REIT(不動産投資信託)

不動産の歴史の大部分において、建物を所有するには文字通り建物を所有する以外の方法がありませんでした。それは大規模で流動性に乏しく、資本集約的な取り組みであり、富裕層か機関投資家、あるいは高いレバレッジをかけられる者だけに許された行為でした。不動産投資信託(REIT)は、株主に代わって企業が不動産ポートフォリオを所有・運営し、その株式が他のあらゆる上場企業と同様に公開市場で取引されるようにすることで、この制約を打ち破ります。REITの株式を1株買えば、オフィスビル群、ショッピングセンターのチェーン、倉庫ネットワーク、あるいは近年増えているデータセンター群といった資産の、比例配分された流動性のある取引可能な一片を所有することになります。しかも、住宅ローンの契約書にサインすることも、故障したエレベーターについて電話で苦情を受けることもありません。

REITが現在の形で存在しているのは、ある特定の法的取り決めのおかげです。課税所得の大部分を配当として株主に分配する見返りに――現在の米国では90%、かつては95%でした――REIT自体は法人所得税を免除されます。この一つのルールが、REITの振る舞いの特異性のほとんどを説明しています。所得の大部分が内部留保ではなく配当として社外に流出せざるを得ないため、REITは平均的な株式と比べて異例に高く、比較的安定した利回りを支払う傾向があります。これこそ、退職者から年金基金に至るまで、インカム重視の投資家が長年REITを中核的な保有資産として扱ってきた理由です。同時にこれは、REITが成長や買収の資金を賄うために外部資本――新規の負債や新株――に構造的に依存せざるを得ないことも意味します。他の企業のように内部留保を積み上げていくことができないからです。

REITの会計処理は通常の企業向け減価償却ルールに従っており、不動産においては減価償却が非現金支出として非常に大きな割合を占めるため、REITの当期純利益は実際のキャッシュ創出力を常に過小評価してしまいます。業界はこの歪みへの対応策として、FFO(Funds From Operations、営業活動から得られる資金)という指標を編み出しました。これは純利益に不動産の減価償却費を足し戻し、物件売却による一時的な損益を除外したもので、他業種における利益指標に相当するREIT業界独自の代替指標として機能しています。FFOを見るべきだと知らずにREITの財務諸表を純利益だけで読む人は、歪んだ姿を見ていることになります。

REITには知っておく価値のある多様な種類があります。最もなじみ深いのはエクイティREITで、実物の不動産を所有し賃料を得ます。一方、モーゲージREITは不動産そのものではなく債権――ローンやモーゲージ担保証券(MBS)――を保有し、借入コストと貸出利回りの差(スプレッド)で収益を上げます。この点で、モーゲージREITはむしろレバレッジをかけた債券ファンドに近い振る舞いをし、大家業とはかなり性質が異なります。エクイティREITの中でも、セクターに特化することが例外ではなく標準になっています。産業用倉庫だけを、データセンターだけを、セルフストレージ施設だけを、シニア向け住宅だけを保有するREITが存在し、それぞれが人々や企業が空間をどう利用するかについての特定の見立てに賭けています。

個人投資家にとって、不動産を直接購入するのに対してREITが持つ魅力は、流動性・分散性・規模の3語に集約されます。REITの株式は取引時間中であれば数秒で売却でき、リスクを1つの物件に集中させるのではなく数十から数百の物件に分散させ、大規模な物流ネットワークや全国規模のデータセンターポートフォリオといった、直接アクセスするには数千万ドル規模の資金が必要となる資産クラスへのエクスポージャーを提供します。一方で提供されないのは支配権です。株主が投票権を持つのは経営上の議案に対してであり、ロビーを改装するかどうかについてではありません。

直接所有がビル1棟を丸ごと買うことだとすれば、REITはそうしたビルが何棟も並ぶ棚全体に対する持分を、誰もが一片を保有できるほど薄く切り分けて買うようなものです。