8. Co przetrwało bańkę PropTech

Co prezes przyznał przed kamerą

W listopadzie 2021 roku prezes Zillow Rich Barton usiadł do rozmowy z inwestorami i odczytał im jedno zdanie: “Ustaliliśmy, że cena szybkiej porażki jest o wiele niższa niż cena dalszego tracenia pieniędzy na skalowaniu operacji, która się nie uda”. Chwilę później firma ogłosiła całkowite zamknięcie Zillow Offers, swojego biznesu iBuyingowego. Tylko w tym roku straciła 881 milionów dolarów i musiała zwolnić jedną czwartą personelu.¹

Zaledwie kilka miesięcy wcześniej ten biznes wyglądał na najodważniejszą odpowiedź, jaką Dolina Krzemowa kiedykolwiek zaproponowała rynkowi nieruchomości. Zillow zbudował swoją markę na Zestimate, darmowej usłudze mówiącej, ile jest wart twój dom. Potem ktoś zapytał: skoro na tyle ufasz temu szacunkowi, dlaczego nie miałbyś sam kupować i sprzedawać po tej cenie? Skanuj oferty algorytmem, wylicz uczciwą cenę, kup za gotówkę w ciągu kilku dni, wyremontuj i odsprzedaj — na tym polegał iBuying. Właściciel domu dostawał natychmiastową gotówkę bez wielomiesięcznego oczekiwania na pośrednika; firma zatrzymywała spread i opłaty.

Problem polegał na tym, że biznes ten potrzebował dokładnie jednej rzeczy, by działać: “znajomość ceny” i “posiadanie odwagi i wyczucia czasu, by faktycznie kupić i sprzedać po tej cenie” musiały być tą samą umiejętnością. W praktyce były to zupełnie różne umiejętności. Same szacunki cenowe Zestimate nie były złe — wskaźnik błędu na wystawionych domach wynosił około 2%, na poziomie porównywalnym z przyzwoitym ludzkim rzeczoznawcą. Ale gdy konkurencja się zaostrzyła, algorytm przestał bronić trafnych szacunków i zaczął podawać ceny mające “wygrywać”. Domy sprzedawano za 10–20% powyżej rynku, w niektórych przypadkach ponad 100 000 dolarów powyżej. Gdy piętrzyły się tysiące jednostek tak zawyżonego zapasu, w drugiej połowie 2021 roku zaczęły rosnąć stopy procentowe. Firma programistyczna mogłaby po prostu zmienić kurs. Zillow został z tysiącami rzeczywistych domów, z rzeczywistymi dachami i podwórkami. Nie było sposobu, by się wycofać.

Mniej więcej w tym samym czasie dwaj inni amerykańscy gracze iBuyingowi, Opendoor i Offerpad, uderzyli w tę samą ścianę. Ich przychody spadły o ponad połowę w ciągu dwóch lat.² Opendoor wypadł jeszcze gorzej. Amerykańska Federalna Komisja Handlu (FTC) ukarała go grzywną 62 milionów dolarów za “kupowanie powyżej rynku, a następnie reklamowanie się tak, jakby sprzedawał poniżej rynku”.³ Algorytm się nie pomylił w obliczeniach. Między kalkulacją a reklamą, i między kalkulacją a faktycznym wykonaniem transakcji, stał ludzki osąd i płynność rynkowa — zmienne, których arkusz kalkulacyjny nie uchwyci.

Ten rozdział stawia jedno pytanie: w ciągu pięcioletniego cyklu PropTech, który zapłonął w 2021 roku, wygasł w 2023 roku i ponownie rozbłysnął w 2025 roku, co zginęło, a co przetrwało? I czy ocaleni mają ze sobą coś wspólnego?

Do jednej czwartej w trzy lata

Zacznijmy od liczb. W 2021 roku globalne finansowanie venture dla PropTech osiągnęło rekordowy poziom 32 miliardów dolarów.⁴ W 2022 roku spadło do 19,75 miliarda dolarów, a w 2023 roku do 11,38 miliarda dolarów — spadek o 42% rok do roku. Sam I kwartał 2023 roku był niższy o 77% niż ten sam okres rok wcześniej.⁵ W trzy lata rurociąg finansowania skurczył się do mniej więcej jednej trzeciej swojego szczytu.

