Chương 4. Chu kỳ: ai cũng biết, không ai thoát được

Lệnh thanh lý

Ngày 29 tháng 1 năm 2024, tại Tòa án Tối cao Hồng Kông, thẩm phán Linda Chan tuyên một phán quyết ngắn gọn: lệnh thanh lý China Evergrande Group. Phòng xử án chỉ có các luật sư trong bộ vest, nhưng câu tuyên án đó đã thanh lý nhiều hơn hẳn một vài tòa tháp ba mươi tầng. Từng là chủ đất lớn nhất Trung Quốc, với 1.300 dự án đang triển khai trên 280 thành phố và thậm chí sở hữu cả một câu lạc bộ bóng đá riêng, công ty này đã vỡ nợ năm 2021, cầm cự thêm ba năm nữa, rồi cuối cùng đóng cửa. Chỉ riêng năm 2021 và 2022, công ty này đã lỗ hơn 81 tỷ USD.¹ Hàng trăm nghìn người mua đã trả tiền trước cho căn hộ theo hệ thống bán trước của Trung Quốc bị bỏ lại như một dòng mục trong danh sách chủ nợ không có bảo đảm, vẫn chờ đợi những tòa nhà sẽ không bao giờ hoàn thành.

Cùng lúc đó, ở phía bên kia hành tinh, một vở kịch rất khác đang âm thầm diễn ra trên thị trường văn phòng Mỹ. Brookfield, một trong những công ty quản lý bất động sản lớn nhất thế giới, đang thoái một khối lớn tài sản văn phòng gần Washington, DC. Trước những dịch chuyển mang tính cấu trúc — làm việc từ xa, dấu chân liên bang thu hẹp — một trong những nhà quản trị rủi ro tinh vi nhất ngành đang cắt bỏ chính loại tài sản từng được xem là an toàn nhất trong tất cả: văn phòng hạng sang (trophy office).² Nguyên nhân đằng sau sự sụp đổ của Evergrande và sự rút lui của Brookfield trông chẳng có gì giống nhau trên bề mặt. Nhưng cả hai công ty đều trải qua cùng một trải nghiệm: giả định “tài sản này an toàn hôm qua” bốc hơi chỉ sau một đêm.

Vụ thanh lý của Evergrande và đợt thoái vốn của Brookfield, thoạt nhìn, dường như chẳng liên quan gì đến nhau. Một bên là sự sụp đổ của mô hình phát triển do nhà nước Trung Quốc chỉ đạo; bên kia là sự sắp xếp lại văn phòng Mỹ do lãi suất tăng và làm việc từ xa thúc đẩy. Tác nhân kích hoạt hoàn toàn khác nhau. Nhưng đặt hai sự kiện này cạnh hai sự kiện khác từ ba mươi năm trước và mười lăm năm trước, một điều gì đó kỳ lạ hiện ra. Bangkok, 1997. Las Vegas, 2008. Nguyên nhân bề mặt mỗi lần một khác — một đồng tiền, một khoản vay dưới chuẩn, một đại dịch, lạm phát. Đào sâu xuống dưới, và mỗi lần đều chôn giấu cùng một thứ: tín dụng chồng chất trên tài sản thế chấp bất động sản, đến thời điểm không thể trả được nữa.

Bangkok, 1997: lần đầu tiên nhìn thấy

Câu chuyện đúng đắn nên bắt đầu từ Bangkok. Đầu những năm 1990, Thái Lan được biết đến như một trong những “con hổ châu Á” — nền kinh tế tăng trưởng 8 đến 9% mỗi năm, tràn ngập vốn ngoại, và bất động sản là kênh dễ dàng nhất để hấp thụ dòng vốn đó. Cần cẩu phủ kín đường chân trời Bangkok. Các ngân hàng cạnh tranh cho các nhà phát triển vay, những người này lại dùng chính mảnh đất mua bằng số tiền đó làm tài sản thế chấp để vay thêm và mua thêm đất. Không ai viết giả định “tăng trưởng này có thể có ngày dừng lại” vào một bản dự toán tài chính nào. Đồng baht Thái được neo vào đô la, và tin tưởng vào mức neo đó, các công ty Thái vay bằng đô la và đổ tiền vào bất động sản Thái.

