Les cycles : les quatre saisons de l’immobilier — sauf que les saisons ne durent jamais aussi longtemps

Quand le printemps arrive, tout le monde sait que l’été suivra. Quand l’été atteint son pic, tout le monde sait que l’automne viendra ensuite. Les saisons respectent toujours leur ordre. Ce que personne ne sait avec certitude, c’est combien de temps chacune durera — si ce printemps-ci s’étendra sur trois mois ou sur cinq. Les marchés immobiliers fonctionnent de la même manière. Tout le monde sait qu’un ralentissement suit un boom. Ce que personne ne sait à l’avance, c’est si ce boom-là durera trois ans ou dix.

Les saisons arrivent toujours dans le même ordre

Les marchés immobiliers suivent une séquence remarquablement constante. Le capital se desserre, les taux baissent, les investisseurs affluent et surenchérissent les uns contre les autres. Le printemps. Les prix continuent de grimper, les nouveaux projets se multiplient, et l’optimisme se répand : « cette fois, c’est différent ». L’été. L’offre dépasse la demande, la croissance des loyers s’arrête, et les signaux commencent à sembler étranges. L’automne. Puis le crédit se tarit, les ventes en détresse envahissent le marché, et les prix s’effondrent. L’hiver. En regardant seulement les trente dernières années — la crise financière asiatique de 1997, la crise financière mondiale de 2008, la bulle des taux ultra-bas de la période pandémique du début des années 2020 — le déclencheur a été différent à chaque fois, mais en dessous, la même structure s’est répétée : un excès de crédit s’accumulant contre l’immobilier, jusqu’à ce qu’il finisse par exploser.

William Poorvu, qui a enseigné la pratique immobilière à Harvard pendant des décennies, illustrait cette répétition par une formule empruntée à un collègue, John Vogel : « le cycle immobilier dure dix ans, mais la mémoire des gens ne dure que cinq ans. » Environ cinq ans après un krach, les gens oublient à quel point l’hiver précédent était rude et recommencent à croire que « cette fois, c’est différent ». À presque chaque sommet de cycle, la majorité des participants ont cru que la hausse en cours était structurelle et ne s’inverserait pas — la thèse de la croissance sans limite en Asie à la fin des années 1990, le mythe selon lequel « les prix de l’immobilier ne baissent jamais » dans l’Amérique des années 2000, la croyance en des taux bas permanents au début des années 2020. Tout le monde sait, en théorie, que les saisons se succèdent. Et pourtant, l’illusion que l’hiver ne viendra pas revient, à chaque cycle.

Alors pourquoi cette saison semble-t-elle si longue

L’ordre des saisons est prévisible ; leur durée ne l’est pas. Certains printemps se terminent brièvement et brutalement ; d’autres s’étirent sur des années. Une théorie répandue, qui retrace les creux du marché immobilier américain jusqu’aux années 1930, propose un cycle d’environ dix-huit ans — quatorze ans d’expansion, quatre ans de contraction. Les partisans de cette théorie font remarquer que les années de creux — 1933, 1952, 1970, 1990, 2008 — s’alignent avec une régularité presque troublante autour de cet intervalle de dix-huit ans. L’économiste britannique qui a le premier affiné ce schéma s’est fait connaître pour avoir prédit le krach de 2008 des années à l’avance en s’appuyant uniquement sur ce cadre, et si l’horloge tient, le calcul situe le prochain creux autour de 2026.

Ce qui compte ici, ce n’est pas la précision scientifique mais l’attrait intuitif qu’offre ce chiffre. À la question « pourquoi l’immobilier s’effondre-t-il toujours juste au moment où tout le monde a oublié la dernière fois », dix-huit ans semble une réponse plausible. Mais il y a un piège à signaler. Si une saison revenait exactement à la même durée à chaque fois, ce ne serait plus une saison — ce serait une horloge. Ce qui rend les cycles immobiliers réellement délicats, c’est précisément l’inverse : la séquence approximative se répète, mais sa durée est gouvernée par un ensemble différent de facteurs à chaque fois.

Cet hiver n’est pas le dernier hiver

Le cycle du début et du milieu des années 2020 illustre particulièrement bien ce point. Les taux d’intérêt, tombés à des planchers historiques pendant la pandémie, ont fortement remonté, forçant une réévaluation des actifs qui s’étaient gonflés durant les années de taux ultra-bas. Jusque-là, c’est un schéma d’hiver familier. Mais cet hiver-ci comporte plusieurs traits inédits qui se superposent.

D’abord, l’utilité même de l’immobilier de bureaux en tant que classe d’actifs a été remise en question. Les hivers passés étaient des cycles où le crédit se tarissait puis se rétablissait au retour du printemps. Cette fois, la généralisation du télétravail a fait chuter le taux d’occupation des bureaux dans certaines villes à environ la moitié de son niveau d’avant la pandémie. Ce n’est pas une vacance qui se comble une fois l’économie améliorée — c’est un effondrement structurel de la demande. Un cabinet de recherche a projeté que la valeur des bureaux américains pourrait ne pas retrouver son niveau d’avant-pandémie avant 2040. Autrement dit : cette saison-là pourrait ne jamais revenir.