Ten krach nie był unikalny dla PropTech. Każda “historia hiperwzrostu” zbudowana na niskich stopach procentowych została zlikwidowana w tym samym oknie czasowym. Ale na arenie nieruchomości ta likwidacja była wyjątkowo brutalna, z prostego powodu. Nieruchomości są z natury kapitałochłonne i wolno obracają się w czasie. Środowisko zerowych stóp z 2021 roku stworzyło iluzję — nakładając “wskaźniki wzrostu firmy softwarowej” na wolno obracającą się branżę. Formuła wyceny zbudowaną dla startupów, których przychody podwajały się co roku, zastosowano do firm kupujących i sprzedających cegły i zaprawę. Gdy stopy wzrosły, iluzja się rozwiała. Firma programistyczna może wchłonąć umiarkowany wzrost kosztu kapitału; firma, która nagromadziła fizyczne aktywa w swoim bilansie, przyjmuje wstrząs wyższych stóp znacznie bardziej bezpośrednio i znacznie szybciej.

Rok 2025 przyniósł odwrócenie trendu. Globalne finansowanie PropTech odbiło o 67,9% rok do roku, do 16,7 miliarda dolarów, a finansowanie napływające do PropTech skoncentrowanego na AI wzrosło o 176% na początku 2026 roku.⁶ Ale odczytanie tego odbicia jako powtórki 2021 roku mija się z sednem. Jak zobaczymy, dzisiejszy kapitał nie goni za opowieścią o “tworzeniu nowej klasy aktywów” — goni za dużo węższą, dużo łatwiejszą do zweryfikowania obietnicą: obniżeniem kosztu istniejących procesów roboczych. Rynki kapitałowe, po przejściu jednego pełnego cyklu boom-bust, wróciły jako znacznie surowszy sędzia.

Drugi krach: gdy firmy nieruchomościowe udawały firmy technologiczne

iBuying nie był jedyną ofiarą. Drugi krach, nadchodzący z przeciwnego kierunku, rozegrał się w tych samych pięciu latach: firma współdzielenia biur WeWork i startup budownictwa modułowego Katerra.

Biznes WeWork był dość prosty. Podpisz długoterminowe umowy najmu (zwykle na ponad 10 lat) z wynajmującymi, wyremontuj, pokrój przestrzeń na małe jednostki i podnajmuj je krótkoterminowo (miesiąc do miesiąca) — biznes podnajmu, w kategoriach nieruchomościowych. Ale firma nazywała siebie “platformą technologiczną budującą społeczność”, a inwestorzy stosowali do niej mnożnik wyceny firmy softwarowej — dziesiątki razy przychód — tak jakby nią była.

To, co ukrywało to podejście, to niedopasowanie terminów zapadalności (duration mismatch), jedno z najstarszych i najlepiej znanych ryzyk w nieruchomościach. WeWork był winien dziesięć lat czynszu, ale zbierał przychód, który najemcy mogli anulować w każdej chwili. W dobrych czasach ta struktura nadmuchuje zyski jak dźwignia. W dekoniunkturze działa dokładnie odwrotnie: wychodzące płatności pozostają stałe, podczas gdy wchodzący przychód wysycha jako pierwszy. Gdy pandemia zachwiała popytem na biura, struktura załamała się dokładnie w tym kierunku. Cztery lata po nieudanej próbie IPO, WeWork złożył wniosek o upadłość w 2023 roku.⁷

Katerra, startup budownictwa modułowego, doszedł do tego samego wniosku inną drogą. Pozyskał ogromną inwestycję od SoftBanku, ale już do 2021 roku upadł. WeWork i Katerra dzielą wyraźny wspólny mianownik: umieszczenie aktywów nieruchomościowych w bilansie, a następnie domaganie się dla nich wyceny startupu technologicznego. Nieruchomości niosą ciężką dźwignię i są mocno wrażliwe na cykl koniunkturalny. Wciśnięcie tego w formułę wzrostu venture capital — gdzie straty mogą rosnąć wraz ze skalowaniem, dopóki zdobywasz udział w rynku — nie sprawia, że fizyczne prawa nieruchomości (przepływ pieniężny, terminy zapadalności, cykl koniunkturalny) znikają; po prostu przebierają się w język startupu. To była kosztowna lekcja, że mówienie językiem technologicznym nie sprawia, że sprawozdania finansowe zaczynają mówić innym językiem.

Trzeci krach: odwrót od “nie jesteśmy firmą nieruchomościową”

Trzeci przypadek rozegrał się ciszej, ale równie pewnie. Brokerzy PropTech, którzy pojawili się w połowie lat 2010., wszyscy w jakiejś formie utrzymywali: “jesteśmy firmą programistyczną, nie pośrednictwem nieruchomości”. Na czele stały Compass i Redfin.