Tháng 7 năm 1997, Ngân hàng Trung ương Thái Lan không còn đủ sức bảo vệ đồng baht và để nó thả nổi. Đồng tiền sụp đổ gần như ngay lập tức. Vấn đề là nợ doanh nghiệp Thái được định danh bằng đô la. Khi tỷ giá bị cắt gần một nửa, thu nhập cho thuê kiếm được bằng baht không còn đủ trang trải dù chỉ một nửa khoản nợ định danh bằng đô la. Những bộ khung bê tông xây dở đứng như những bóng ma khắp trung tâm Bangkok suốt nhiều năm. Cuộc khủng hoảng lan ngay sang Indonesia, Hàn Quốc, và Malaysia. Tác nhân kích hoạt hữu hình là tỷ giá hối đoái. Nhưng lý do khiến cú sụp đổ tiền tệ đào sâu vào nền kinh tế thực đến vậy, và kéo dài đến vậy, chính là khoản tín dụng dư thừa chất chồng bên dưới nó dưới dạng các khoản vay bất động sản. Nếu không phải tỷ giá hối đoái, thì sẽ có thứ khác kéo cò súng. Thuốc súng đã chất cao sẵn từ trước.

Las Vegas, 2008: cùng thuốc súng, khác ngòi nổ

Mười một năm sau, thuốc súng lại chất cao, lần này ở phía bên kia Thái Bình Dương. Hình thái của tài sản thế chấp đã thay đổi. Không còn là các khoản vay phát triển thương mại mà là các khoản vay thế chấp dưới chuẩn, được xắt lát và đóng gói lại thành chứng khoán. Đầu những năm 2000, niềm tin rằng giá nhà Mỹ “không bao giờ giảm” gần như là một tôn giáo. Các khoản vay bao phủ 100% giá trị căn nhà được bán cho những người vay có tín dụng kém và không xác minh thu nhập, và những khoản vay đó lại được xắt lát thêm lần nữa trên Phố Wall và bán cho các quỹ hưu trí và ngân hàng khắp thế giới.

Las Vegas là cơn cuồng loạn này thu nhỏ. Từ đầu những năm 2000, các khu dân cư mới phủ kín sa mạc phía nam đường Strip như một cơn thủy triều dâng. Môi giới bất động sản trở thành một trong những ngành lớn nhất thành phố, và “lướt sóng” — mua nhà rồi bán lại trong vòng vài tháng — trở thành nghề tay trái của những nhân viên văn phòng bình thường. Từ đỉnh năm 2006 đến đáy năm 2012, giá nhà trung vị tại Las Vegas giảm gần 60%. Một phần lớn quỹ nhà ở của thành phố này rơi vào tình trạng “chìm dưới nước” — giá trị thấp hơn số dư khoản vay còn nợ.

Tác nhân kích hoạt lần này không phải tỷ giá hối đoái mà là sự sụp đổ của chứng khoán dưới chuẩn. Cấu trúc nền tảng giống hệt Bangkok. Trên nền tảng giả định rằng giá trị bất động sản sẽ luôn tăng mãi, tín dụng được chất chồng mà không có sự xác minh thực sự nào về khả năng trả nợ, và khoảnh khắc giả định đó vỡ, đòn bẩy bắt đầu vận hành theo chiều ngược lại. Tại Bangkok, tỷ giá sụp đổ và nợ đô la nổ tung; tại Las Vegas, giá nhà sụp đổ và số dư khoản vay vượt qua giá trị tài sản. Cơ chế nói cùng một ngôn ngữ ở cả hai nơi: sự sụt giảm giá trị tài sản thế chấp, được khuếch đại qua đòn bẩy.

