Kapitola 4. Cykly: Každý je zná, nikdo jim neunikne

Rozsudek o likvidaci

29. ledna 2024 přečetla soudkyně Linda Chan u hongkongského Nejvyššího soudu stručný rozsudek: byla nařízena likvidace společnosti China Evergrande Group. V soudní síni seděli jen advokáti v oblecích, ale tato jediná věta zlikvidovala mnohem víc než hrstku třicetipatrových věží. Někdejší největší vlastník pozemků v Číně, s 1 300 rozpracovanými projekty ve 280 městech a vlastním fotbalovým klubem, společnost zkrachovala v roce 2021, dalšími třemi roky se ještě proplácala a nakonec zavřela dveře. Jen v letech 2021 a 2022 nahromadila ztráty přes 81 miliard dolarů.¹ Statisíce kupujících, kteří v rámci čínského systému předprodeje již za byty zaplatili, skončily jako položka na seznamu nezajištěných věřitelů, stále čekajíce na budovy, které nikdy nebudou dokončeny.

Ve stejné chvíli, na opačné straně planety, se tiše odvíjelo úplně jiné drama na americkém kancelářském trhu. Společnost Brookfield, jeden z největších správců nemovitostí na světě, rozprodávala rozsáhlý blok kancelářských aktiv poblíž Washingtonu. Tváří v tvář strukturálním posunům – práci na dálku, zmenšujícímu se objemu federální administrativy – se jeden z nejsofistikovanějších risk manažerů odvětví zbavoval právě té třídy aktiv, jež byla kdysi považována za nejbezpečnější ze všech: prestižních kanceláří.² Důvody krachu Evergrande a Brookfieldova ústupu vypadají na první pohled zcela odlišně. Ale obě společnosti prošly stejnou zkušeností: předpoklad “toto aktivum bylo včera bezpečné” se přes noc rozplynul.

Likvidace Evergrande a Brookfieldova výprodej se na první pohled zdají nemít společného vůbec nic. Jedno je krach čínského státem řízeného modelu developmentu; druhé je přeskupení amerických kanceláří vyvolané růstem sazeb a prací na dálku. Spouštěče jsou naprosto odlišné. Postavíme-li ale tyto dvě události vedle dalších dvou z doby před třiceti a patnácti lety, vynoří se něco podivného. Bangkok, 1997. Las Vegas, 2008. Povrchové příčiny byly pokaždé jiné – měna, subprime úvěr, pandemie, inflace. Kopneme-li hlouběji, pokaždé narazíme na totéž: úvěr navršený na zástavu v podobě nemovitostí, který dorazí ve chvíli, kdy už ho nelze splatit.

Bangkok, 1997: první pozorování

Příběh právem začíná v Bangkoku. Na počátku 90. let byl Thajsko znám jako jeden z “asijských tygrů” – ekonomika rostoucí o 8 až 9 procent ročně, zaplavená zahraničním kapitálem, přičemž nemovitosti byly nejsnazším kanálem, jak tento kapitál vstřebat. Bangkokské panorama se zaplnilo jeřáby. Banky soupeřily o půjčky developerům, kteří pozemky koupené za tyto peníze používali jako zástavu k dalším půjčkám na nákup dalších pozemků. Předpoklad, že “tento růst někdy může skončit”, si nikdo nezapsal do jediné finanční projekce. Thajský baht byl navázán na dolar a v důvěře k této vazbě si thajské společnosti půjčovaly v dolarech a peníze lily do thajských nemovitostí.

V červenci 1997 si Thajská centrální banka už nemohla dovolit baht bránit a nechala ho plavat. Měna se zhroutila téměř okamžitě. Problém byl v tom, že thajský firemní dluh byl denominován v dolarech. Jakmile se směnný kurz propadl zhruba na polovinu, nájemné vybírané v bahtech už nedokázalo pokrýt ani polovinu dolarového dluhu. Napůl dostavěné betonové kostry stály jako přízraky po centru Bangkoku po celé roky. Krize se okamžitě rozšířila do Indonésie, Jižní Koreje a Malajsie. Viditelným spouštěčem byl směnný kurz. Ale důvodem, proč pád měny tak hluboce a tak dlouho ranil reálnou ekonomiku, byl přebytečný úvěr navršený pod ním v podobě nemovitostních půjček. Kdyby to nebyl kurz, spoušť by zmáčklo něco jiného. Střelný prach už byl navršen vysoko.