W praktyce pozostał to biznes wymagający ludzi chodzących po nieruchomościach. Pokazywanie ofert, mediowanie negocjacji, finalizowanie transakcji — to wciąż wymagało agentów, a ich pensje i koszty marketingu stanowiły większość rachunku zysków i strat. Oprogramowanie było warstwą nałożoną na tę pracochłonną branżę; nigdy nie zastąpiło samej branży.

Gdy stopy wzrosły, a wolumen transakcji wysechł, ujawniła się niezdolność tej struktury do pokrycia kosztów stałych. Compass przeprowadził trzy lub więcej rund zwolnień między 2022 a 2023 rokiem, a restrukturyzacja organizacyjna kontynuowała się później.⁸ Redfin, po powtarzających się rundach restrukturyzacji, został ostatecznie przejęty przez gigant hipoteczny Rocket Companies za 1,75 miliarda dolarów w 2025 roku, rezygnując ze statusu niezależnej spółki publicznej.⁹ Znamienne jest to, że w tym procesie Redfin powrócił do tradycyjnego modelu prowizyjnego. Pierwotna narracja “wykorzystania technologii do złamania samej struktury prowizji brokerskiej” wylądowała na dużo skromniejszym gruncie “wykorzystania lepszych narzędzi w ramach istniejącej branży”.

Zestawmy te trzy krachy obok siebie, a wyłania się wzorzec. iBuying wierzył, że może mieć jednocześnie szybkość i dokładność — i upadł. WeWork i Katerra wierzyły, że aktywa nieruchomościowe można nadmuchać jak startup — i upadły. Compass i Redfin wierzyły, że oprogramowanie może zastąpić pracochłonną branżę — i zamiast ją zastąpić, skończyły jedynie jej wspomaganiem. Wszystkie trzy historie dzielą ten sam mianownik: nieruchomości to nie oprogramowanie. Bez względu na to, jak wyrafinowany algorytm nałożysz na wierzch, fizyczne prawa realnego aktywa — zapas, terminy zapadalności, praca, cykl koniunkturalny — nie znikają.

Co łączy ocalałych: wygrali ci, którzy nie posiadali aktywów

Firmy, które przeszły przez te same pięć lat relatywnie nienaruszone, dzielą wyraźną cechę. Większość z nich nie posiadała aktywów bezpośrednio — sprzedawały dane, platformy i procesy robocze.

CoStar Group jest tego sztandarowym przykładem. CoStar sprzedaje dane rynkowe i analitykę nieruchomościową; sam nie kupuje ani nie sprzedaje budynków. Wykorzystał dekoniunkturę jako okazję, przejmując firmę cyfrowych bliźniaków 3D Matterport za 1,6 miliarda dolarów w lutym 2025 roku, wykupując przecenionych konkurentów i pokrewne technologie, by rozszerzyć swój zasięg.¹⁰ Ten sam trend widać w całej branży PropTech. Do listopada 2025 roku liczba transakcji fuzji i przejęć w PropTech osiągnęła 163, już przewyższając cały rok 2024 (134) i zbliżając się do szczytu z 2022 roku (170).¹¹ Private equity było zaangażowane w mniej więcej jedną trzecią tych transakcji — tak zwana strategia “roll-upu vertical SaaS”, polegająca na wykupywaniu jeden po drugim firm programistycznych obsługujących konkretną niszę procesową i zszywaniu ich razem.

Odczytanie tego trendu jako oznaki upadku branży byłoby błędem. Bliżej mu do sygnału dojrzewania. Branża przechodzi od wczesnego etapu, na którym poszczególne startupy rozwijały własny biznes, do fazy konsolidacji, w której niewielka liczba platform posiadających dane i aktywa procesowe wchłania resztę. Podobny kierunek widoczny jest w Europie, gdzie firmy programistyczne do leasingu i zarządzania aktywami rosły, przejmując regionalnych konkurentów na całym kontynencie. Jeśli iBuying maksymalizował ryzyko poprzez “bezpośrednie branie na siebie zapasu”, ocaleni to ci, którzy nie brali na siebie zapasu, lecz sprzedawali informacje i narzędzia ludziom, którzy nim handlowali. Nie byli tak bezpośrednio narażeni na wahania cen aktywów, gdy rynek rósł i spadał, a popyt na same dane utrzymywał się niezależnie od tego, czy rynek był gorący, czy chłodny.

