วัฏจักร: สี่ฤดูกาลของอสังหาริมทรัพย์ — เพียงแต่ความยาวของแต่ละฤดูไม่เคยเท่ากัน
เมื่อฤดูใบไม้ผลิมาถึง ทุกคนรู้ว่าฤดูร้อนกำลังจะตามมา
วัฏจักร: สี่ฤดูกาลของอสังหาริมทรัพย์ — เพียงแต่ความยาวของแต่ละฤดูไม่เคยเท่ากัน
เมื่อฤดูใบไม้ผลิมาถึง ทุกคนรู้ว่าฤดูร้อนกำลังจะตามมา เมื่อฤดูร้อนถึงจุดสูงสุด ทุกคนรู้ว่าฤดูใบไม้ร่วงจะตามมา ฤดูกาลรักษาลำดับของมันเสมอ สิ่งที่ไม่มีใครรู้แน่ชัดคือแต่ละฤดูจะยาวนานแค่ไหน ฤดูใบไม้ผลิรอบนี้จะกินเวลาสามเดือนหรือห้าเดือน ตลาดอสังหาริมทรัพย์ก็ทำงานแบบเดียวกัน ทุกคนรู้ว่าหลังช่วงขาขึ้นจะตามมาด้วยช่วงขาลง สิ่งที่ไม่มีใครรู้ล่วงหน้าคือช่วงขาขึ้นรอบนี้จะยาวสามปีหรือสิบปี
ฤดูกาลมาถึงตามลำดับเดิมเสมอ
ตลาดอสังหาริมทรัพย์เดินตามลำดับที่สม่ำเสมออย่างน่าทึ่ง เงินทุนเริ่มผ่อนคลาย อัตราดอกเบี้ยลดลง นักลงทุนแห่กันเข้ามาแย่งซื้อกัน นี่คือฤดูใบไม้ผลิ ราคายังคงไต่ระดับขึ้นเรื่อยๆ การพัฒนาโครงการใหม่หลั่งไหลเข้ามา และความเชื่อที่ว่า “รอบนี้ไม่เหมือนเดิม” แพร่กระจายไปทั่ว นี่คือฤดูร้อน อุปทานเริ่มแซงหน้าอุปสงค์ การเติบโตของค่าเช่าชะงัก และสัญญาณต่างๆ เริ่มดูแปลกๆ นี่คือฤดูใบไม้ร่วง จากนั้นสินเชื่อก็แห้งเหือด การขายขาดทุนท่วมตลาด และราคาพังทลาย นี่คือฤดูหนาว ย้อนดูเพียงสามสิบปีที่ผ่านมา ไม่ว่าจะเป็นวิกฤตการเงินเอเชียปี 1997 วิกฤตการเงินโลกปี 2008 หรือฟองสบู่ในยุคดอกเบี้ยต่ำสุดขั้วช่วงโรคระบาดต้นทศวรรษ 2020 ตัวจุดชนวนต่างกันไปทุกครั้ง แต่โครงสร้างเบื้องหลังกลับซ้ำเดิมทุกครั้ง คือสินเชื่อล้นเกินสะสมพอกพูนอยู่บนอสังหาริมทรัพย์ จนถึงจุดหนึ่งก็ระเบิดออกมา
วิลเลียม พัวร์วู ผู้สอนวิชาปฏิบัติด้านอสังหาริมทรัพย์ที่ฮาร์วาร์ดมานานหลายทศวรรษ นำเสนอความซ้ำซากนี้ผ่านคำพูดที่ยืมมาจากเพื่อนร่วมงานของเขา จอห์น โวเกล (John Vogel) ว่า “วัฏจักรอสังหาริมทรัพย์ยาวสิบปี แต่ความทรงจำของผู้คนอยู่ได้แค่ห้าปี” ราวห้าปีหลังตลาดพังทลาย ผู้คนก็ลืมไปแล้วว่าฤดูหนาวที่ผ่านมาหนาวเหน็บแค่ไหน และเริ่มเชื่ออีกครั้งว่า “รอบนี้ไม่เหมือนเดิม” แทบทุกครั้งที่ตลาดขึ้นไปถึงจุดสูงสุด ผู้เล่นส่วนใหญ่เชื่อว่าการพุ่งขึ้นครั้งนั้นเป็นเรื่องเชิงโครงสร้างและจะไม่ย้อนกลับ ไม่ว่าจะเป็นแนวคิดการเติบโตไม่มีขีดจำกัดในเอเชียปลายทศวรรษ 1990 ความเชื่อผิดๆ ที่ว่า “ราคาบ้านไม่มีวันตก” ในอเมริกาช่วงทศวรรษ 2000 หรือความเชื่อเรื่องดอกเบี้ยต่ำถาวรในต้นทศวรรษ 2020 ทุกคนรู้ในเชิงนามธรรมว่าฤดูกาลย่อมเวียนมา แต่ภาพลวงตาที่ว่าฤดูหนาวจะไม่มาถึงก็ยังคงเกิดซ้ำทุกรอบวัฏจักร