Sự thật rằng đòn bẩy là một bộ khuếch đại trở nên rõ ràng hơn qua các con số. Giả sử một nhà đầu tư mua một tòa nhà hoàn toàn bằng tiền mặt kiếm được tỷ suất sinh lời trên tài sản (ROA) 9%. Thêm một khoản vay bao phủ một nửa giá mua, với lãi suất 7% và hệ số thế chấp 8% (gánh nặng trả nợ), thì tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) không dừng ở 9% — nó nhảy vọt lên tới hai chữ số, bởi mẫu số thu hẹp từ tổng tài sản xuống chỉ còn vốn chủ sở hữu thực sự đầu tư. Vấn đề là đòn bẩy này không quan tâm nó chỉ theo hướng nào. Khoảnh khắc tiền thuê mềm đi, tỷ lệ trống tăng, hoặc chính giá trị tài sản thế chấp sụp đổ — đẩy tỷ suất sinh lời của tài sản xuống dưới chi phí trả nợ — thì chính đòn bẩy đó khuếch đại khoản lỗ theo đúng cùng hệ số nhân đó. Khi giá nhà tại Las Vegas giảm 20%, vốn chủ sở hữu của một chủ nhà đã vay 80% giá mua, về mặt lý thuyết, bốc hơi hoàn toàn. Khi đồng baht bị cắt một nửa tại Bangkok, vốn chủ sở hữu của một nhà phát triển đứng sau khoản nợ định danh bằng đô la biến mất theo cùng phép tính. Ở đỉnh chu kỳ, đòn bẩy là bạn. Khoảnh khắc chu kỳ đảo chiều, chính đòn bẩy đó trở thành sợi dây thừng siết chặt cổ người vay trước tiên.

2020, và 2021–2026: ảo tưởng “lần này khác” lại tái diễn

Tác nhân kích hoạt năm 2020 là một loại virus. Các đợt phong tỏa do đại dịch khiến văn phòng khắp thế giới trống rỗng, và các ngân hàng trung ương cắt lãi suất xuống mức thấp kỷ lục để chống đỡ nền kinh tế. Khi lãi suất rơi xuống mức khoảng 3% trong giai đoạn 2020 và 2021, dòng tiền rẻ tràn ngập hệ thống lại đổ vào bất động sản một lần nữa.³ Lần này dòng tiền được hấp thụ không phải bởi văn phòng và bán lẻ mà bởi các trung tâm logistics, bất động sản dân dụng, và một loại tài sản mới nổi lên: trung tâm dữ liệu. Câu chuyện “lãi suất bằng 0 là bình thường mới” lan rộng trong giới đầu tư. Bất động sản được định nghĩa lại thành một tài sản an toàn trả lợi suất tốt hơn tài khoản tiết kiệm.

Năm 2022, các ngân hàng trung ương tăng lãi suất với tốc độ nhanh nhất lịch sử để chống lạm phát. Các cấu trúc vốn được xây dựng trong những năm lãi suất bằng 0 — những tòa nhà mua bằng nợ rẻ và được định giá ở mức tỷ suất vốn hóa (cap rate) thấp — trở nên lỗi thời chỉ sau một đêm. Một khi trái phiếu chính phủ bắt đầu trả 4 đến 5% mà gần như không có rủi ro, thứ duy nhất khiến bất động sản nổi bật — một “lợi suất an toàn” — không còn đặc biệt nữa. Tính đến năm 2026, các dự báo ngành đặt mức tái định giá bất động sản thương mại ở khoảng 20 đến 25% dưới đỉnh.⁴

Đến đây, khuôn mẫu đã quen thuộc. Bangkok có tiền tệ; Las Vegas có nợ dưới chuẩn; lần này là lãi suất. Tác nhân kích hoạt thay đổi mỗi lần, nhưng thứ đứng đằng sau nó thì không bao giờ đổi: tín dụng dư thừa được xây dựng trong giai đoạn lãi suất thấp và lạc quan, và khoảnh khắc giả định đó bị phản bội, đòn bẩy chạy ngược. Một bài đánh giá học thuật xác nhận lại rằng phần lớn các cuộc khủng hoảng tài chính lớn trong vài thập niên gần đây đều bắt nguồn từ bong bóng bất động sản.⁵

Chu kỳ lần này có hai đặc điểm khiến nó tách biệt với ba chu kỳ trước.

