第4章 循環:人人皆知,無人能逃

清盤令

2024年1月29日,香港高等法院,法官陳靜芬宣讀了一份簡短的裁決:中國恒大集團被下令清盤。法庭裡除了西裝革履的律師之外空無一物,但這句判決清算掉的,遠遠不只是幾十棟三十層高的大樓。這家曾經是中國最大的土地持有者、在280座城市同時推進1,300個建案、甚至擁有自己足球俱樂部的公司,早在2021年就已違約,又苦撐了三年,最終還是關上了大門。單是2021與2022兩年,虧損就超過810億美元。¹數十萬名依照中國預售制度已付清房款的買家,如今只是無擔保債權人名單上的一行數字,依然在等著一批永遠不會完工的大樓。

同一時刻,在地球的另一端,一齣截然不同的戲碼正在美國辦公室市場悄悄上演。全球最大的不動產管理公司之一博楓(Brookfield),正在華盛頓特區附近脫手一大批辦公室資產。面對遠距工作、聯邦政府用地縮減等結構性轉變,這位業界公認最精明的風險經理人之一,正在拋售曾被視為所有資產中最安全的一類:招牌級辦公室。²恒大的崩潰與博楓的撤退,表面上看起來毫無關聯。但這兩家公司經歷的,其實是同一種體驗:「這項資產昨天還很安全」的假設,一夜之間蒸發。

恒大清盤與博楓的拋售,乍看之下彼此毫無關係。一個是中國國家主導的開發模式的崩解;另一個是美國辦公室因升息與遠距工作而引發的重新洗牌。表面上的觸發原因完全不同。但把這兩起事件,拿去和三十年前、十五年前的另外兩起事件並排放在一起,就會浮現出一種詭異的圖像。曼谷,1997年。拉斯維加斯,2008年。每一次,表面上的原因都不一樣——一次是貨幣,一次是次級房貸,一次是疫情,一次是通膨。往底下挖,每一次埋藏的東西卻是同一件:堆疊在不動產擔保品上的信用,在一個再也無法償還的時刻到來。

曼谷,1997年:第一次目擊

這個故事理應從曼谷說起。1990年代初,泰國被譽為「亞洲四小虎」之一——經濟每年成長8％到9％,外資大量湧入,而不動產是吸收這些資金最容易的管道。曼谷的天際線佈滿了吊車。銀行競相放款給開發商,開發商再用這些資金買下的土地作為擔保,借更多錢、買更多地。從沒有人把「這波成長或許有一天會停止」這個假設寫進任何一份財務試算。泰銖與美元掛鉤,而泰國企業信任這個匯率,以美元借款,再將資金傾注進泰國的不動產。

1997年7月,泰國央行再也無力捍衛泰銖,只好讓它自由浮動。匯率幾乎瞬間崩潰。問題是,泰國企業的債務是以美元計價的。當匯率被腰斬近半後,以泰銖賺取的租金收入,連償還美元計價債務的一半都無法覆蓋。半成品的混凝土骨架,像鬼魂一樣在曼谷市中心矗立了數年。危機迅速蔓延到印尼、南韓與馬來西亞。表面上的觸發點是匯率。但匯率崩潰之所以能將實體經濟啃噬得如此深、如此久,真正的原因是堆疊在底下、以不動產貸款形式存在的過剩信用。就算不是匯率,也會有別的東西扣下扳機。火藥早已堆積如山。

拉斯維加斯,2008年:同樣的火藥,不同的引信

十一年後,火藥再次堆積,這次換到了太平洋的另一岸。擔保品的形式變了。這次不再是商業開發貸款,而是被切割重組成證券的次級房貸。2000年代初,「美國房價永遠不會下跌」的信念幾乎成了一種宗教。覆蓋房屋全部價值的貸款,被賣給信用不良、甚至未經收入審核的借款人,而這些貸款又在華爾街被再次切割,賣給全球各地的退休基金與銀行。