แล้วทำไมฤดูกาลนี้ถึงรู้สึกยาวนานนัก
ลำดับ ของฤดูกาลนั้นคาดเดาได้ แต่ ความยาว ของมันคาดเดาไม่ได้ ฤดูใบไม้ผลิบางรอบจบสั้นและรวดเร็ว บางรอบก็ยืดเยื้อไปหลายปี ทฤษฎีหนึ่งที่ได้รับความนิยม ซึ่งติดตามจุดต่ำสุดของตลาดอสังหาริมทรัพย์สหรัฐฯ ย้อนไปถึงทศวรรษ 1930 เสนอว่ามีวัฏจักรราวสิบแปดปี คือช่วงขยายตัวสิบสี่ปีและช่วงหดตัวสี่ปี ผู้สนับสนุนทฤษฎีนี้ชี้ให้เห็นว่าปีที่ตลาดแตะจุดต่ำสุด คือปี 1933, 1952, 1970, 1990 และ 2008 เรียงตัวกันตามช่วงสิบแปดปีนี้อย่างน่าประหลาดใจ นักเศรษฐศาสตร์ชาวอังกฤษที่ขัดเกลาแนวคิดนี้จนเป็นที่รู้จัก มีชื่อเสียงจากการทำนายวิกฤตปี 2008 ล่วงหน้าหลายปีโดยอาศัยกรอบคิดนี้เพียงอย่างเดียว และถ้านาฬิกาเรือนนี้ยังเดินตรง สมการก็ชี้ว่าจุดต่ำสุดรอบถัดไปจะตกอยู่ราวปี 2026
สิ่งที่สำคัญในที่นี้ไม่ใช่ความแม่นยำเชิงวิทยาศาสตร์ แต่เป็นความน่าเชื่อถือเชิงสัญชาตญาณที่ตัวเลขนี้มอบให้ ต่อคำถามที่ว่า “ทำไมอสังหาริมทรัพย์ถึงพังทลายซ้ำแล้วซ้ำเล่าพอดีตอนที่ทุกคนลืมครั้งก่อนไปแล้ว” ตัวเลขสิบแปดปีฟังดูเป็นคำตอบที่น่าเชื่อถือ แต่ก็มีกับดักที่ต้องระวัง ถ้าฤดูกาลหวนกลับมาด้วยความยาวเท่าเดิมทุกครั้งอย่างเป๊ะๆ มันก็จะไม่ใช่ฤดูกาลอีกต่อไป แต่จะกลายเป็นนาฬิกาไปเสีย สิ่งที่ทำให้วัฏจักรอสังหาริมทรัพย์ยากจะจับต้องได้จริงๆ คือสิ่งตรงกันข้ามเลย ลำดับคร่าวๆ นั้นซ้ำเดิม แต่ความยาวของมันถูกกำหนดโดยปัจจัยที่ต่างกันไปในแต่ละครั้ง
ฤดูหนาวนี้ไม่ใช่ฤดูหนาวครั้งสุดท้าย
วัฏจักรในช่วงต้นถึงกลางทศวรรษ 2020 แสดงให้เห็นเรื่องนี้ได้ชัดเจนเป็นพิเศษ อัตราดอกเบี้ยที่ร่วงลงสู่ระดับต่ำสุดเป็นประวัติการณ์ในช่วงโรคระบาด พุ่งขึ้นอย่างรวดเร็ว บีบให้ต้องมีการประเมินราคาใหม่สำหรับสินทรัพย์ที่พองตัวขึ้นในยุคดอกเบี้ยต่ำสุดขั้ว มาถึงตรงนี้ยังเป็นรูปแบบฤดูหนาวที่คุ้นเคย แต่ฤดูหนาวรอบนี้มีลักษณะแปลกใหม่หลายอย่างซ้อนทับอยู่ด้วย