Điểm bất thường thứ nhất: nhu cầu không quay trở lại

Các cuộc khủng hoảng năm 1997 và 2008 đều là những cuộc khủng hoảng “phục hồi được.” Những thị trấn ma của Bangkok cuối cùng cũng lấp đầy. Những căn nhà chìm dưới nước ở Las Vegas cuối cùng cũng lấy lại giá trị, khoảng một thập niên sau. Khi tín dụng khô cạn, thị trường đóng băng; khi tín dụng lưu thông trở lại, thị trường tan băng. Đó là một chu kỳ theo đúng nghĩa của nó.

Chu kỳ văn phòng 2021–2026 thì khác. Những gì đại dịch để lại không phải là một cú sốc tạm thời mà là một thay đổi vĩnh viễn trong hành vi con người. Tính đến năm 2023, tỷ lệ sử dụng văn phòng của Mỹ vẫn ở mức khoảng một nửa so với trước đại dịch, và công ty nghiên cứu Capital Economics dự báo giá trị văn phòng Mỹ sẽ không phục hồi lại mức trước đại dịch cho đến năm 2040.⁶ Đây không phải tỷ lệ trống sẽ lấp đầy lại một khi kinh tế cải thiện. Nó có nghĩa là con người không còn cần đến hành động đi làm tại văn phòng nhiều như trước nữa. Những tòa nhà vẫn đứng đó, hoàn toàn nguyên vẹn. Nhưng phần lớn lý do khiến những tòa nhà đó cần tồn tại đã âm thầm biến mất.

Kết quả là, sự tái định giá của chu kỳ này không phải là một làn sóng giảm rồi lại tăng — đó là một nút thắt mang tính cấu trúc, trong đó các cấu trúc vay được xây dựng trong những năm lãi suất thấp phải đáo hạn hàng loạt. Trong giai đoạn 2025 và 2026, các khoản vay thế chấp thương mại đến hạn được ước tính, tùy nguồn, vào khoảng 1,8 nghìn tỷ USD.⁷ Đó là hóa đơn đến sau khi bữa tiệc đã tàn. Và chu kỳ này đang mở rộng khoảng cách — đến một mức độ chưa từng có — giữa các định chế có thể chi trả hóa đơn đó và các cá nhân cùng những người chơi nhỏ hơn thì không.

Điểm bất thường thứ hai: không còn chỉ một chiếc đồng hồ duy nhất

Tâm điểm của cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997 là châu Á. Tâm điểm của cuộc khủng hoảng dưới chuẩn năm 2008 là nước Mỹ. Và châu Á, tâm điểm năm 1997, thực ra lại vượt qua năm 2008 tương đối vững vàng — những cải cách đau đớn của năm 1997 đã củng cố hệ thống ngân hàng của khu vực này trong thời gian đó. Hai chu kỳ trước dịch chuyển tâm điểm của mình quanh khắp nơi, nhưng chúng vẫn quy tụ về một chiếc đồng hồ toàn cầu duy nhất.

Lần này thì không. Trong khi phương Tây trải qua chu kỳ lãi suất của mình, Trung Quốc trải qua quá trình giảm đòn bẩy bất động sản của riêng mình trên một lịch trình hoàn toàn độc lập. Sự sụp đổ của Evergrande diễn ra theo một lịch trình khác so với đợt tăng lãi suất của Mỹ, và vì những lý do khác. Nếu tác nhân kích hoạt của phương Tây là lạm phát và thắt chặt, tác nhân kích hoạt của Trung Quốc là chính sách “ba lằn ranh đỏ” — các quy định về tỷ lệ đòn bẩy mà chính phủ đưa ra năm 2020.⁸ Kết quả là, tính đến năm 2026, bất động sản toàn cầu không còn chạy theo một chu kỳ duy nhất mà theo nhiều chiếc đồng hồ, mỗi cái tích tắc theo nhịp riêng: châu Âu chạm đáy ngay cả khi thị trường văn phòng Mỹ vẫn đang tìm đáy, còn Trung Quốc di chuyển qua một giai đoạn hoàn toàn khác.