Las Vegas, 2008: stejný prach, jiná rozbuška

O jedenáct let později se stejný střelný prach navršil znovu, tentokrát na druhé straně Pacifiku. Podoba zástavy se změnila. Nešlo už o komerční developerské úvěry, ale o rizikové (subprime) hypotéky, rozporcované a přebalené do cenných papírů. Na počátku 21. století bylo přesvědčení, že ceny amerických domů “nikdy neklesají”, téměř náboženstvím. Úvěry pokrývající 100 procent hodnoty nemovitosti se prodávaly dlužníkům se slabou bonitou a bez ověření příjmu a tyto úvěry se na Wall Street znovu rozporcovaly a prodávaly penzijním fondům a bankám po celém světě.

Las Vegas bylo tímto šílenstvím v miniatuře. Od počátku 21. století zaplavovala poušť jižně od Stripu jako stoupající příliv nová sídliště. Realitní makléřství se stalo jedním z největších odvětví ve městě a “flipování” – nákup domu a jeho rychlý prodej během pár měsíců – se stalo přivýdělkem pro běžné kancelářské zaměstnance. Od vrcholu v roce 2006 do dna v roce 2012 klesla medián ceny domu v Las Vegas téměř o 60 procent. Velká část bytového fondu města skončila “pod vodou” – s hodnotou nižší, než kolik na ní ještě zbývalo splatit.

Spouštěčem tentokrát nebyl směnný kurz, ale kolaps rizikových cenných papírů. Podkladová struktura byla identická s Bangkokem. Na předpokladu, že hodnoty nemovitostí porostou navěky, se navršil úvěr bez skutečného ověření schopnosti splácet, a v okamžiku, kdy se tento předpoklad rozbil, začala finanční páka pracovat obráceně. V Bangkoku se zhroutil kurz a explodoval dolarový dluh; v Las Vegas se zhroutily ceny domů a zůstatky úvěrů převýšily hodnotu aktiv. Mechanismus mluvil na obou místech stejnou řečí: pokles hodnoty zástavy, zesílený pákou.

Fakt, že finanční páka je zesilovač, je jasnější na číslech. Řekněme, že investor, který kupuje budovu čistě za hotové, dosahuje 9procentního výnosu z aktiv (ROA). Přidáme-li úvěr pokrývající polovinu kupní ceny, s úrokovou sazbou 7 procent a konstantou dluhové služby 8 procent (zátěž splátek dluhu), výnos na vlastní kapitál (ROE) nezůstane na 9 procentech – vyskočí hluboko do dvouciferných hodnot, protože jmenovatel se zmenší z celkových aktiv na skutečně vložený vlastní kapitál. Problém je, že tato páka je lhostejná ke směru. V okamžiku, kdy nájmy zeslábnou, neobsazenost vzroste nebo se samotná hodnota zástavy zhroutí – čímž se výnos aktiva propadne pod náklady na obsluhu dluhu –, stejná páka zesílí ztráty přesně stejným násobkem. Když ceny domů v Las Vegas klesly o 20 procent, vlastní kapitál majitele, který si na koupi půjčil 80 procent kupní ceny, se teoreticky vypařil celý. Když se baht v Bangkoku propadl na polovinu, vlastní kapitál developera stojícího za dolarovým dluhem zmizel stejnou aritmetikou. Na vrcholu cyklu je páka přítelem. V okamžiku, kdy se cyklus obrátí, se táž páka stává provazem, který se první stáhne kolem krku dlužníka.

2020 a 2021–2026: iluze “tentokrát je to jinak”, znovu

Spouštěčem v roce 2020 byl virus. Pandemická omezení vyprázdnila kanceláře po celém světě a centrální banky prudce srazily úrokové sazby na historická minima, aby podepřely ekonomiku. Jak sazby v letech 2020 a 2021 klesly do pásma 3 procent, levné peníze zaplavující systém opět proudily do nemovitostí.³ Tentokrát je nevstřebaly kanceláře a maloobchod, ale logistická centra, rezidenční nemovitosti a nově vzestupná třída aktiv: datová centra. Mezi investory se rozšířil narativ, že “nulové sazby jsou nový standard”. Nemovitosti byly nově definovány jako bezpečné aktivum s lepším výnosem než spořicí účet.

