I cicli: le quattro stagioni dell’immobiliare, solo che le stagioni non durano mai uguale

Quando arriva la primavera, tutti sanno che arriverà l’estate. Quando l’estate raggiunge il picco, tutti sanno che seguirà l’autunno. Le stagioni mantengono il loro ordine. Ciò che nessuno sa con certezza è quanto durerà ciascuna — se questa particolare primavera durerà tre mesi o cinque. I mercati immobiliari funzionano allo stesso modo. Tutti sanno che a un boom segue una flessione. Ciò che nessuno sa in anticipo è se questo boom durerà tre anni o dieci.

Le stagioni arrivano sempre nello stesso ordine

I mercati immobiliari seguono una sequenza sorprendentemente costante. Il capitale si allenta, i tassi scendono, gli investitori si accalcano e si fanno concorrenza al rialzo. Primavera. I prezzi continuano a salire, nuovi sviluppi inondano il mercato e si diffonde l’ottimismo secondo cui “questa volta è diverso”. Estate. L’offerta supera la domanda, la crescita dei canoni si arresta, e i segnali cominciano a sembrare strani. Autunno. Poi il credito si prosciuga, le vendite in difficoltà inondano il mercato e i prezzi crollano. Inverno. Guardando indietro solo agli ultimi trent’anni — la crisi finanziaria asiatica del 1997, la crisi finanziaria globale del 2008, la bolla da tassi ultra-bassi dell’era pandemica dei primi anni Venti — il fattore scatenante è stato ogni volta diverso, ma sotto la superficie si è ripetuta sempre la stessa struttura: credito eccessivo che si accumula sul mattone, finché a un certo punto non è esploso.

William Poorvu, che ha insegnato pratica immobiliare ad Harvard per decenni, ha introdotto questa ripetizione con una frase presa in prestito da un collega, John Vogel: “Il ciclo immobiliare dura dieci anni, ma la memoria delle persone dura solo cinque.” Circa cinque anni dopo un crollo di mercato, la gente dimentica quanto fosse rigido l’ultimo inverno e ricomincia a credere che “questa volta è diverso”. A quasi ogni picco di ciclo, la maggioranza dei partecipanti ha creduto che il rally in corso fosse strutturale e non si sarebbe invertito — la tesi della crescita illimitata nell’Asia di fine anni Novanta, il mito secondo cui “i prezzi delle case non scendono mai” nell’America degli anni Duemila, la fiducia in tassi permanentemente bassi nei primi anni Venti. Tutti sanno, in astratto, che le stagioni arrivano. Eppure l’illusione che l’inverno non arriverà si ripresenta, a ogni singolo ciclo.

Perché questa stagione sembra così lunga

L’ordine delle stagioni è prevedibile; la loro durata no. Alcune primavere finiscono brevi e brusche; altre si protraggono per anni. Una teoria diffusa, che ripercorre i minimi del mercato immobiliare statunitense fino agli anni Trenta, propone un ciclo di circa diciotto anni — quattordici anni di espansione, quattro di contrazione. I sostenitori della teoria fanno notare che gli anni di minimo — 1933, 1952, 1970, 1990, 2008 — si allineano con una regolarità quasi inquietante attorno a quell’intervallo di diciotto anni. L’economista britannico che per primo ha perfezionato questo schema è diventato noto per aver previsto il crollo del 2008 con anni di anticipo usando solo questo modello, e se l’orologio regge, i calcoli indicano che il prossimo minimo cadrà intorno al 2026.

Ciò che conta qui non è la precisione scientifica, ma il fascino intuitivo che quel numero offre. Alla domanda “perché l’immobiliare continua a crollare proprio quando tutti hanno dimenticato l’ultima volta”, diciotto anni suona come una risposta plausibile. Ma c’è una trappola da segnalare. Se una stagione tornasse esattamente con la stessa durata ogni singola volta, non sarebbe più una stagione — sarebbe un orologio. Ciò che rende i cicli immobiliari davvero insidiosi è proprio l’opposto: la sequenza approssimativa si ripete, ma la sua durata è governata ogni volta da un insieme diverso di fattori.

Questo inverno non è l’ultimo inverno

Il ciclo dei primi anni Venti illustra questo punto in modo particolarmente evidente. I tassi d’interesse, scesi a minimi record durante la pandemia, sono saliti bruscamente, costringendo a una riprezzatura degli asset che si erano gonfiati negli anni di tassi ultra-bassi. Fin qui, è un familiare schema invernale. Ma questo particolare inverno porta con sé diversi tratti inconsueti sovrapposti.

Primo, è la stessa utilità dell’immobiliare a uso ufficio come classe di asset a essere messa in discussione. Gli inverni passati erano cicli in cui il credito si prosciugava e poi si riprendeva con l’arrivo della primavera. Questa volta, la diffusione del lavoro da remoto ha spinto l’occupazione degli uffici in alcune città a circa la metà dei livelli pre-pandemia. Non si tratta di sfitto che si riempie di nuovo quando l’economia migliora — è un calo strutturale della domanda. Una società di ricerca ha stimato che il valore degli uffici statunitensi potrebbe non tornare ai livelli pre-pandemia prima del 2040. Significa che questa particolare stagione potrebbe non tornare affatto.