Chiếc đồng hồ 18 năm, hay huyền thoại

Ở đây đáng để dừng lại xem xét một loại đồng hồ khác. Năm 1933, nhà kinh tế học Homer Hoyt, khi nghiên cứu giá trị đất tại Chicago, phát hiện một quy luật kỳ lạ: giá bất động sản có xu hướng tăng trong khoảng mười bốn năm rồi sụp đổ trong bốn năm, một khuôn mẫu đã lặp lại suốt gần một thế kỷ. Nhà kinh tế học người Anh Fred Harrison sau này tinh chỉnh quan sát này và đặt tên cho nó: “chu kỳ bất động sản 18 năm.” Xếp các đáy của Mỹ theo hàng, chiếc đồng hồ này khớp với độ chính xác đáng kinh ngạc — 1933, 1952, 1970, 1990, 2008. Harrison đã dùng khuôn mẫu này để công khai dự đoán vụ sụp đổ năm 2008 từ nhiều năm trước, thu hút sự chú ý đáng kể vào thời điểm đó.

Liệu lý thuyết này có mô tả một quy luật nền tảng thực sự hay đơn giản chỉ là một chuỗi trùng hợp nghe có vẻ hợp lý vẫn còn là vấn đề tranh cãi ngay cả trong giới kinh tế học. Nhưng nếu chiếc đồng hồ này đúng, đáy tiếp theo lẽ ra phải rơi vào khoảng năm 2026. Và quả thực, tính đến năm 2026, một số bộ phận trong ngành bất động sản lại một lần nữa bàn tán liệu “chu kỳ 18 năm có đang đi đến hồi kết” hay không.⁹ Luận điểm về độ chính xác khoa học của nó khá mỏng manh. Điều khiến con số này có ý nghĩa không phải là khả năng dự đoán của nó — mà là việc nó kể cùng một câu chuyện mỗi lần. Khoảng một thế hệ một lần, con người vay mượn, xây dựng, và tự thuyết phục mình rằng bất động sản sẽ tăng mãi mãi, rồi lại quên đi tất cả.

Vượt biên giới khiến chu kỳ tàn nhẫn hơn

Cùng một chu kỳ tín dụng đáp xuống rất khác nhau tùy vào việc người bị cuốn vào bên trong nó là công dân bản địa hay người nước ngoài. Đối với những người mua trong nước của Evergrande hay Las Vegas, thời kỳ suy thoái có nghĩa là mất mát tài sản — nhưng ít nhất họ còn có tòa án của chính mình, ngôn ngữ của chính mình, chính trị gia của chính mình để cầu cứu. Các nhà đầu tư nước ngoài trèo lên cùng chu kỳ đó qua biên giới không có được lớp đệm như vậy.

Trong khi đồng lira Thổ Nhĩ Kỳ mất hơn 80% giá trị so với đô la sau năm 2018, các nhà đầu tư châu Âu đã mua căn hộ tại Bodrum và Antalya phải chứng kiến tài sản của mình vẫn nguyên vẹn trong khi vốn gốc của họ đơn giản biến mất. Lợi suất cho thuê trông vẫn ổn theo đồng nội tệ, nhưng ngay khi những khoản thu nhập đó được đổi ngược lại thành euro, sự sụt giá của đồng lira đã nuốt chửng lợi nhuận cho thuê gấp nhiều lần.¹⁰ Cùng giai đoạn đó tại Ai Cập, đồng bảng Ai Cập mất khoảng hai phần ba giá trị (khoảng 68%) so với đô la kể từ tháng 3 năm 2022. Tài liệu tiếp thị quảng cáo mức tăng giá danh nghĩa hơn 100% cho các căn hộ tại Thủ đô Hành chính Mới, nhưng giá trị thực, quy đổi ra đô la, thực chất đang bị bào mòn.¹¹ Trong cả hai trường hợp, kết quả bị chi phối ít hơn nhiều bởi chu kỳ trong chính thị trường bất động sản mà bởi chu kỳ của đồng tiền quốc gia đó. Khoảnh khắc một nhà đầu tư vượt biên giới, họ đang cưỡi cùng lúc hai chu kỳ — bất động sản và tỷ giá hối đoái. Khi cả hai cùng đảo chiều theo cùng một hướng, khoản lỗ không đơn giản cộng lại. Chúng nhân lên.