拉斯維加斯正是這場狂熱的縮影。從2000年代初起,新建的住宅區像潮水般覆蓋了大道(Strip)以南的沙漠。不動產仲介業一度成為這座城市最大的產業之一,而「翻轉買賣」——買下房子、幾個月內轉手賣出——成了一般上班族的副業。從2006年的高峰到2012年的谷底,拉斯維加斯的房價中位數暴跌近60％。這座城市的大量存量住宅,最終淪為「負資產」——市值低於仍欠的貸款餘額。

觸發點不是匯率,而是次級證券的崩潰。底層結構與曼谷如出一轍。在「不動產價值會永遠上漲」的假設之上,堆疊起未經任何真正還款能力驗證的信用,一旦這個假設破滅,槓桿便開始反向運作。在曼谷,是匯率崩潰、美元債務爆炸;在拉斯維加斯,是房價崩潰、貸款餘額超過資產價值。兩地的機制,說的其實是同一種語言:擔保品價值下跌,經由槓桿被放大。

槓桿是一種放大器,這一點用數字來看會更清楚。假設一位純現金買下大樓的投資人賺取9％的資產報酬率(ROA)。若加上一筆涵蓋一半購買金額、利率7％、抵押貸款常數(償債負擔)8％的貸款,股東權益報酬率(ROE)不會停留在9％——而是會躍升到兩位數的中段,因為分母從總資產縮小成了實際投入的自有資金。問題是,這根槓桿並不在乎方向。一旦租金走軟、空置率上升,或擔保品本身的價值崩潰——把資產報酬率壓到低於償債成本以下——同一根槓桿就會以完全相同的倍數放大損失。當拉斯維加斯房價下跌20％時,一位以貸款支付購屋款80％的屋主,理論上其自有資金會完全蒸發。當曼谷的泰銖被腰斬時,以美元計價債務為後盾的開發商,其股東權益也是依照同樣的算術消失。在循環的頂端,槓桿是朋友。循環一旦轉向,同一根槓桿就成了率先勒緊借款人脖子的那條繩索。

2020年,以及2021至2026年:「這次不一樣」的幻覺,再度上演

2020年的觸發點是一種病毒。疫情封鎖讓全球辦公室人去樓空,各國央行為了撐住經濟,把利率砍到歷史低點。隨著利率在2020與2021年跌到3％區間,湧入體系的廉價資金再度倒進了不動產。³這一次,吸收這些資金的不再是辦公室與零售業,而是物流中心、住宅,以及一個新興崛起的資產類別:資料中心。「零利率是新常態」的敘事在投資人之間蔓延開來。不動產被重新定義為一種比儲蓄帳戶收益更好的安全資產。

2022年,各國央行以史上最快的速度升息以對抗通膨。在零利率年代組裝起來的資本結構——用廉價債務買下、以低資本化率定價的大樓——一夜之間退了流行。一旦公債能以幾乎零風險支付4％到5％的收益,不動產原本擁有的唯一優勢——「安全的收益」——就不再特別了。截至2026年,產業預測顯示,商業不動產的價值重新定價幅度,較高峰下滑了20％到25％。⁴

到目前為止,這個模式並不陌生。曼谷有匯率;拉斯維加斯有次貸;這一次是利率。觸發點每次都不同,但它背後站著的東西從未改變:在低利率與樂觀情緒的年代堆積起來的過剩信用,一旦這個假設遭到背叛,槓桿就會反向運作。一篇學術回顧文章再次確認,近幾十年來多數重大金融危機的根源都可以追溯到不動產泡沫。⁵

這一輪循環有兩項特徵,使它有別於前三輪。

第一個異象:回不來的需求

1997年與2008年的危機,是「會復原」的危機。曼谷的鬼城最終住滿了人。拉斯維加斯的負資產住宅,大約十年後也重新找回了價值。信用枯竭時,市場凍結;信用重新流動時,市場解凍。這是名副其實的「循環」。

