Đòn bẩy: Đôi giày cao gót tăng chiều cao bằng tiền của người khác

Xỏ vào một đôi giày cao gót và bạn tức thì cao thêm bảy, mười centimet. Dáng đi trở nên thanh lịch, và cách người ta nhìn bạn cũng thay đổi. Nhưng gót giày không thực sự làm bạn cao lên — nó là một công cụ nâng đỡ. Trên mặt đất bằng phẳng, không vấn đề gì. Nhưng trượt chân, hay vấp gót trên bậc thang, gót càng cao thì cú ngã càng tệ. Càng trông cao, rủi ro càng tăng theo. Đó là lưỡi dao hai mặt của đôi giày cao gót.

Trong bất động sản, “đòn bẩy” (leverage) chính xác là đôi giày cao gót này. Mua một tòa nhà bằng tiền của người khác (khoản vay) và lợi suất của bạn trông cao hơn hẳn so với việc mua chỉ bằng tiền mặt. Nhưng nếu bạn ngã khỏi đôi gót đó, bạn ngã đau hơn nhiều so với khi đi chân trần.

Chiều cao tăng thêm vận hành ra sao, bằng con số

Giả sử có một tòa nhà trị giá 1.000.000 đô la. NOI (thu nhập hoạt động ròng, khoản “lương thực nhận” từ chương trước) của nó là 60.000 đô la một năm, vậy tỷ suất vốn hóa là 6%.

Nhà đầu tư A mua toàn bộ tòa nhà bằng tiền mặt, giá 1.000.000 đô la. Lợi suất của A đúng bằng 6%: bỏ ra 1.000.000 đô la tiền túi, kiếm 60.000 đô la một năm.

Nhà đầu tư B chỉ bỏ ra 300.000 đô la tiền túi và vay 700.000 đô la còn lại với lãi suất 4%. B trả ngân hàng 28.000 đô la tiền lãi một năm. Trừ số đó khỏi 60.000 đô la NOI, số thực sự còn lại trong tay B là 32.000 đô la. Nhưng vì B chỉ bỏ ra 300.000 đô la tiền túi, lợi suất của B là 32.000 đô la ÷ 300.000 đô la ≈ 10,7%.

Cùng một tòa nhà, cùng một mức tiền thuê — vậy mà A kiếm 6% còn B kiếm 10,7%. Đó là phép màu của đôi gót giày. Khi chi phí tiền của người khác (lãi suất 4%) thấp hơn lợi suất riêng của tòa nhà (tỷ suất vốn hóa 6%), khoảng cách đó thổi phồng lợi suất trên vốn tự có của bạn. Ngành gọi đây là “đòn bẩy dương”: đôi gót giày hoạt động theo chiều nâng bạn lên.

Chuyện gì xảy ra khi gót giày gãy

Giờ hãy tưởng tượng cùng tòa nhà đó gặp trục trặc. Một khách thuê lớn rời đi, tỷ lệ trống tăng, và NOI bị cắt một nửa, từ 60.000 đô la xuống 30.000 đô la.

A, người đã trả toàn bộ 1.000.000 đô la bằng tiền mặt, thấy lợi suất giảm từ 6% xuống 3% — đau, nhưng vẫn dương. Khập khiễng, nhưng vẫn đi được.

Câu chuyện của B thì khác. Trừ 28.000 đô la tiền lãi khỏi 30.000 đô la NOI, số còn lại chỉ vỏn vẹn 2.000 đô la. Đã đầu tư 300.000 đô la, lợi suất của B rớt thảm xuống còn 0,7%. Nếu mọi thứ xấu đi thêm một chút từ đây, nếu thậm chí không đủ tiền mặt để trả lãi, B vỡ nợ khoản vay, và ngân hàng có thể tịch thu tòa nhà đang giữ làm tài sản thế chấp. A khập khiễng bước tiếp; B đã gãy gót và ngã xuống.

Đây chính là bản chất của đòn bẩy. Nó không phải là một công cụ để tạo ra lợi suất — nó là hệ số nhân khuếch đại đồng thời cả lãi lẫn lỗ. Khi mọi thứ suôn sẻ, bạn kiếm được nhiều hơn hẳn mọi người khác; khi mọi thứ tồi tệ, bạn bị tổn thương nặng hơn hẳn mọi người khác. Một đôi gót thấp nghĩa là bong gân nếu vấp ngã; gót càng cao, một cú sẩy chân duy nhất càng thay đổi mức độ nghiêm trọng của chấn thương.