V roce 2022 centrální banky zvýšily sazby nejrychlejším tempem v historii, aby zkrotily inflaci. Kapitálové struktury sestavené v letech nulových sazeb – budovy koupené za levný dluh a oceněné nízkou kapitalizační mírou (cap rate) – vyšly ze módy přes noc. Jakmile státní dluhopisy začaly nabízet 4 až 5 procent prakticky bez rizika, jediná věc, kterou měly nemovitosti navrch – “bezpečný výnos” – přestala být výjimečná. K roku 2026 odhadují odborné prognózy přecenění hodnoty komerčních nemovitostí o 20 až 25 procent pod vrcholem.⁴

Až potud je vzorec známý. Bangkok měl měnu; Las Vegas mělo rizikové hypotéky; tentokrát to byly úrokové sazby. Spouštěč se pokaždé mění, ale to, co za ním stojí, se nemění nikdy: přebytečný úvěr nahromaděný v období nízkých sazeb a optimismu, a v okamžiku, kdy je tento předpoklad zrazen, páka se otáčí obráceně. Jeden akademický přehled potvrzuje, že většina velkých finančních krizí posledních desetiletí má svůj původ v nemovitostních bublinách.⁵

Tento cyklus má dva rysy, kterými se odlišuje od předchozích tří.

První anomálie: poptávka, která se nevrací

Krize let 1997 a 2008 byly krizemi, které se “zotavily”. Bangkokská přízračná města se nakonec zaplnila. Las Vegas domy “pod vodou” nakonec, zhruba za dekádu, získaly zpět svou hodnotu. Když úvěr vyschl, trh zamrzl; když úvěr znovu proudil, trh roztál. Byl to cyklus v pravém slova smyslu.

Cyklus kanceláří 2021–2026 je jiný. Pandemie po sobě nezanechala dočasný šok, ale trvalou změnu lidského chování. K roku 2023 zůstávala obsazenost amerických kanceláří zhruba na polovině předpandemické úrovně a výzkumná firma Capital Economics předpovídá, že hodnoty amerických kanceláří se na předpandemickou úroveň nevrátí dřív než v roce 2040.⁶ Nejde o neobsazenost, která se doplní, jakmile se ekonomika zlepší. Znamená to, že lidé už zdaleka tolik nepotřebují akt dojíždění do kanceláře. Budovy stále stojí, dokonale neporušené. Ale velká část důvodu, proč tyto budovy vůbec musely existovat, tiše zmizela.

Výsledné přecenění tohoto cyklu tedy není vlnou, která klesne a znovu vzroste – je to strukturální hrdlo lahve, ve kterém se úvěrové struktury sestavené v letech nízkých sazeb musí hromadně refinancovat. Napříč roky 2025 a 2026 se komerční hypotéky se splatností odhadují, podle zdroje, na zhruba 1,8 bilionu dolarů.⁷ Je to účet, který přichází po skončení večírku. A tento cyklus rozšiřuje – bezprecedentním způsobem – propast mezi institucemi, které si tento účet mohou dovolit zaplatit, a jednotlivci a menšími hráči, kteří nemohou.

Druhá anomálie: už neexistují jediné hodiny

Epicentrem asijské finanční krize z roku 1997 byla Asie. Epicentrem subprime krize z roku 2008 byly Spojené státy. A Asie, epicentrum roku 1997, prošla rokem 2008 poměrně dobře – bolestivé reformy z roku 1997 mezitím zpevnily její bankovní systémy. Poslední dva cykly přemísťovaly svá epicentra, ale stále se sbíhaly do jediných globálních hodin.

Tentokrát ne. Zatímco Západ procházel svým sazebním cyklem, Čína procházela svým vlastním, zcela nezávislým odbouráváním pákového efektu v nemovitostech podle vlastního harmonogramu. Krach Evergrande se odvíjel v jiném čase než americké zvyšování sazeb, a z jiných důvodů. Pokud byla spouštěčem na Západě inflace a utahování měnové politiky, spouštěčem v Číně byla politika “tří červených linií” – regulace poměru zadlužení, kterou vláda zavedla v roce 2020.⁸ V důsledku toho k roku 2026 globální nemovitosti neběží podle jednoho cyklu, ale podle několika hodin, z nichž každé tikají svým vlastním rytmem: Evropa nachází dno, zatímco americký kancelářský trh ještě stále hledá to své, a Čína prochází zcela odlišnou fází.