Odbicie 2025 roku i dlaczego jest inne

Wróćmy do odbicia z lat 2025–2026. Sam fakt, że finansowanie PropTech znów rośnie, może budzić niepokojące pytanie: czy boom się powtarza? Nieco bliższe spojrzenie na dane pokazuje, że to odbicie ma zasadniczo inną fakturę niż 2021 rok.

Jak widzieliśmy w rozdziale 3, wdrożenie AI w zarządzaniu nieruchomościami skoczyło z 20% w 2024 roku do 58% w 2025 roku — ale tylko 8% firm faktycznie “w pełni zautomatyzowało” choćby jeden proces.¹² Ta luka jest kluczowa. Wdrożenie eksplodowało, ale zmiana, jaką to wdrożenie wywołuje, pozostaje dużo bardziej przyrostowa, dużo bardziej weryfikowalna. Dzisiejsza fala AI nie zaczyna się od opowieści o “tworzeniu nowej klasy aktywów” ani “przełamywaniu struktury branży”. Zaczyna się od dużo bardziej konserwatywnej, dużo bardziej mierzalnej obietnicy: obniżenia kosztu pracy w procesach, które już istnieją — weryfikacji najemców, obsługi zgłoszeń konserwacyjnych, analizy dokumentów najmu, raportów badania rynku.

Zmieniła się też postawa inwestorów. W 2021 roku pytanie brzmiało “jak szybko ta firma może zdobyć rynek?”. Dziś brzmi “o ile punktów procentowych to narzędzie faktycznie obniża koszty?”. Samo kryterium oceny przesunęło się z “nowatorstwa technicznego” na “mierzalny zwrot z inwestycji”. To wyraźne odrzucenie formuły z 2021 roku: “najpierw spalaj gotówkę, potem zdobywaj rynek”. A to przesunięcie odzwierciedla lekcję, jaką pozostawił po sobie upadek iBuyingu: w nieruchomościach sama szybkość nie może zastąpić dokładności, a sama dokładność nie może zastąpić płynności rynkowej. Przetrwanie wymaga obu — plus weryfikowalnych liczb na ich poparcie.

Granice tego, co liczy się jako “PropTech”, również poszerzyły się przez te pięć lat. Wczesny PropTech był wąską niszą programistyczną — platformami leasingowymi, aplikacjami maklerskimi. Ostatnio definicja rozszerzyła się o budownictwo, infrastrukturę, klimat i energię oraz przemysłowy internet rzeczy (IoT). Boom centrów danych, transformacja energetyczna i popyt na dane o ryzyku klimatycznym, omówione we wcześniejszych rozdziałach, są wchłaniane jako nowa oś wzrostu w ramach “technologii nieruchomościowej”. Dziedziny traktowane jeszcze pięć lat temu jako zupełnie odrębne branże są teraz łączone pod wspólnym mianownikiem “cyfryzacji i optymalizacji fizycznego aktywa, jakim jest budynek”.

Trzy lekcje, które utrzymają się za pięć lat

Poza wzlotami i upadkami poszczególnych firm w tym pięcioletnim cyklu, istnieją trzy strukturalne lekcje, które powinny pozostać prawdziwe za trzy lata, także dla czytelników w innych krajach.

Po pierwsze, w nieruchomościach “dokładność przewidywania” i “zdolność wykonawcza do alokowania kapitału na podstawie tego przewidywania” pozostaną odrębne. Zillow nie zawiódł, bo jego algorytm się mylił — zawiódł, bo w procesie przekładania trafnego szacunku na rzeczywistą transakcję na drodze stanęły płynność rynkowa i timing — zmienne, z którymi modele statystyczne mają trudności. Ta luka nie zamknie się łatwo, bez względu na to, jak wyrafinowana stanie się AI, ponieważ nieruchomość nie jest aktywem, które sprzedaje się wtedy, kiedy chcesz.

Po drugie, “mówienie językiem technologicznym” nie sprawia, że podstawowe fizyczne prawa nieruchomości znikają. WeWork, Katerra, Compass i Redfin potwierdziły to każde na swój sposób. Dźwignia, niedopasowanie terminów zapadalności i pracochłonność działają tak samo, niezależnie od tego, jak firma sama siebie nazywa. Ta zasada będzie miała zastosowanie w równym stopniu do wszelkich nowych klas aktywów nieruchomościowych, które powstaną w przyszłości, w tym do centrów danych.