Điều người ta nói ở đỉnh

Điểm chung nổi bật nhất qua ba mươi năm lặp lại không nằm ở những con số — mà nằm ở những câu nói. Ở mỗi đỉnh, hầu hết người tham gia thị trường đều nói gần như cùng một câu, bằng những ngôn ngữ khác nhau.

Tại Bangkok năm 1996, các hội thảo bất động sản vang lên câu “Thái Lan sẽ trở thành con hổ thứ tư của châu Á, và sự tăng trưởng này sẽ không có hồi kết.” Tại Las Vegas năm 2006, một ảo tưởng thống kê — “giá nhà Mỹ chưa bao giờ giảm trên toàn quốc cùng một lúc” — được viết chính thức vào các mô hình thẩm định như một giả định. Tại các hội nghị bất động sản ở New York và London năm 2021, câu nói được vỗ tay tán thưởng là “lãi suất siêu thấp đã trở thành vĩnh viễn về mặt cấu trúc; lạm phát giờ đây là một di tích của quá khứ.”¹² Cả ba câu nói đều nghe hợp lý vào thời điểm chúng được nói ra. Cả ba đều bị lật ngược hoàn toàn chỉ trong vài năm sau đó.

Việc khuôn mẫu này lặp lại nhất quán hơn bất kỳ chỉ báo nào khác qua ba mươi năm gợi ý rằng cách dự báo chu kỳ thực sự có thể không phải là một mô hình thống kê, mà là tâm lý học. Khoảnh khắc một thị trường bắt đầu tuyên bố, công khai, lặp đi lặp lại, và với sự tự tin tuyệt đối, rằng “lần này về cấu trúc thì khác” — đó có thể là chỉ báo duy nhất nằm gần đỉnh chu kỳ nhất.

Trở lại cánh cửa xoay

Dù vậy, chu kỳ này không thể chỉ đơn giản được kể như một câu chuyện kết thúc bên bờ vực. Evergrande bị thanh lý, nhưng hệ thống bất động sản toàn cầu không sụp đổ. Khi bức tường đáo hạn 1,8 nghìn tỷ USD thực sự ập đến vào năm 2025 và 2026, những gì xảy ra không phải là sự lặp lại của năm 2008. Một hệ sinh thái mới — tín dụng tư nhân — đã bước vào khoảng trống mà ngân hàng để lại, và phần lớn chủ sở hữu tòa nhà có khoản vay đến hạn đã có thể tái cấp vốn theo điều khoản mới. Đó không phải là một cuộc khủng hoảng. Đó là một cánh cửa xoay.