Hai thành phố, một khuôn mẫu, dưới góc nhìn của một trưởng khoa Harvard

Sự sụp đổ do đòn bẩy dẫn dắt là một khuôn mẫu lịch sử bất động sản đã lặp lại nhiều hơn một lần. Một nhà phát triển huyền thoại đã định hình phần lớn đường chân trời New York trong thế kỷ hai mươi từng đạt được những thành công lớn như Kips Bay và Century City, chỉ để cuối cùng mất gần hết tất cả. Điều ông làm đúng là tầm nhìn về tương lai của trung tâm thành phố: nó chính xác. Điều ông làm sai là đẩy tầm nhìn đó tiến lên bằng khoản nợ quá lớn trước khi thực tế kịp bắt kịp. Nhiều thập kỷ sau, một gia tộc bất động sản Canada phát triển Canary Wharf ở London đã sống lại gần như y hệt câu chuyện đó. Thời đại khác, thành phố khác, lục địa khác — cùng một khuôn mẫu. Tầm nhìn đúng; đòn bẩy là thứ giết chết nó.

Khuôn mẫu này không chỉ giới hạn ở các nhà phát triển cá nhân. Trong năm 2020–2021, khi lãi suất toàn cầu giảm xuống mức thấp kỷ lục, các nhà đầu tư đua nhau mua vào, dùng nợ giá rẻ để mở rộng danh mục bất động sản. Lãi suất thấp, về bản chất, đã trao cho mọi người một đôi giày cao gót. Rồi, khi lãi suất tăng mạnh, những đôi gót đó bắt đầu đồng loạt lung lay. Tính chung năm 2025 và 2026, ước tính khoảng 1,8 nghìn tỷ đô la nợ bất động sản thương mại trên khoảng 7.000 tài sản trên toàn thế giới sẽ đến hạn phải đàm phán lại hoặc trả nợ.[1] Những đôi gót giày người ta mua trong thời kỳ lãi suất thấp giờ đang bị thử thách trước một thế giới lãi suất cao. Trong những khoảnh khắc như thế này, khoảng cách luôn nới rộng mạnh giữa các nhà đầu tư tổ chức có thể tái cấp vốn và những chủ sở hữu cá nhân hoặc nhỏ hơn thì không thể.

Một câu chuyện tương tự diễn ra ở châu Á cùng giai đoạn đó. Một nhà phát triển bất động sản lớn của Trung Quốc, đã tăng trưởng mạnh mẽ bằng tiền vay, ghi nhận khoản lỗ khổng lồ trong 2021–2022 và cuối cùng bước vào thủ tục thanh lý vào năm 2024.[2] Thời điểm và nguyên nhân kích hoạt khác với chu kỳ lãi suất của phương Tây, nhưng cấu trúc bên dưới lại giống hệt. Chạy trên đôi giày cao gót, họ vấp ngã đúng vào khoảnh khắc không còn chỗ để vấp.

Đòn bẩy không phải lúc nào cũng là kẻ xấu

Có một điều không nên bị hiểu lầm ở đây: bản thân đòn bẩy không phải là kẻ xấu. Chính vì đòn bẩy mà phần lớn các cá nhân và công ty thông thường mới có thể tham gia vào cuộc chơi bất động sản này. Nếu mua một tòa nhà 1.000.000 đô la đòi hỏi phải có sẵn 1.000.000 đô la trong tay, số người có thể tham gia cuộc chơi này sẽ thu hẹp lại còn một nhóm nhỏ. Để ai đó trở thành chủ sở hữu một tòa nhà 1.000.000 đô la chỉ với 300.000 đô la tiền túi: đó là chức năng đúng đắn của đòn bẩy. Không có đôi gót giày, rất nhiều người thậm chí còn không thể chạm tới tầm mắt đó ngay từ đầu.

Câu hỏi thực sự là nên chọn gót cao đến đâu. Một nghịch lý phổ biến của sự giàu có trong bất động sản là giá trị tài sản ròng có thể trông lớn trong khi phần lớn bị khóa chặt trong tài sản kém thanh khoản: các tòa nhà. “Một bất động sản trị giá một triệu đô la không phải là một tài khoản tiết kiệm một triệu đô la.” Đòn bẩy cũng là một cám dỗ — cùng một lượng vốn cho phép bạn chạy hai, ba dự án cùng lúc — và bạn càng thoải mái với cám dỗ đó, bạn càng dễ trượt về phía các ngân hàng yêu cầu không chỉ bảo lãnh cá nhân mà cả các tài sản khác làm thế chấp. Rồi, đúng vào thời điểm tồi tệ nhất, khi thị trường sụp đổ, mọi tài sản đều bị gọi vốn cùng lúc, tất cả đã được thế chấp đồng thời. Đó là kịch bản tồi tệ nhất mà đòn bẩy quá mức tạo ra.