2021至2026年的辦公室循環卻不一樣。疫情留下的不是一場暫時性的衝擊,而是人類行為的永久性改變。截至2023年,美國辦公室入住率仍維持在疫情前約一半的水準,研究機構凱投宏觀(Capital Economics)預測,美國辦公室的價值要到2040年才能恢復到疫情前的水準。⁶這不是等經濟好轉後就會重新填滿的空置。它意味著,人們不再像過去那樣需要「通勤到辦公室」這個動作。大樓仍完好無損地矗立著。但這些大樓過去之所以需要存在的一大部分理由,已經悄悄消失了。

因此,這一輪循環的重新定價,不是一波跌了又漲的浪潮——而是一個結構性的瓶頸,低利率年代所組裝的貸款結構必須集體展期。2025與2026兩年間,到期的商業抵押貸款,依來源不同估計約在1.8兆美元左右。⁷這是派對結束後才送來的帳單。而這一輪循環,正以前所未見的程度,拉大了那些付得起這筆帳單的機構,與那些付不起的個人及小型玩家之間的差距。

第二個異象:再也不只有一支時鐘

1997年亞洲金融危機的震央在亞洲。2008年次貸危機的震央在美國。而1997年的震央亞洲,反而在2008年相對安然度過——當年1997年的痛苦改革,已經在此間強化了亞洲的銀行體系。前兩輪循環的震央雖然移動,但最終仍匯聚到同一支全球時鐘上。

這一次不同。當西方經歷利率循環的同時,中國正在自己完全獨立的時程表上,經歷著自己的不動產去槓桿。恒大的崩潰,是在與美國升息完全不同的時程、出於完全不同的原因下展開的。如果西方的觸發點是通膨與緊縮,那麼中國的觸發點就是政府在2020年推出的槓桿比率監管政策——「三條紅線」。⁸因此,截至2026年,全球不動產已不再運行於單一循環之上,而是有著好幾支各自按自己節奏走動的時鐘:歐洲已經觸底,而美國辦公室市場仍在尋找底部,中國則正處於一個完全不同的階段。

十八年時鐘,或一則傳說

這裡值得暫停一下,談談另一種時鐘。1933年,經濟學家霍默・霍伊特(Homer Hoyt)在研究芝加哥的地價時,發現了一個奇特的規律:不動產價格傾向於上漲約十四年,然後在四年內崩跌,這個模式已重複了將近一個世紀。英國經濟學家弗雷德・哈里森(Fred Harrison)後來精煉了這個觀察,並為它取了個名字:「十八年不動產循環」。把美國的谷底逐一排開,這支時鐘的準確度令人不安——1933年、1952年、1970年、1990年、2008年。哈里森正是靠這個模式,提前多年公開預測了2008年的崩盤,當時引起相當大的關注。

這個理論究竟是在描述一條真正的底層規律,還是純粹一連串聽起來合理的巧合,即使在經濟學家之間至今仍有爭議。但如果這支時鐘成立,下一個谷底應該落在2026年前後。事實上,截至2026年,不動產業界的部分聲音,確實再度討論起「十八年循環是否即將收尾」。⁹這套說法的科學嚴謹度並不高。這個數字真正有意義之處,不在於它的預測能力,而在於它每一次都訴說著同一個故事。大約每隔一個世代,人類就會借錢、興建,說服自己不動產會永遠上漲,然後再次徹底遺忘。

跨越國境,循環變得更殘酷

同一個信用循環,會因為身處其中的人是本國公民還是外國人,而落在完全不同的境遇上。對恒大或拉斯維加斯的本國買家而言,下跌意味著財富的損失——但至少他們還有自己的法院、自己的語言、自己可以求助的政治人物。而跨越國境、爬上同一個循環的外國投資人,卻沒有這樣的緩衝。