Đáng để nhìn kỹ hơn cách cánh cửa xoay đó vận hành được. Những bài học của năm 2008 đã in sâu vào hệ thống ngân hàng, và các cơ quan quản lý khắp thế giới sau đó đã siết chặt đáng kể yêu cầu vốn của ngân hàng. Kết quả là, đến khi chu kỳ lãi suất 2021–2026 thực sự ập đến, một phần lớn hoạt động cho vay bất động sản thương mại đã di chuyển ra khỏi bảng cân đối kế toán của ngân hàng, sang thế giới tín dụng tư nhân được quản lý lỏng lẻo hơn nhiều. Hệ thống đã tránh được một phản ứng dây chuyền kiểu 2008 làm rung chuyển toàn bộ ngành ngân hàng — nhưng rủi ro thay vào đó lại được phân tán vào một thị trường tư nhân kém minh bạch hơn nhiều. Các chủ sở hữu tòa nhà đối mặt với đáo hạn có thể âm thầm chuyển sang điều khoản mới không phải vì quy định pháp lý biến mất, mà vì loại vốn hấp thụ rủi ro tự nó đã thay đổi. Chưa ai có thể nói chắc chắn liệu hệ sinh thái mới này có đóng vai trò đệm tương tự trong chu kỳ tiếp theo hay không — bởi đây là lần đầu tiên chính thị trường tín dụng tư nhân phải đối mặt với một bài kiểm tra áp lực thực sự kể từ năm 2008.

Cách mà sự phục hồi của chu kỳ này đến cũng khiến nó khác biệt. Những đợt phục hồi trước đây chủ yếu được thúc đẩy bởi chính sách vĩ mô — cắt lãi suất, giải cứu. Lần này, ngay cả khi văn phòng đang sụp đổ, dòng vốn nhanh chóng tái phân loại chính mình vào các lĩnh vực mới nổi — logistics, trung tâm dữ liệu, nhà ở cho người cao tuổi — chia tách số liệu thống kê bất động sản thương mại thành những người chiến thắng cực đoan và những người thua cuộc cực đoan. Đặc trưng cấu trúc của giai đoạn này không phải là một sự phục hồi rộng khắp toàn bộ bất động sản khi chu kỳ chạm đáy; đó là một lối thoát hình chữ K, với một số lĩnh vực vĩnh viễn rời khỏi sân khấu trong khi những lĩnh vực khác lập đỉnh kỷ lục. Câu chuyện đó tiếp tục ở chương sau, về cái chết và sự tái sinh của văn phòng.

Quy luật của cuộc chơi

Chu kỳ bất động sản không phải là chu kỳ lãi suất. Nó là chu kỳ tín dụng. Tác nhân kích hoạt thay đổi mỗi lần — một đồng tiền, một chứng khoán, một loại virus, lạm phát — nhưng bên dưới nó, luôn luôn là cùng một thứ: tín dụng dư thừa chất chồng trên tài sản thế chấp bất động sản.

Chỉ báo chính xác nhất của một chu kỳ không phải là một số liệu thống kê. Đó là một câu thoại. Khoảnh khắc câu “lần này về cấu trúc thì khác” bắt đầu được vỗ tay tán thưởng trong một hội trường, khoảnh khắc đó nằm gần đỉnh hơn bất kỳ chỉ báo nào từng có.

Khi tín dụng khô cạn, thị trường đóng băng — nhưng không phải lúc nào cũng sụp đổ. Đôi khi chúng biến thành một cánh cửa xoay thay vào đó. Điều quyết định sự khác biệt không phải là quy mô của khủng hoảng. Đó là việc một hệ sinh thái cho vay mới lấp đầy khoảng trống mà ngân hàng để lại nhanh đến đâu.

---

Nguồn

Footnotes

1. Statista, “The Staggering Losses of the Chinese Property Crisis Emerge” — khoản lỗ ròng lũy kế khoảng 81 tỷ USD trong giai đoạn 2021–2022 đối với Evergrande và các nhà phát triển Trung Quốc khác; CNN Business, “Evergrande, symbol of China’s property crisis, heads to liquidation” (2024) — lệnh thanh lý của Tòa án Tối cao Hồng Kông ngày 29/1/2024. ↩

2. Tổng hợp từ báo cáo ngành về việc Brookfield bán tài sản văn phòng gần Washington, DC. Xem Chương 2 để có phân tích chi tiết về dòng vốn tổ chức thoái lui khỏi thương vụ bán này và các văn phòng gia đình cùng các quỹ cơ hội bước vào mua. ↩

