Cykle: cztery pory roku rynku nieruchomości — tyle że pory roku nigdy nie trwają tak samo długo
Gdy nadchodzi wiosna, wszyscy wiedzą, że zaraz przyjdzie lato.
Cykle: cztery pory roku rynku nieruchomości — tyle że pory roku nigdy nie trwają tak samo długo
Gdy nadchodzi wiosna, wszyscy wiedzą, że zaraz przyjdzie lato. Gdy lato osiąga szczyt, wszyscy wiedzą, że nastąpi po nim jesień. Pory roku zachowują swoją kolejność. Czego nikt nie wie na pewno, to jak długo potrwa każda z nich — czy akurat ta wiosna zajmie trzy miesiące, czy pięć. Rynek nieruchomości działa tak samo. Wszyscy wiedzą, że po hossie przychodzi dekoniunktura. Czego nikt nie wie z góry, to czy ta hossa potrwa trzy lata, czy dziesięć.
Pory roku zawsze przychodzą w tej samej kolejności
Rynek nieruchomości podąża za sekwencją, która jest zaskakująco spójna. Kapitał się rozluźnia, stopy procentowe spadają, inwestorzy walą drzwiami i oknami, licytując się nawzajem. Wiosna. Ceny wciąż rosną, nowa zabudowa zalewa rynek, a wśród uczestników rynku szerzy się przekonanie, że „tym razem jest inaczej”. Lato. Podaż zaczyna przewyższać popyt, wzrost czynszów wyhamowuje, a sygnały robią się coraz dziwniejsze. Jesień. Potem kredyt wysycha, na rynek trafiają wymuszone sprzedaże, a ceny się załamują. Zima. Patrząc wstecz na ostatnie zaledwie trzydzieści lat — azjatycki kryzys finansowy z 1997 roku, globalny kryzys finansowy z 2008 roku, bańkę ultraniskich stóp z początku lat 20. XXI wieku w dobie pandemii — za każdym razem wyzwalaczem było coś innego, ale pod spodem powtarzała się ta sama struktura: nadmiar kredytu narastający wokół nieruchomości, aż w pewnym momencie wybuchał.
William Poorvu, który przez dziesięciolecia wykładał praktykę rynku nieruchomości na Harvardzie, przedstawił tę powtarzalność, przywołując zdanie zapożyczone od kolegi po fachu, Johna Vogela: „Cykl na rynku nieruchomości trwa dziesięć lat, ale ludzka pamięć wystarcza tylko na pięć.” Mniej więcej pięć lat po załamaniu rynku ludzie zapominają, jak mroźna była ostatnia zima, i znów zaczynają wierzyć, że „tym razem jest inaczej”. Niemal przy każdym szczycie cyklu większość uczestników rynku wierzyła, że aktualna hossa ma charakter strukturalny i nie ulegnie odwróceniu — teza o nieograniczonym wzroście w Azji końca lat 90., mit „ceny domów nigdy nie spadają” w Ameryce lat 2000., wiara w trwale niskie stopy procentowe na początku lat 20. XXI wieku. Wszyscy wiedzą, w teorii, że pory roku nadchodzą. A mimo to złudzenie, że zima nie przyjdzie, powraca w każdym kolejnym cyklu.
Więc dlaczego ta pora roku ciągnie się tak długo
Kolejność pór roku jest przewidywalna; ich długość — nie. Niektóre wiosny kończą się krótko i gwałtownie; inne ciągną się latami. Jedna z popularnych teorii, śledząc dołki na amerykańskim rynku nieruchomości od lat 30. XX wieku, proponuje cykl trwający mniej więcej osiemnaście lat — czternaście lat ekspansji, cztery lata kurczenia się. Zwolennicy tej teorii wskazują, że lata dołków — 1933, 1952, 1970, 1990, 2008 — układają się z niemal niesamowitą regularnością wokół tego osiemnastoletniego interwału. Brytyjski ekonomista, który jako pierwszy dopracował ten wzorzec, zasłynął z tego, że przewidział krach 2008 roku z wieloletnim wyprzedzeniem, opierając się wyłącznie na tej metodzie — a jeśli zegar się nie myli, matematyka wskazuje na kolejny dołek w okolicach 2026 roku.
To, co się tu liczy, to nie naukowa precyzja, lecz intuicyjna atrakcyjność tej liczby. Na pytanie „dlaczego rynek nieruchomości wciąż się załamuje akurat wtedy, gdy wszyscy zapomnieli o poprzednim razie”, osiemnaście lat brzmi jak wiarygodna odpowiedź. Ale warto nazwać pewną pułapkę. Gdyby pora roku wracała za każdym razem dokładnie o tej samej długości, przestałaby być porą roku — stałaby się zegarem. To, co czyni cykle nieruchomościowe naprawdę podchwytliwymi, jest dokładnie odwrotne: z grubsza ta sama sekwencja się powtarza, ale jej długość za każdym razem rządzi się innym zestawem czynników.
Ta zima nie jest ostatnią zimą
Cykl z pierwszej połowy lat 20. XXI wieku ilustruje to szczególnie dobrze. Stopy procentowe, które w czasie pandemii spadły do rekordowo niskich poziomów, gwałtownie wzrosły, wymuszając przecenę aktywów, które napompowały się w erze ultraniskich stóp. Jak dotąd to znajomy wzorzec zimy. Ale ta konkretna zima ma na sobie kilka nietypowych warstw.
