Cykly: čtvero ročních období na realitním trhu — jenže roční období nikdy netrvají stejně dlouho
Když přijde jaro, každý ví, že přijde léto.
Cykly: čtvero ročních období na realitním trhu — jenže roční období nikdy netrvají stejně dlouho
Když přijde jaro, každý ví, že přijde léto. Když léto vrcholí, každý ví, že přijde podzim. Roční období si drží svůj pořádek. Co nikdo předem s jistotou neví, je to, jak dlouho to které období vydrží — jestli letošní jaro potrvá tři měsíce, nebo pět. Realitní trhy fungují úplně stejně. Každý ví, že po boomu přijde pokles. Co nikdo předem neví, je, jestli tenhle boom vydrží tři roky, nebo deset.
Roční období přicházejí vždy ve stejném pořadí
Realitní trhy se řídí pozoruhodně konzistentní sekvencí. Kapitál se uvolní, sazby klesnou, investoři se nahrnou dovnitř a přehánějí se v nabídkách. Jaro. Ceny dál rostou, na trh se valí nová výstavba a šíří se optimismus, že “tentokrát je to jinak”. Léto. Nabídka předežene poptávku, růst nájmů se zastaví a signály začnou vypadat divně. Podzim. Pak vyschne úvěr, trh zaplaví nucené prodeje a ceny se zhroutí. Zima. Ohlédnete-li se jen za posledními třiceti lety — asijská finanční krize 1997, globální finanční krize 2008, bublina extrémně nízkých sazeb z počátku pandemických 20. let — spouštěč byl pokaždé jiný, ale pod povrchem se opakovala stále stejná struktura: přebytek úvěru navršený na realitách, dokud v jednu chvíli něco nepraskne.
William Poorvu, který desítky let učil realitní praxi na Harvardu, tohle opakování shrnul větou vypůjčenou od svého kolegy Johna Vogela: “Realitní cyklus trvá deset let, ale lidská paměť jen pět.” Zhruba pět let po pádu trhu lidé zapomenou, jak studená byla minulá zima, a znovu začnou věřit, že “tentokrát je to jinak”. Téměř na vrcholu každého cyklu si většina účastníků myslela, že aktuální růst je strukturální a nevrátí se zpět — teze o nekonečném růstu v Asii konce 90. let, mýtus “ceny domů nikdy neklesají” v Americe 2000. let, víra v trvale nízké sazby na začátku 20. let. Každý v abstraktní rovině ví, že roční období přicházejí. A přesto se iluze, že zima nepřijde, opakuje v každém jednotlivém cyklu znovu.
Tak proč se tahle sezóna zdá tak dlouhá
Pořadí ročních období je předvídatelné; jejich délka ne. Některá jara skončí rychle a ostře; jiná se táhnou celé roky. Jedna populární teorie, sledující dna amerického realitního trhu od 30. let, navrhuje zhruba osmnáctiletý cyklus — čtrnáct let expanze, čtyři roky kontrakce. Zastánci teorie poukazují na to, že léta se dnem trhu — 1933, 1952, 1970, 1990, 2008 — se s téměř znepokojivou pravidelností řadí do tohoto osmnáctiletého intervalu. Britský ekonom, který tento vzorec jako první propracoval, se proslavil tím, že na základě tohoto rámce předpověděl krizi roku 2008 s několikaletým předstihem — a pokud hodiny stále běží, matematika ukazuje na další dno kolem roku 2026.
Na tom podstatné není vědecká přesnost, ale intuitivní přitažlivost onoho čísla. Na otázku “proč se realitní trh vždy zhroutí zrovna ve chvíli, kdy si všichni zapomněli na tu poslední krizi” zní osmnáct let jako věrohodná odpověď. Je v tom ale past, kterou stojí za to pojmenovat. Kdyby se roční období vracelo pokaždé s naprosto stejnou délkou, přestalo by to být roční období — bylo by to hodinové strojek. To, co dělá realitní cykly opravdu záludnými, je přesně opak: hrubá sekvence se opakuje, ale její délku pokaždé určuje jiná sada faktorů.
Tahle zima není poslední zima
Cyklus první poloviny 20. let to ilustruje obzvlášť názorně. Úrokové sazby, které během pandemie klesly na rekordně nízké hodnoty, prudce vzrostly a vynutily si přecenění aktiv, která se nafoukla v éře extrémně nízkých sazeb. Zatím jde o důvěrně známý vzorec zimy. Tahle konkrétní zima ale nese navrch několik nezvyklých rysů.
Za prvé, otázkou se stala samotná užitnost kancelářských nemovitostí jako třídy aktiv. Minulé zimy byly cykly, kdy úvěr vyschl a s příchodem jara se zase vrátil. Tentokrát rozšíření dálkové práce v některých městech srazilo obsazenost kanceláří na zhruba polovinu předpandemické úrovně. To není neobsazenost, která se s oživením ekonomiky zase zaplní — je to strukturální propad poptávky. Jedna výzkumná firma odhadla, že hodnota amerických kanceláří se možná nevrátí na předpandemickou úroveň dřív než v roce 2040. Jinými slovy: tahle konkrétní sezóna se možná nevrátí vůbec.