Osmnáctileté hodiny, aneb mýtus

Zde se vyplatí zastavit se u jiného typu hodin. V roce 1933 ekonom Homer Hoyt, studující hodnoty pozemků v Chicagu, objevil zvláštní pravidelnost: ceny nemovitostí měly tendenci zhruba čtrnáct let růst a pak během čtyř let zkolabovat, přičemž se tento vzorec opakoval po téměř celé století. Britský ekonom Fred Harrison toto pozorování později zpřesnil a dal mu jméno: “osmnáctiletý nemovitostní cyklus”. Seřadíme-li americká dna, hodiny se srovnají s neklidnou přesností – 1933, 1952, 1970, 1990, 2008. Harrison na tomto vzorci veřejně předpověděl pád v roce 2008 s několikaletým předstihem, což tehdy vzbudilo značnou pozornost.

Zda tato teorie popisuje skutečný podkladový zákon, nebo je jen řadou nápadně věrohodných náhod, zůstává předmětem sporu i mezi ekonomy. Ale pokud hodiny platí, další dno by mělo připadnout někam blízko roku 2026. A skutečně, k roku 2026 se v části nemovitostního odvětví znovu diskutuje o tom, zda se “osmnáctiletý cyklus chýlí ke konci”.⁹ Důkazy pro vědeckou přesnost jsou tenké. Co dělá toto číslo smysluplným, není jeho prediktivní síla – je to fakt, že pokaždé vypráví stejný příběh. Zhruba jednou za generaci si lidé půjčují, stavějí a přesvědčují sami sebe, že nemovitosti budou růst navěky, a pak na to znovu zapomenou.

Přechod hranice dělá cyklus krutějším

Stejný úvěrový cyklus dopadá velmi odlišně podle toho, zda je člověk zachycený uvnitř něj občanem, nebo cizincem. Pro tuzemské kupce u Evergrande nebo v Las Vegas znamenal propad ztrátu majetku – ale měli aspoň vlastní soudy, vlastní jazyk, vlastní politiky, na které se mohli obrátit. Zahraniční investoři, kteří nastoupili do téhož cyklu přes hranici, takovou záchrannou síť nemají.

Zatímco turecká lira po roce 2018 ztratila vůči dolaru více než 80 procent hodnoty, evropští investoři, kteří si koupili byty v Bodrumu a Antalyi, museli sledovat, jak jejich nemovitosti zůstávají nedotčené, zatímco jejich jistina prostě mizela. Nájemní výnosy vypadaly v místní měně v pořádku, ale v okamžiku, kdy se tyto výdělky přepočítaly zpět na eura, pokles liry pohltil zisky z pronájmu několikanásobně.¹⁰ Ve stejném období v Egyptě ztratila egyptská libra zhruba dvě třetiny (asi 68 procent) své hodnoty vůči dolaru od března 2022. Marketingové materiály vychvalovaly nominální nárůsty cen bytů v Nové administrativní hlavní metropoli o více než 100 procent, ale skutečná hodnota, přepočtená na dolary, byla ve skutečnosti erodována.¹¹ V obou případech byl výsledek určen mnohem méně cyklem samotného nemovitostního trhu než cyklem měny dané země. V okamžiku, kdy investor překročí hranici, jede na dvou cyklech současně – nemovitostním a kurzovém. Když se oba obrátí stejným směrem, ztráty se nesčítají. Násobí se.

Co lidé říkají na vrcholu

Nejnápadnější shodou napříč třiceti lety opakování nejsou čísla – jsou to věty, které lidé pronášejí. Na každém vrcholu naprostá většina účastníků trhu vyslovila téměř stejnou větu, jen v jiném jazyce.