Secondo, questa riprezzatura non si è manifestata solo come calo dei prezzi — si è manifestata come un collo di bottiglia nella struttura stessa del capitale. Mentre i prestiti erogati negli anni di tassi bassi arrivano in massa a scadenza, un volume enorme di debito immobiliare commerciale nel mondo si sta avviando al tavolo della rinegoziazione nel biennio 2025-2026. Il conto è arrivato solo dopo la fine della festa.

Terzo, questa volta non c’è un solo orologio: ce ne sono diversi. Le crisi asiatiche del passato si sono svolte con un certo ritardo rispetto all’Occidente, ma in gran parte si muovevano dentro un unico ciclo creditizio globale condiviso. Negli ultimi anni, invece, il mercato immobiliare cinese ha attraversato una propria, distinta ristrutturazione, guidata dai default e dalle liquidazioni dei principali sviluppatori. È stato un inverno separato, con un ritmo e per ragioni diverse rispetto al ciclo dei tassi occidentale. Il ciclo immobiliare globale non è più un solo orologio — sono diversi orologi, che girano a velocità diverse.

Stesso inverno, eppure alcuni alberi fioriscono

C’è un ultimo colpo di scena nella metafora stagionale. Non tutti gli alberi restano ugualmente spogli d’inverno. Anche mentre gli uffici arrancavano, classi di asset come i magazzini logistici, i data center e le residenze per anziani hanno continuato a segnare nuovi massimi. Il capitale non si è congelato in blocco — si è semplicemente spostato fuori dalle classi di asset che non possono sopravvivere alla stagione dell’invecchiamento e verso classi di asset con una domanda inequivocabilmente nuova. Invece che l’intero mercato immobiliare commerciale entri insieme in primavera o in inverno, alcuni alberi appassiscono mentre altri diventano più rigogliosi che mai — un ciclo “a forma di K” è il tratto distintivo di questa particolare fase.

Cosa fare davvero, di fronte a un ciclo

Conoscere l’ordine delle stagioni non permette di prevedere esattamente quando smetterà di nevicare. Ma il semplice fatto di non dimenticare mai che le stagioni esistono porta già a metà strada. Nel momento in cui qualcuno crede che l’inverno non arriverà solo perché si trova nel mezzo dell’estate, quella persona diventa la prossima vittima del ciclo. E chi ricorda, anche nell’inverno più duro, che le stagioni mantengono sempre il loro ordine, è chi individua l’albero che fiorirà in primavera mentre tutti gli altri fissano i prezzi crollati.

Vale la pena tornare sull’epigrafe di Poorvu. Il ciclo dura dieci anni; la memoria svanisce in cinque.”Che ora è adesso — e mi sto illudendo di saperlo già?” È la domanda che vale la pena porsi, proprio qui, leggendo questo libro.

La regola del gioco — I cicli immobiliari ripetono la loro sequenza come le stagioni, ma la loro durata non è mai la stessa due volte.”Ciclo di dieci anni, memoria di cinque.” Appena cinque anni dopo aver vissuto un inverno, la gente ricomincia a credere che “questa volta è diverso”. Non dimenticare mai che le stagioni arrivano: è quasi l’unica vera difesa contro un ciclo.

Fonti

William J. Poorvu, The Real Estate Game (1999) — l’epigrafe “ciclo immobiliare di dieci anni, memoria di cinque anni”, ricostruita come sintesi (non citazione diretta).
La teoria del ciclo immobiliare di diciotto anni (osservazione originale di Homer Hoyt, perfezionata da Fred Harrison) e l’allineamento dei minimi nel 1933, 1952, 1970, 1990 e 2008: Norada Real Estate, “What is the 18-year Real Estate Cycle?”; Progress.org, “The 18-Year Pattern”; BiggerPockets, “The 18-Year Real Estate Cycle Ends in 2026.”
Occupazione degli uffici statunitensi a circa il 50% dei livelli pre-pandemia, con recupero del valore stimato attorno al 2040: Capital Economics, citato nelle previsioni di settore 2026.
Circa 1.800 miliardi di dollari di debito immobiliare commerciale su circa 7.000 asset in scadenza nel 2025-2026: Deloitte Insights, 2026 commercial real estate outlook; PwC/ULI, Emerging Trends in Real Estate: Global 2026.
Default e liquidazioni degli sviluppatori immobiliari cinesi (2021-2024) e relative stime di perdita: Council on Foreign Relations, “Does Evergrande’s Collapse Threaten China’s Economy?”; CNN Business (2024); Wikipedia, “Chinese property sector crisis (2020-present).”

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