ประการแรก ประโยชน์ใช้สอย ของอสังหาริมทรัพย์สำนักงานในฐานะสินทรัพย์ประเภทหนึ่งถูกตั้งคำถามขึ้นมาเอง ฤดูหนาวในอดีตเป็นวัฏจักรที่สินเชื่อแห้งเหือดแล้วก็ฟื้นตัวกลับมาเมื่อฤดูใบไม้ผลิมาถึง แต่รอบนี้ การแพร่หลายของการทำงานทางไกลทำให้อัตราการใช้พื้นที่สำนักงานในบางเมืองลดลงเหลือราวครึ่งหนึ่งของระดับก่อนโรคระบาด นั่นไม่ใช่พื้นที่ว่างที่จะกลับมาเต็มเมื่อเศรษฐกิจดีขึ้น แต่เป็นการลดลงของดีมานด์เชิงโครงสร้าง สถาบันวิจัยแห่งหนึ่งคาดการณ์ว่ามูลค่าอาคารสำนักงานในสหรัฐฯ อาจไม่ฟื้นกลับไปสู่ระดับก่อนโรคระบาดจนกว่าจะถึงปี 2040 นั่นหมายความว่า ฤดูกาลนี้อาจไม่หวนกลับมาอีกเลยก็ได้
ประการที่สอง การประเมินราคาใหม่รอบนี้ไม่ได้ปรากฏออกมาแค่ในรูปของราคาที่ร่วงลง แต่ปรากฏออกมาในรูปของคอขวดในโครงสร้างเงินทุนเองด้วย เมื่อสินเชื่อที่ปล่อยไว้ในยุคดอกเบี้ยต่ำทยอยครบกำหนดพร้อมกันเป็นจำนวนมาก หนี้อสังหาริมทรัพย์เชิงพาณิชย์ปริมาณมหาศาลทั่วโลกกำลังมุ่งหน้าเข้าสู่โต๊ะเจรจาต่อรองใหม่ตลอดปี 2025 และ 2026 บิลค่าใช้จ่ายมาถึงหลังงานเลี้ยงเลิกราไปแล้ว
ประการที่สาม รอบนี้ไม่ได้มีนาฬิกาเรือนเดียว แต่มีหลายเรือน วิกฤตในเอเชียครั้งก่อนๆ เกิดขึ้นล่าช้ากว่าตะวันตกเล็กน้อย แต่โดยส่วนใหญ่ยังเคลื่อนไหวอยู่ในวัฏจักรสินเชื่อโลกร่วมเดียวกัน แต่ในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา ตลาดอสังหาริมทรัพย์ของจีนได้ผ่านการปรับโครงสร้างของตัวเองที่แยกออกไปต่างหาก ขับเคลื่อนโดยการผิดนัดชำระหนี้และการชำระบัญชีของผู้พัฒนาโครงการรายใหญ่ นั่นคือฤดูหนาวอีกฤดูหนึ่ง จังหวะต่างและเหตุผลต่างจากวัฏจักรดอกเบี้ยของตะวันตก วัฏจักรอสังหาริมทรัพย์โลกไม่ใช่นาฬิกาเรือนเดียวอีกต่อไปแล้ว แต่เป็นนาฬิกาหลายเรือนที่หมุนด้วยความเร็วต่างกัน
ฤดูหนาวเดียวกัน แต่ต้นไม้บางต้นกำลังผลิดอก
ยังมีมุมพลิกอีกอย่างของอุปมาเรื่องฤดูกาลนี้ ไม่ใช่ทุกต้นไม้ที่จะโล่งเปลือยเท่ากันในฤดูหนาว แม้ในขณะที่ตลาดสำนักงานกำลังลำบาก สินทรัพย์ประเภทคลังสินค้าโลจิสติกส์ ดาต้าเซ็นเตอร์ และที่พักผู้สูงอายุกลับยังคงทำสถิติสูงใหม่ต่อเนื่อง เงินทุนไม่ได้แข็งตัวไปทั้งหมด เพียงแต่ย้ายออกจากสินทรัพย์ประเภทที่อยู่รอดไม่ได้ในฤดูกาลแห่งความชราภาพนี้ ไปสู่สินทรัพย์ประเภทที่มีดีมานด์ใหม่ชัดเจน แทนที่ตลาดอสังหาริมทรัพย์เชิงพาณิชย์ทั้งหมดจะเข้าสู่ฤดูใบไม้ผลิหรือฤดูหนาวพร้อมกัน ต้นไม้บางต้นเหี่ยวเฉาในขณะที่บางต้นเขียวชอุ่มกว่าที่เคยเป็น วัฏจักรรูปตัว K จึงเป็นลักษณะเด่นของช่วงเวลานี้โดยเฉพาะ
แล้วเราควรทำอะไร เมื่อเผชิญกับวัฏจักร