當土耳其里拉在2018年之後對美元貶值超過80％時,曾在博德魯姆(Bodrum)與安塔利亞(Antalya)買下公寓的歐洲投資人,只能眼睜睜看著自己的物件完好無損,而本金卻直接蒸發。以當地貨幣計算的租金收益率看起來相當不錯,但一旦換回歐元,里拉的貶值幅度早已吞噬掉租金收益的好幾倍。¹⁰同一時期,在埃及,埃及鎊自2022年3月以來對美元貶值了約三分之二(約68％)。行銷資料吹噓新行政首都(New Administrative Capital)的單位名目漲幅超過100％,但換算成美元後,真實價值其實正在被侵蝕。¹¹這兩個案例中,結果的驅動力與其說來自不動產市場本身的循環,不如說更多來自該國貨幣自身的循環。一旦投資人跨越國境,他們同時騎上了兩個循環——不動產與匯率。當兩者同時轉向同一個方向時,損失不是簡單相加,而是相乘。

頂點時人們說的那句話

橫跨三十年反覆上演的這個現象,最驚人的共通點不在數字裡,而在人們說出口的那句話裡。每一次高峰,絕大多數市場參與者都會用不同的語言,說出幾乎一模一樣的一句話。

1996年的曼谷,不動產研討會上迴盪著這樣一句話:「泰國將成為亞洲第四隻小虎,這波成長沒有盡頭。」2006年的拉斯維加斯,一種統計上的幻覺——「美國房價從未在全國範圍內同時下跌」——被正式寫進承保模型,當成一項假設。2021年,紐約與倫敦的不動產研討會上,贏得掌聲的那句話是:「超低利率已成為結構性的常態;通膨如今已成為過去的遺物。」¹²這三句話,在說出口的當下都顯得合情合理。而這三句話,無一例外,都在短短幾年內被徹底顛覆。

這個模式在三十年間比任何其他指標都更一致地反覆出現,這暗示著預測循環的真正方法,或許根本不是統計模型,而是心理學。當一個市場開始公開地、反覆地、信心滿滿地宣告「這一次結構性地不一樣」時——那個瞬間,或許正是最接近循環頂點的單一指標。

回到旋轉門

即便如此,這一輪循環也不能簡單地被講成一個以懸崖收尾的故事。恒大被清盤了,但全球不動產體系並未崩潰。當1.8兆美元的到期高牆在2025與2026年真正到來時,發生的並非2008年的重演。一個新的生態系——私募信貸——填補了銀行退出後留下的空間,大批貸款到期的大樓業主得以用新條件展期。這不是一場危機。這是一扇旋轉門。

這扇旋轉門究竟是如何運作起來的,值得更仔細地端詳。2008年的教訓深深刻進了銀行體系,全球監管機構隨後大幅收緊了銀行的資本要求。因此,等到2021至2026年這輪利率循環真正來襲時,大量的商業不動產放款早已從銀行的資產負債表上遷移出去,流入了監管較為鬆散的私募信貸世界。這套體系避開了一場撼動整個銀行體系的2008式連鎖反應——但風險卻因此被分散到了一個透明度低得多的私募市場中。面臨到期壓力的大樓業主之所以能悄悄展期到新條件,不是因為監管消失了,而是因為吸收風險的資本類型本身變了。目前還沒有人能有把握地說,這個新生態系在下一輪循環中是否還能扮演同樣的緩衝角色——因為這是私募信貸市場自身自2008年以來,第一次面臨真正的壓力測試。

這一輪循環復甦的方式,同樣與過去不同。過去的復甦主要由總體政策驅動——降息、紓困。這一次,即使辦公室正在崩潰,資本也迅速重新配置到了新興板塊——物流、資料中心、銀髮住宅,把商業不動產的統計數據分裂成了極端的贏家與極端的輸家。這個階段的結構特徵,不是循環觸底後全面的反彈,而是一場K型的退場:部分板塊永久退出舞台,另一些板塊則寫下歷史新高。這個故事將在下一章繼續延伸,談論辦公室的死亡與重生。

