization Fallacy: Why Real Estate Tokenization Is Failing Its Own Promise,” Medium; “Real Estate Tokenization Challenges in 2025,” Tokenizer.estate. ↩
Singapurský projekt MAS Project Guardian (spuštěn 2022, komercializace od 2024) — “MAS Announces Plans to Support Commercialisation of Asset Tokenisation,” Monetary Authority of Singapore (2024). ↩
Klasifikační pokyny americké SEC pro tokenizované cenné papíry z roku 2026 — “Real Estate Tokenization In 2025: SEC Rules,” Primior Group. ↩
Uzavření Kasa Korea těsně před vstupem režimu STO v platnost — “[Exclusive] Kasa Korea shuts down before STO takes effect, following Funble,” Seoul Economic Daily; “Kasa Korea to Shut Down Before STO Rules Take Effect,” Seoul Economic Daily. ↩
Uzavření Funble a stav domácího korejského trhu STO — “Understanding Fractional Investment and the STO Market Outlook,” Samil PwC Institute of Management; “Status and Implications of Domestic Security Token Offerings (STO),” Korea Capital Market Institute. ↩
Tokenizované státní dluhopisy, MMF a soukromé fondy rostoucí rychleji než nemovitosti — “Real Estate Tokenization Challenges in 2025,” Tokenizer.estate. ↩
Vyprodání první nabídky dubajského Prypco Mint, 70 % z 224 investorů investujících poprvé — “DLD launches the MENA’s first tokenized real estate project through ‘Prypco Mint’,” Dubai Land Department; “Invest in Dubai property from Dh2,000,” Khaleej Times; pozastavení výplat nájemného a exekuce u detroitského RealT — “Blockchain Slumlord Startup Implodes in Real Time,” Futurism; sebehodnocení zástupce oboru — “Real Estate Tokenization Challenges in 2025,” Tokenizer.estate. ↩

Cihly na tokenech: skutečný pokrok frakčního investování a likvidity