การรู้ลำดับของฤดูกาลไม่ได้ทำให้เราทำนายได้แม่นยำว่าหิมะจะหยุดตกเมื่อไหร่ แต่แค่การไม่ลืมเลยว่าฤดูกาลมีอยู่จริง ก็เท่ากับเดินมาได้ครึ่งทางแล้ว ในวินาทีที่ใครสักคนเชื่อว่าฤดูหนาวจะไม่มาถึงเพียงเพราะตัวเองกำลังยืนอยู่กลางฤดูร้อน คนคนนั้นก็จะกลายเป็นเหยื่อรายต่อไปของวัฏจักร และคนที่จดจำได้แม้ในฤดูหนาวที่โหดร้ายที่สุดว่าฤดูกาลรักษาลำดับของมันเสมอ คือคนที่จะมองเห็นต้นไม้ที่จะผลิดอกในฤดูใบไม้ผลิ ในขณะที่คนอื่นกำลังจ้องมองแต่ราคาที่พังทลาย
คำคมของพัวร์วูควรค่าแก่การพลิกกลับมาคิดอีกครั้ง วัฏจักรยาวสิบปี ความทรงจำจางหายในห้าปี “ตอนนี้เป็นช่วงเวลาแบบไหนกันแน่ และเรากำลังหลอกตัวเองอยู่หรือเปล่าว่าเรารู้คำตอบอยู่แล้ว” นี่คือคำถามที่ควรถามตัวเอง ตรงนี้ ขณะที่กำลังอ่านหนังสือเล่มนี้อยู่
กติกาของเกม — วัฏจักรอสังหาริมทรัพย์ซ้ำลำดับเหมือนฤดูกาล แต่ความยาวไม่เคยเท่ากันสองครั้ง “วัฏจักรสิบปี ความทรงจำห้าปี” เพียงห้าปีหลังจากผ่านฤดูหนาวมา ผู้คนก็เริ่มเชื่ออีกครั้งว่า “รอบนี้ไม่เหมือนเดิม” การไม่ลืมเลยว่าฤดูกาลย่อมมาถึง คือแนวป้องกันตัวจริงเพียงหนึ่งเดียวต่อวัฏจักร
แหล่งอ้างอิง
- William J. Poorvu, The Real Estate Game (1999) — คำคม “วัฏจักรอสังหาริมทรัพย์สิบปี ความทรงจำห้าปี” เรียบเรียงใหม่เป็นสรุปย่อ (ไม่ใช่การอ้างอิงคำต่อคำ)
- ทฤษฎีวัฏจักรอสังหาริมทรัพย์สิบแปดปี (ข้อสังเกตดั้งเดิมของ Homer Hoyt ขัดเกลาโดย Fred Harrison) และการเรียงตัวของจุดต่ำสุดในปี 1933, 1952, 1970, 1990 และ 2008: Norada Real Estate, “What is the 18-year Real Estate Cycle?”; Progress.org, “The 18-Year Pattern”; BiggerPockets, “The 18-Year Real Estate Cycle Ends in 2026”
- อัตราการใช้พื้นที่สำนักงานในสหรัฐฯ อยู่ที่ราว 50% ของระดับก่อนโรคระบาด โดยคาดการณ์การฟื้นตัวของมูลค่าไว้ราวปี 2040: Capital Economics อ้างอิงใน 2026 industry outlooks
- หนี้อสังหาริมทรัพย์เชิงพาณิชย์ราว 1.8 ล้านล้านดอลลาร์ ครอบคลุมสินทรัพย์ราว 7,000 รายการ ครบกำหนดในช่วงปี 2025–2026: Deloitte Insights, 2026 commercial real estate outlook; PwC/ULI, Emerging Trends in Real Estate: Global 2026
- การผิดนัดชำระหนี้และการชำระบัญชีของผู้พัฒนาอสังหาริมทรัพย์จีน (2021–2024) และการประมาณการความเสียหายที่เกี่ยวข้อง: Council on Foreign Relations, “Does Evergrande’s Collapse Threaten China’s Economy?”; CNN Business (2024); Wikipedia, “Chinese property sector crisis (2020–present)”