3. Deloitte Insights, “2026 commercial real estate outlook”; Morgan Stanley, “Real Estate at an Inflection Point” — lãi suất chính sách giảm xuống mức thấp kỷ lục (khoảng 3%) trong giai đoạn 2020–2021, theo sau là một đợt thắt chặt mạnh. ↩

4. PwC/ULI, “Emerging Trends in Real Estate: Global 2026”; Principal Asset Management, “2026 Inside Real Estate Outlook” — ước tính tái định giá bất động sản thương mại 20–25% từ đỉnh. ↩

5. MDPI Real Estate, “Cycles, Trends, Disruptions: Real Estate Centrality on the GFC, COVID-19, and New Techno-Economic Paradigm” (2023) — một bài đánh giá học thuật xác nhận lại rằng nhiều cuộc khủng hoảng tài chính lớn trong vài thập niên gần đây bắt nguồn từ bong bóng bất động sản. ↩

6. Dự báo của Capital Economics, trích dẫn qua Deloitte Insights và những nguồn khác — tỷ lệ sử dụng văn phòng Mỹ ở mức khoảng một nửa so với trước đại dịch tính đến năm 2023, với giá trị văn phòng dự kiến không phục hồi lại mức trước đại dịch cho đến khoảng năm 2040. ↩

7. Tổng hợp của Hiệp hội Ngân hàng Thế chấp (MBA) — tổng các khoản vay thế chấp thương mại đáo hạn trong giai đoạn 2025–2026 khoảng 1,8 nghìn tỷ USD (khoảng 7.000 tài sản); một số ước tính nghiên cứu tư nhân đặt con số này trên 2 nghìn tỷ USD. ↩

8. Bối cảnh về tác nhân chính sách đằng sau khủng hoảng bất động sản Trung Quốc (quy định đòn bẩy “ba lằn ranh đỏ” đưa ra năm 2020) — Council on Foreign Relations, “Does Evergrande’s Collapse Threaten China’s Economy?”; Wikipedia, “Chinese property sector crisis (2020–present)” (tổng hợp từ báo cáo công khai để đối chiếu). ↩

9. Lý thuyết “chu kỳ bất động sản 18 năm,” được Fred Harrison và những người khác tinh chỉnh, khớp với các đáy của Mỹ vào các năm 1933, 1952, 1970, 1990, và 2008; Norada Real Estate, “What is the 18-year Real Estate Cycle?”; BiggerPockets, “The ‘18-Year Real Estate Cycle’ Ends in 2026 (What Now?)” — được trích dẫn cho cuộc thảo luận trong ngành tính đến năm 2026. Lưu ý: độ chính xác về phương pháp luận của khung này thấp, và nó được trình bày ở đây như một khung quan sát phổ biến chứ không phải một quy luật đã được kiểm chứng học thuật. ↩

10. Tổng hợp từ báo cáo của Property Guides, The Luxury Playbook, và những nguồn khác — sự sụt giảm hơn 80% của đồng lira Thổ Nhĩ Kỳ so với đô la kể từ 2018, và khoảng 8,7 tỷ USD dòng vốn nước ngoài chảy ra chỉ riêng năm 2025. ↩

11. Global Finance, “Egypt Devalues Currency, Raises Interest Rates”; dữ liệu tỷ giá hối đoái (XE, TradingEconomics) — từ khoảng 15,65 EGP đổi 1 đô la vào tháng 3/2022 đến khoảng 49,6 EGP đổi 1 đô la vào giữa năm 2026, mức giảm khoảng 68% so với đô la. (Lưu ý: mức 8,88 EGP/USD phản ánh tỷ giá cố định trước khi chuyển sang chế độ thả nổi vào tháng 11/2016, một giai đoạn tách biệt với đợt phá giá sau 2022 được thảo luận ở đây.) ↩

12. Ba câu nói này là sự tái dựng những câu chuyện lan truyền rộng rãi ở đỉnh mỗi chu kỳ; chúng không phải là những trích dẫn nguyên văn được gán cho bất kỳ cá nhân cụ thể nào. ↩