Po pierwsze, w wątpliwość podano samą użyteczność nieruchomości biurowych jako klasy aktywów. Poprzednie zimy były cyklami, w których kredyt wysychał, a potem odradzał się wraz z nadejściem wiosny. Tym razem rozpowszechnienie pracy zdalnej ściągnęło obłożenie biur w niektórych miastach do mniej więcej połowy poziomów sprzed pandemii. To nie jest pustostan, który zapełnia się z powrotem, gdy gospodarka się poprawia — to strukturalny spadek popytu. Jedna z firm badawczych szacowała, że wartości amerykańskich nieruchomości biurowych mogą nie wrócić do poziomów sprzed pandemii aż do 2040 roku. Innymi słowy: ta konkretna pora roku może w ogóle nie powrócić.
Po drugie, ta przecena nie objawiła się wyłącznie jako spadające ceny — objawiła się jako zator w samej strukturze kapitałowej. Ponieważ kredyty zaciągnięte w latach niskich stóp masowo osiągają termin zapadalności, ogromny wolumen światowego długu związanego z nieruchomościami komercyjnymi trafia w latach 2025 i 2026 na stół renegocjacyjny. Rachunek nadszedł dopiero po zakończeniu przyjęcia.
Po trzecie, tym razem nie ma jednego zegara — jest ich kilka. Poprzednie kryzysy azjatyckie rozgrywały się z pewnym opóźnieniem względem Zachodu, ale w dużej mierze poruszały się w obrębie jednego, wspólnego globalnego cyklu kredytowego. W ostatnich latach jednak chiński rynek nieruchomości przeszedł własną, odrębną restrukturyzację, napędzaną niewypłacalnością i likwidacją dużych deweloperów. To była osobna zima, w innym rytmie i z innych powodów niż zachodni cykl stóp procentowych. Globalny cykl nieruchomościowy nie jest już jednym zegarem — to kilka zegarów tykających w różnym tempie.
Ta sama zima, a jednak niektóre drzewa kwitną
Do metafory pór roku warto dodać jeszcze jeden zwrot akcji. Nie każde drzewo traci liście jednakowo w zimie. Nawet gdy biura się miotały, klasy aktywów takie jak magazyny logistyczne, centra danych czy domy seniora wciąż ustanawiały nowe rekordy. Kapitał nie zamarzł całkowicie — po prostu przeniósł się z klas aktywów, które nie przetrwają sezonu starzenia, do klas aktywów o wyraźnie nowym popycie. Zamiast całego rynku nieruchomości komercyjnych wchodzącego wspólnie w wiosnę albo zimę, jedne drzewa więdną, a inne zieleniejąc bujniej niż kiedykolwiek — cykl w kształcie litery K jest cechą definiującą tę konkretną fazę.
Więc co właściwie robić w obliczu cyklu
Znajomość kolejności pór roku nie pozwala precyzyjnie przewidzieć, kiedy przestanie padać śnieg. Ale samo niezapominanie, że pory roku w ogóle istnieją, prowadzi do połowy sukcesu. W chwili, gdy ktoś uwierzy, że zima nie nadejdzie tylko dlatego, że akurat stoi w środku lata, ta osoba staje się kolejną ofiarą cyklu. A ten, kto pamięta, nawet w najsurowszą zimę, że pory roku zawsze zachowują swoją kolejność, jest tym, kto dostrzega drzewo, które zakwitnie wiosną, podczas gdy wszyscy inni wpatrują się w załamane ceny.
Warto raz jeszcze przemyśleć aforyzm Poorvu. Cykl trwa dziesięć lat; pamięć blaknie po pięciu. „Która jest teraz godzina — i czy nie oszukuję samego siebie, wmawiając sobie, że już to wiem?”. To pytanie warto zadać sobie właśnie teraz, czytając tę książkę.
Zasada gry — Cykle na rynku nieruchomości powtarzają swoją sekwencję jak pory roku, ale ich długość nigdy nie jest taka sama dwa razy z rzędu. „Dziesięcioletni cykl, pięcioletnia pamięć.” Zaledwie pięć lat po przeżyciu zimy ludzie znów zaczynają wierzyć, że „tym razem jest inaczej”. Niezapominanie, że pory roku nadchodzą, to niemal jedyna realna obrona przed cyklem.
Źródła
- William J. Poorvu, The Real Estate Game (1999) — aforyzm o „dziesięcioletnim cyklu nieruchomościowym, pięcioletniej pamięci”, odtworzony w formie streszczenia (nie jako cytat bezpośredni).
- Teoria osiemnastoletniego cyklu nieruchomościowego (pierwotna obserwacja Homera Hoyta, dopracowana przez Freda Harrisona) oraz zbieżność dołków w latach 1933, 1952, 1970, 1990 i 2008: Norada Real Estate, „What is the 18-year Real Estate Cycle?”; Progress.org, „The 18-Year Pattern”; BiggerPockets, „The 18-Year Real Estate Cycle Ends in 2026”.
- Obłożenie amerykańskich biur na poziomie mniej więcej 50% wartości sprzed pandemii, z odbudową wartości prognozowaną na około 2040 rok: Capital Economics, cytowane w prognozach branżowych na 2026 rok.
- Około 1,8 biliona dolarów długu związanego z nieruchomościami komercyjnymi, rozłożonego na około 7000 aktywów, osiągających zapadalność w latach 2025–2026: Deloitte Insights, 2026 commercial real estate outlook; PwC/ULI, Emerging Trends in Real Estate: Global 2026.
- Niewypłacalność i likwidacje chińskich deweloperów nieruchomości (2021–2024) oraz powiązane szacunki strat: Council on Foreign Relations, „Does Evergrande’s Collapse Threaten China’s Economy?”; CNN Business (2024); Wikipedia, „Chinese property sector crisis (2020–present)”.