V Bangkoku v roce 1996 zněly nemovitostní semináře větou “Thajsko se stane čtvrtým asijským tygrem a tento růst nemá konce.” V Las Vegas v roce 2006 byl statistický klam – “ceny domů ve Spojených státech nikdy nespadly celoplošně současně” – formálně zapsán do upisovacích modelů jako výchozí předpoklad. Na nemovitostních konferencích v New Yorku a Londýně v roce 2021 sklidila potlesk věta, že “ultranízké sazby se staly strukturálně trvalými; inflace je teď relikvií minulosti.”¹² Všechny tři výroky zněly v okamžiku svého pronesení rozumně. Všechny tři se během pár let obrátily úplně naruby.

Fakt, že se tento vzorec opakoval konzistentněji než jakýkoli jiný ukazatel napříč třiceti lety, naznačuje, že skutečným způsobem, jak předpovídat cyklus, možná není statistický model, ale psychologie. Ve chvíli, kdy trh začne otevřeně, opakovaně a s naprostou jistotou prohlašovat, že “tentokrát je to strukturálně jinak” – to může být jediný ukazatel, který se nejvíc blíží vrcholu cyklu.

Zpátky k otáčivým dveřím

Přesto tento cyklus nelze vyprávět jednoduše jako příběh, který končí na okraji útesu. Evergrande byla zlikvidována, ale globální nemovitostní systém se nezhroutil. Když v letech 2025 a 2026 skutečně dorazila zeď splatnosti ve výši 1,8 bilionu dolarů, nestalo se to, co v roce 2008. Do prostoru, který uvolnily banky, vstoupil nový ekosystém – soukromý úvěr – a velká část majitelů budov se splatnými úvěry dokázala refinancovat za nových podmínek. Nebyla to krize. Byly to otáčivé dveře.

Stojí za to podívat se blíže na to, jak tyto otáčivé dveře fungovaly. Ponaučení z roku 2008 zůstala zapsaná do bankovního systému a regulátoři po celém světě následně výrazně zpřísnili kapitálové požadavky bank. V důsledku toho, když v letech 2021–2026 skutečně udeřil sazební cyklus, velká část komerčního nemovitostního úvěrování se už dávno přesunula z bankovních rozvah do méně regulovaného světa soukromého úvěru. Systém se vyhnul řetězové reakci ve stylu roku 2008, která otřese celým bankovním sektorem – riziko se ale místo toho rozptýlilo do soukromého trhu, který je mnohem méně transparentní. Vlastníci budov čelící splatnosti dokázali tiše přejít na nové podmínky ne proto, že by regulace zmizela, ale proto, že se změnil typ kapitálu, který riziko vstřebával. Nikdo zatím nemůže s jistotou říct, zda tento nový ekosystém sehraje stejnou tlumicí roli i v příštím cyklu – protože je to poprvé, co samotný trh soukromého úvěru čelí skutečné zátěžové zkoušce od roku 2008.

Odlišný je i způsob, jakým dorazilo oživení tohoto cyklu. Minulá oživení hnala hlavně makropolitika – snižování sazeb, sanace. Tentokrát se kapitál, i zatímco se hroutily kanceláře, rychle přeskupoval do rozvíjejících se sektorů – logistiky, datových center, seniorského bydlení – a rozděloval statistiky komerčních nemovitostí na extrémní vítěze a extrémní poražené. Strukturálním podpisem této fáze nebyl plošný odraz celého nemovitostního trhu ode dna cyklu; byl to K-tvarovaný výstup, kdy některé sektory natrvalo opouštěly scénu a jiné dosahovaly rekordních maxim. Tento příběh pokračuje v příští kapitole, o smrti a znovuzrození kanceláří.

Pravidlo hry

Nemovitostní cyklus není úrokovým cyklem. Je to úvěrový cyklus. Spouštěč se pokaždé mění – měna, cenný papír, virus, inflace – ale pod ním vždy leží totéž: přebytečný úvěr navršený na zástavu v podobě nemovitostí.

Nejpřesnějším ukazatelem cyklu není statistika. Je to věta z dialogu. V okamžiku, kdy fráze “tentokrát je to strukturálně jinak” začne sklízet potlesk v konferenčním sále, je tento moment blíž vrcholu než jakýkoli ukazatel.

Když úvěr vyschne, trhy zamrznou – ale nemusí se vždy zhroutit. Někdy se místo toho promění v otáčivé dveře. Rozdíl neurčuje velikost krize. Určuje ho to, jak rychle nový úvěrový ekosystém zaplní prostor, který uvolnily banky.