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遊戲法則

不動產循環不是利率循環,而是信用循環。 觸發點每一次都不同——貨幣、證券、病毒、通膨——但底層永遠是同一件事:堆疊在不動產擔保品上的過剩信用。

循環最精準的指標不是統計數字,而是一句台詞。 當「這一次結構性地不一樣」這句話開始在會議廳裡贏得掌聲的那一刻,那個時刻比任何指標都更接近頂點。

信用枯竭時,市場凍結——但不一定會崩潰。有時它會變成一扇旋轉門。 決定兩者差異的,不是危機的規模,而是新的放款生態系填補銀行退出空間的速度。

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資料來源

Footnotes

1. Statista, “The Staggering Losses of the Chinese Property Crisis Emerge”——恒大及其他中國開發商2021至2022年累計淨損失約810億美元;CNN Business, “Evergrande, symbol of China’s property crisis, heads to liquidation”(2024年)——香港高等法院於2024年1月29日下達清盤令。 ↩

2. 綜合自產業界對博楓出售華盛頓特區附近辦公室資產的報導。詳見第2章,對退出此交易的機構資本,以及進場承接的家族辦公室與機會型基金的深入分析。 ↩

3. 德勤(Deloitte Insights),“2026 commercial real estate outlook”;摩根士丹利(Morgan Stanley),“Real Estate at an Inflection Point”——政策利率於2020至2021年降至歷史低點(約3％),隨後急遽收緊。 ↩

4. PwC/ULI, “Emerging Trends in Real Estate: Global 2026”;Principal Asset Management, “2026 Inside Real Estate Outlook”——商業不動產價值較高峰重新定價20％至25％的估計。 ↩

5. MDPI Real Estate, “Cycles, Trends, Disruptions: Real Estate Centrality on the GFC, COVID-19, and New Techno-Economic Paradigm”(2023年)——一篇學術回顧,再次確認近幾十年多數重大金融危機源於不動產泡沫。 ↩

6. 凱投宏觀(Capital Economics)預測,經德勤等機構引用——截至2023年,美國辦公室入住率約為疫情前水準的一半,辦公室價值預計要到2040年前後才能恢復至疫情前水準。 ↩

7. 抵押貸款銀行家協會(MBA)統計——2025至2026年合併到期的商業抵押貸款約1.8兆美元(約7,000項資產);部分私人研究估計數字超過2兆美元。 ↩

8. 關於中國不動產危機政策觸發點(2020年推出的槓桿監管「三條紅線」)的背景——美國外交關係協會(Council on Foreign Relations), “Does Evergrande’s Collapse Threaten China’s Economy?“;維基百科, “Chinese property sector crisis (2020–present)“(綜合公開報導以交叉驗證)。 ↩

9. 「十八年不動產循環」理論,經弗雷德・哈里森(Fred Harrison)等人精煉,美國谷底對齊於1933、1952、1970、1990、2008年;Norada Real Estate, “What is the 18-year Real Estate Cycle?“;BiggerPockets, “The ‘18-Year Real Estate Cycle’ Ends in 2026 (What Now?)”——引用作截至2026年的業界討論。註:這個框架的方法論嚴謹度不高,本文將其呈現為一種流行的觀察性架構,而非經學術驗證的規律。 ↩

10. 綜合自Property Guides、The Luxury Playbook等媒體報導——土耳其里拉自2018年以來對美元貶值超過80％,僅2025年一年外資淨流出約87億美元。 ↩

11. Global Finance, “Egypt Devalues Currency, Raises Interest Rates”;匯率資料(XE、TradingEconomics)——從2022年3月約15.65埃及鎊兌1美元,到2026年年中約49.6埃及鎊兌1美元,對美元貶值約68％。(註:8.88埃及鎊兌1美元反映的是2016年11月轉為浮動匯率制之前的固定匯率,與本文討論的2022年後貶值屬於不同時期。) ↩

12. 這三句話是對各輪循環頂點時廣泛流傳的敘事的重構,並非歸屬於任何特定個人的逐字引述。 ↩