Đó là lý do câu hỏi mà các nhà đầu tư dày dạn kinh nghiệm đặt ra không phải là “dùng đòn bẩy hay không” mà là “liệu tôi có chịu nổi độ cao gót giày cụ thể này hay không.” Một đôi gót cao đến mức chỉ một chút lung lay trong tiền thuê cũng khiến bạn bỏ lỡ khoản trả lãi không phải là sự thanh lịch — đó là một pha nguy hiểm. Ngược lại, một đôi gót quá thấp (nghĩa là hầu như không có nợ) thì an toàn, nhưng đồng nghĩa với việc từ bỏ khoản lợi suất phụ trội mà tiền của người khác lẽ ra có thể tạo ra cho bạn. DSCR (chỉ số đo lường khả năng bao phủ nợ của một khoản vay, sẽ được trình bày ở chương sau) chính xác là công cụ để tính toán “đây có phải là độ cao gót giày tôi thực sự có thể mang được không.”

Bao nhiêu centimet gót giày thì nên mang

Không có câu trả lời cố định cho việc chọn độ cao gót giày. Nhưng có những nguyên tắc. Một tài sản ổn định với tỷ lệ thay đổi khách thuê thấp — một trung tâm logistics theo hợp đồng thuê dài hạn, chẳng hạn — có dòng tiền có thể dự đoán được, điều này để lại chỗ cho một đôi gót tương đối cao hơn. Một tài sản với tiền thuê biến động và rủi ro trống cao (một khách sạn, nơi giá có thể thay đổi từng ngày) an toàn hơn với một đôi gót thấp hơn. Trong thực tế, có sự khác biệt rõ ràng về tỷ lệ đòn bẩy thông lệ theo từng loại tài sản: tài sản càng biến động, thị trường theo tập quán càng có xu hướng đòi hỏi nhiều vốn tự có hơn.[3]

Và trên hết, sai lầm phổ biến nhất là tin rằng độ cao gót giày được thiết lập khi lãi suất thấp vẫn còn hợp lý một khi lãi suất đã tăng. Vỉa hè vào ngày bạn mua đôi giày cao gót và vỉa hè bạn đang bước đi nhiều năm sau, vẫn mang cùng đôi giày đó, có thể hoàn toàn không phải là cùng một con đường.

Quy tắc của cuộc chơi — Đòn bẩy là đôi giày cao gót thổi phồng lợi suất của bạn bằng tiền của người khác. Trong lúc gót giày đang nâng bạn lên, nó thanh lịch; sẩy chân, và bạn bị tổn thương nặng hơn nhiều so với khi đi chân trần. Mang bao nhiêu centimet gót không phải là chuyện sở thích — đó là quyết định bạn chỉ nên đưa ra sau khi tự hỏi liệu con đường phía trước bằng phẳng hay gập ghềnh.

---

Nguồn

• Cơ chế đòn bẩy dương và phép tính khuếch đại lợi suất trên vốn tự có: chuyển thể từ William J. Poorvu với Jeffrey L. Cruikshank, The Real Estate Game (Free Press, 1999)
• Khuôn mẫu lặp lại “tầm nhìn đúng, đòn bẩy giết chết nó” trong câu chuyện của các gia tộc Zeckendorf và Reichmann: chuyển thể từ William J. Poorvu với Jeffrey L. Cruikshank, The Real Estate Game (Free Press, 1999)
• Cơ chế cấu trúc khiến việc thiếu vốn và sử dụng đòn bẩy quá mức nhấn chìm các dự án phát triển: chuyển thể từ William J. Poorvu với Jeffrey L. Cruikshank, The Real Estate Game (Free Press, 1999)
• [1] Tổng khoản đáo hạn nợ bất động sản thương mại 2025–2026 (khoảng 1,8 nghìn tỷ đô la trên khoảng 7.000 tài sản): báo cáo ngành và báo chí đương thời (Mortgage Bankers Association / Trepp; Reuters; Bloomberg)
• [2] Khủng hoảng do sử dụng đòn bẩy quá mức của một nhà phát triển lớn Trung Quốc và việc thanh lý năm 2024: báo cáo ngành và báo chí đương thời (Mortgage Bankers Association / Trepp; Reuters; Bloomberg)
• [3] Tỷ lệ đòn bẩy thông lệ theo loại tài sản (khách sạn cao nhất ở khoảng 80%, căn hộ và công nghiệp tương đối thấp hơn): chuyển thể từ William J. Poorvu với Jeffrey L. Cruikshank, The Real Estate Game (Free Press, 1999)