---

Zdroje

Footnotes

1. Statista, “The Staggering Losses of the Chinese Property Crisis Emerge” — kumulativní čisté ztráty ve výši zhruba 81 miliard dolarů v letech 2021–2022 u Evergrande a dalších čínských developerů; CNN Business, “Evergrande, symbol of China’s property crisis, heads to liquidation” (2024) — rozsudek hongkongského Nejvyššího soudu o likvidaci z 29. ledna 2024. ↩

2. Sestaveno z odborného zpravodajství o Brookfieldově prodeji kancelářských aktiv poblíž Washingtonu. Podrobnou analýzu institucionálního kapitálu opouštějícího tento prodej a rodinných kanceláří a oportunistických fondů, které jej skupovaly, viz kapitola 2. ↩

3. Deloitte Insights, “2026 commercial real estate outlook”; Morgan Stanley, “Real Estate at an Inflection Point” — pokles klíčových sazeb na historická minima (zhruba 3 procenta) v letech 2020–2021, následovaný prudkým následným utahováním. ↩

4. PwC/ULI, “Emerging Trends in Real Estate: Global 2026”; Principal Asset Management, “2026 Inside Real Estate Outlook” — odhadované přecenění hodnoty komerčních nemovitostí o 20–25 procent od vrcholu. ↩

5. MDPI Real Estate, “Cycles, Trends, Disruptions: Real Estate Centrality on the GFC, COVID-19, and New Techno-Economic Paradigm” (2023) — akademický přehled potvrzující, že mnohé z velkých finančních krizí posledních desetiletí měly původ v nemovitostních bublinách. ↩

6. Prognóza Capital Economics, citovaná mimo jiné prostřednictvím Deloitte Insights — obsazenost amerických kanceláří k roku 2023 na zhruba polovině předpandemické úrovně, přičemž hodnoty kanceláří se podle projekcí vrátí na předpandemickou úroveň až kolem roku 2040. ↩

7. Vyčíslení Mortgage Bankers Association (MBA) — kombinovaná splatnost komerčních hypoték napříč roky 2025–2026 ve výši zhruba 1,8 bilionu dolarů (přibližně 7 000 aktiv); některé soukromé odhady uvádějí číslo přes 2 biliony dolarů. ↩

8. Kontext k politickému spouštěči čínské nemovitostní krize (regulace zadlužení “tři červené linie” zavedená v roce 2020) — Council on Foreign Relations, “Does Evergrande’s Collapse Threaten China’s Economy?”; Wikipedia, “Chinese property sector crisis (2020–present)” (sestaveno z veřejného zpravodajství pro křížovou verifikaci). ↩

9. Teorie “osmnáctiletého nemovitostního cyklu”, zpřesněná mimo jiné Fredem Harrisonem, srovnávající americká dna v letech 1933, 1952, 1970, 1990 a 2008; Norada Real Estate, “What is the 18-year Real Estate Cycle?”; BiggerPockets, “The ‘18-Year Real Estate Cycle’ Ends in 2026 (What Now?)” — citováno pro odbornou diskusi k roku 2026. Pozn.: metodologická přesnost tohoto rámce je nízká a je zde uvedena spíše jako populární pozorovatelský rámec než akademicky ověřený zákon. ↩

10. Sestaveno ze zpravodajství Property Guides, The Luxury Playbook a dalších — pokles turecké liry o více než 80 procent vůči dolaru od roku 2018 a odliv zahraničního kapitálu ve výši zhruba 8,7 miliardy dolarů jen v roce 2025. ↩

11. Global Finance, “Egypt Devalues Currency, Raises Interest Rates”; kurzová data (XE, TradingEconomics) — z přibližně 15,65 EGP za dolar v březnu 2022 na zhruba 49,6 EGP za dolar v polovině roku 2026, pokles o zhruba 68 procent vůči dolaru. (Pozn.: kurz 8,88 EGP/USD odráží fixní směnný kurz platný před přechodem na plovoucí režim v listopadu 2016, jde tedy o období oddělené od devalvace po roce 2022, o níž se hovoří zde.) ↩

12. Tyto tři výroky jsou rekonstrukcí narativů, které se na vrcholu každého cyklu široce šířily; nejde o doslovné citace přisuzované žádné konkrétní osobě. ↩