Ensuite, cette réévaluation ne s’est pas traduite uniquement par une baisse des prix — elle s’est traduite par un goulot d’étranglement dans la structure même du capital. Alors que les prêts contractés durant les années de taux bas arrivent massivement à échéance, un volume considérable de dette immobilière commerciale dans le monde entier se retrouve à la table des renégociations sur 2025 et 2026. La facture n’est arrivée qu’une fois la fête terminée.

Enfin, cette fois, il n’y a pas une seule horloge — il y en a plusieurs. Les crises asiatiques passées se sont déroulées avec un certain décalage par rapport à l’Occident, mais évoluaient globalement au sein d’un même cycle de crédit mondial partagé. Ces dernières années, en revanche, le marché immobilier chinois a traversé sa propre restructuration, distincte, provoquée par les défauts et les liquidations de grands promoteurs. C’était un hiver à part, sur un rythme différent et pour des raisons différentes de celles du cycle des taux occidental. Le cycle immobilier mondial n’est plus une seule horloge — ce sont plusieurs horloges, tournant à des vitesses différentes.

Même hiver, et pourtant certains arbres fleurissent

Il y a une dernière torsion à apporter à cette métaphore saisonnière. Tous les arbres ne se dénudent pas de la même façon en hiver. Même pendant que les bureaux peinaient, des classes d’actifs comme les entrepôts logistiques, les centres de données et les résidences pour seniors continuaient d’établir de nouveaux records. Le capital ne s’est pas figé en bloc — il s’est simplement déplacé hors des classes d’actifs incapables de survivre à cette saison de vieillissement, vers des classes d’actifs à la demande manifestement nouvelle. Plutôt que l’ensemble du marché immobilier commercial n’entre collectivement en printemps ou en hiver, certains arbres se fanent tandis que d’autres poussent plus luxuriants que jamais — un cycle en forme de K est la caractéristique déterminante de cette phase particulière.

Alors, que faire concrètement face à un cycle

Connaître l’ordre des saisons ne permet pas de prédire exactement quand la neige cessera de tomber. Mais simplement ne jamais oublier que les saisons existent fait déjà la moitié du chemin. Dès l’instant où quelqu’un croit que l’hiver ne viendra pas parce qu’il se trouve en plein été, cette personne devient la prochaine victime du cycle. Et celui qui se souvient, même au cœur de l’hiver le plus rude, que les saisons respectent toujours leur ordre, est celui qui repère l’arbre qui fleurira au printemps pendant que tous les autres fixent des prix effondrés.

L’aphorisme de Poorvu mérite d’être retourné une nouvelle fois. Le cycle dure dix ans ; la mémoire s’efface en cinq. « Quelle heure est-il, en ce moment — et suis-je en train de me convaincre que je le sais déjà ? » C’est la question qu’il vaut la peine de se poser, ici même, en lisant ce livre.

Règle du jeu — Les cycles immobiliers répètent leur séquence comme les saisons, mais leur durée n’est jamais deux fois la même. « Cycle de dix ans, mémoire de cinq ans. » À peine cinq ans après avoir vécu un hiver, les gens recommencent à croire que « cette fois, c’est différent ». Ne jamais oublier que les saisons reviennent — c’est presque la seule vraie défense contre un cycle.

Sources

William J. Poorvu, The Real Estate Game (1999) — l’aphorisme « cycle immobilier de dix ans, mémoire de cinq ans », reconstitué en résumé (et non en citation directe).
La théorie du cycle immobilier de dix-huit ans (observation originale de Homer Hoyt, affinée par Fred Harrison) et l’alignement des creux en 1933, 1952, 1970, 1990 et 2008 : Norada Real Estate, « What is the 18-year Real Estate Cycle? » ; Progress.org, « The 18-Year Pattern » ; BiggerPockets, « The 18-Year Real Estate Cycle Ends in 2026 ».
Le taux d’occupation des bureaux américains à environ 50 % de son niveau d’avant-pandémie, avec un redressement de la valeur projeté vers 2040 : Capital Economics, cité dans les perspectives sectorielles 2026.
Environ 1 800 milliards de dollars de dette immobilière commerciale répartis sur environ 7 000 actifs arrivant à échéance sur 2025-2026 : Deloitte Insights, 2026 commercial real estate outlook ; PwC/ULI, Emerging Trends in Real Estate: Global 2026.
Les défauts et liquidations de promoteurs immobiliers chinois (2021-2024) et les estimations de pertes associées : Council on Foreign Relations, « Does Evergrande’s Collapse Threaten China’s Economy? » ; CNN Business (2024) ; Wikipedia, « Chinese property sector crisis (2020-present) ».

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