Za druhé, tohle přecenění se neprojevilo jen padajícími cenami — projevilo se jako hrdlo lahve přímo v samotné kapitálové struktuře. Jak úvěry sjednané v éře nízkých sazeb hromadně dosahují splatnosti, obrovský objem komerčního realitního dluhu po celém světě míří v letech 2025 a 2026 k vyjednávacímu stolu o restrukturalizaci. Účet dorazil až poté, co večírek skončil.
Za třetí, tentokrát neběží jen jedny hodiny — běží jich několik. Minulé asijské krize se odvíjely s určitým zpožděním vůči Západu, ale v zásadě se pohybovaly v rámci jednoho společného globálního úvěrového cyklu. V posledních letech ale čínský realitní trh prošel vlastní, oddělenou restrukturalizací, vyvolanou defaulty a likvidacemi velkých developerů. Byla to samostatná zima, s jiným rytmem a z jiných důvodů než sazbový cyklus na Západě. Globální realitní cyklus už nejsou jedny hodiny — je jich několik a běží různou rychlostí.
Stejná zima, přesto některé stromy kvetou
Sezónní metafora má ještě jeden poslední zvrat. Ne každý strom v zimě stejnou měrou opadá. I když kanceláře trpěly, třídy aktiv jako logistické haly, datacentra nebo bydlení pro seniory dál dosahovaly nových maxim. Kapitál nezamrzl plošně — jen se přesunul z tříd aktiv, které tuhle stárnoucí sezónu nepřežijí, do tříd s nezpochybnitelně novou poptávkou. Místo aby celý komerční realitní trh vstoupil do jara nebo zimy společně, některé stromy usychají, zatímco jiné rozkvétají bujněji než kdy dřív — právě tenhle takzvaný “K-tvarový” cyklus je určujícím rysem této fáze.
Co s tím tedy vlastně dělat, když čelíte cyklu
Znalost pořadí ročních období vám neumožní přesně předpovědět, kdy přestane sněžit. Ale prostý fakt, že nikdy nezapomenete, že roční období vůbec existují, vás dostane do poloviny cesty. Ve chvíli, kdy si někdo myslí, že zima nepřijde jen proto, že právě stojí uprostřed léta, se z něj stává příští oběť cyklu. A ten, kdo si i v nejtvrdší zimě pamatuje, že roční období si vždy drží svůj pořádek, jako jediný rozpozná strom, který na jaře rozkvete, zatímco všichni ostatní jen zírají na zhroucené ceny.
Poorvuho epigram stojí za to znovu obrátit v hlavě. Cyklus trvá deset let; paměť vybledne za pět. “Kolik je vlastně hodin — a nenamlouvám si náhodou, že už to vím?” To je otázka, kterou stojí za to si položit právě teď, při čtení téhle knihy.
Pravidlo hry — Realitní cykly opakují svou sekvenci jako roční období, ale jejich délka není nikdy stejná dvakrát po sobě. “Desetiletý cyklus, pětiletá paměť.” Jen pět let po prožité zimě lidé znovu začnou věřit, že “tentokrát je to jinak”. Nikdy nezapomenout, že roční období přicházejí — to je téměř jediná skutečná obrana proti cyklu.
Zdroje
- William J. Poorvu, The Real Estate Game (1999) — epigram “desetiletý realitní cyklus, pětiletá paměť”, rekonstruovaný jako parafráze (nikoli přímá citace).
- Teorie osmnáctiletého realitního cyklu (původní pozorování Homera Hoyta, propracované Fredem Harrisonem) a shoda den trhu v letech 1933, 1952, 1970, 1990 a 2008: Norada Real Estate, “What is the 18-year Real Estate Cycle?”; Progress.org, “The 18-Year Pattern”; BiggerPockets, “The 18-Year Real Estate Cycle Ends in 2026.”
- Obsazenost amerických kanceláří na zhruba 50 % předpandemické úrovně, s návratem hodnoty odhadovaným kolem roku 2040: Capital Economics, citováno ve výhledech odvětví na rok 2026.
- Zhruba 1,8 bilionu dolarů komerčního realitního dluhu napříč přibližně 7 000 aktivy, dosahujícího splatnosti v letech 2025–2026: Deloitte Insights, 2026 commercial real estate outlook; PwC/ULI, Emerging Trends in Real Estate: Global 2026.
- Defaulty a likvidace čínských realitních developerů (2021–2024) a odhady souvisejících ztrát: Council on Foreign Relations, “Does Evergrande’s Collapse Threaten China’s Economy?”; CNN Business (2024); Wikipedia, “Chinese property sector crisis (2020–present).”