Po trzecie, sprzedawcy danych, platform i procesów roboczych lepiej wchłaniają wstrząsy cyklu koniunkturalnego niż bezpośredni właściciele aktywów. Rodzi to praktyczne pytanie dla każdego, kto inwestuje w PropTech lub w nim pracuje: czy ten biznes zarabia tylko wtedy, gdy rynek rośnie, czy popyt na informacje i narzędzia utrzymuje się bez względu na kierunek, w którym porusza się rynek?

Wróćmy do zdania, do którego przyznał się Zillow.”Ustaliliśmy, że cena szybkiej porażki jest o wiele niższa niż cena dalszego tracenia pieniędzy”. Prawdziwe przesłanie tego zdania nie polega na tym, że AI nie potrafi przewidzieć cen nieruchomości. Polega na tym, że znajomość ceny oraz posiadanie odwagi i płynności, by postawić na tę cenę, to różne umiejętności. Tokenizacja, temat kolejnego rozdziału, stoi przed tym samym pytaniem. Technologia dzielenia aktywa na fragmenty już istnieje. Pytanie brzmi, czy istnieje rynek do faktycznego handlu tymi fragmentami w takim stopniu, w jakim sugeruje obietnica.

---

Zasada gry

Szybkość i dokładność nie idą w parze. W nieruchomościach “znajomość ceny” i “posiadanie odwagi i wyczucia czasu, by faktycznie kupić i sprzedać po tej cenie” to różne umiejętności. Ci, którzy sprzedają informacje o aktywie, nie biorąc go na własne księgi, przetrwają wstrząsy cyklu koniunkturalnego dłużej niż ci, którzy posiadają samo aktywo.

---

Źródła

Footnotes

1. Zamknięcie Zillow Offers oraz straty i zwolnienia w 2021 roku — GeekWire, “After ditching home-buying business, Zillow Group partners with rival Opendoor”; Serhant, “The End Of Zillow Offers: A Sign Of Things To Come?” ↩

2. Spadek przychodów Opendoor/Offerpad o ponad połowę — zestawione na podstawie doniesień Threads/earlystartupdays; analiza Mike’a DelPrete, “iBuyer”. ↩

3. Grzywna FTC dla Opendoor w wysokości 62 milionów dolarów — Inman, “Opendoor cutting prices in bid to get surplus inventory off books” i powiązane doniesienia. ↩

4. Globalne finansowanie venture PropTech w 2021 roku na poziomie 32 miliardów dolarów — CRETI, “2023 Proptech Venture Capital Report.” ↩

5. Spadek finansowania PropTech w latach 2022–2023 (z 19,75 mld do 11,38 mld USD, spadek o 42%; I kwartał 2023 niższy o 77% rok do roku) — Multifamily Dive, “Funding for proptech plummets 42%”; Commercial Observer, “Proptech VC Funding Down 77 Percent Annually.” ↩

6. Finansowanie PropTech w 2025 roku na poziomie 16,7 miliarda dolarów (wzrost o 67,9%), PropTech skoncentrowany na AI w górę o 176% — Bisnow, “The Winter Of Proptech’s Discontent May Be Ending”; PropTechJobs, “PropTech Industry Landscape and Projections (2025-2030).” ↩

7. Wniosek WeWork o upadłość w 2023 roku — ogólne doniesienia prasowe. ↩

8. Powtarzające się zwolnienia w Compass w latach 2022–2023 — InterviewPal, “Compass Layoffs 2026: 110 Jobs Cut After Anywhere Merger” i powiązane doniesienia. ↩

9. Powtarzająca się restrukturyzacja Redfin i jego przejęcie przez Rocket Companies w 2025 roku (1,75 miliarda dolarów) — TechCrunch, “Redfin is laying off more workers as housing downturn persists”; zestawione doniesienia na temat przejęcia Redfin przez Rocket Companies. ↩

10. Przejęcie Matterport przez CoStar Group (1,6 miliarda dolarów, luty 2025) — ProptechBuzz, “Costar’s $1.6B acquisition of Matterport.” ↩

11. Liczba transakcji fuzji i przejęć PropTech w 2025 roku na poziomie 163 (2024: 134, 2022: 170), private equity zaangażowane w mniej więcej jedną trzecią transakcji — Levera Partners, “PropTech and Real Estate Software M&A: A Founder’s Guide to the 2025-26 Market”; CRETI, “The Great Proptech Shakeup.” ↩

12. Wdrożenie AI w zarządzaniu nieruchomościami z 20% (2024) do 58% (2025), 8% firm w pełni zautomatyzowanych — MarketScale, “AI and automation fuel a new wave of real estate and property tech investment”; MRI Software, “PropTech trends for 2026.” ↩