Kitaran: Empat musim hartanah — cuma musimnya tidak pernah sama panjang

---

Apabila musim bunga tiba, semua orang tahu musim panas akan menyusul. Apabila musim panas mencapai puncaknya, semua orang tahu musim luruh akan mengikutinya. Musim-musim ini mengekalkan susunan mereka. Apa yang tiada siapa tahu dengan pasti ialah berapa lama setiap satu akan bertahan — sama ada musim bunga kali ini akan berlangsung tiga bulan atau lima. Pasaran hartanah beroperasi dengan cara yang sama. Semua orang tahu kemelesetan akan menyusul selepas ledakan. Apa yang tiada siapa tahu terlebih dahulu ialah sama ada ledakan ini akan berlangsung tiga tahun atau sepuluh.

Musim sentiasa tiba dalam susunan yang sama

Pasaran hartanah mengikuti satu jujukan yang luar biasa konsisten. Modal melonggar, kadar faedah jatuh, pelabur berpusu-pusu masuk dan saling bertanding tawaran. Musim bunga. Harga terus meningkat, pembangunan baharu membanjiri pasaran, dan optimisme tersebar bahawa “kali ini berbeza.” Musim panas. Bekalan mengatasi permintaan, pertumbuhan sewa terhenti, dan isyarat mula kelihatan pelik. Musim luruh. Kemudian kredit mengering, jualan terdesak (distressed sales) membanjiri pasaran, dan harga runtuh. Musim sejuk. Melihat kembali hanya tiga puluh tahun — krisis kewangan Asia 1997, krisis kewangan global 2008, gelembung kadar faedah ultra-rendah era pandemik awal 2020-an — pencetusnya berbeza setiap kali, tetapi di sebaliknya struktur yang sama sentiasa berulang: kredit berlebihan bertimbun di atas hartanah, sehingga pada satu titik ia meletup.

William Poorvu, yang mengajar amalan hartanah di Harvard selama berdekad-dekad, memperkenalkan pengulangan ini melalui ungkapan yang dipinjam daripada rakan sejawatnya, John Vogel: “Kitaran hartanah berlangsung sepuluh tahun, tetapi ingatan manusia hanya bertahan lima tahun.” Kira-kira lima tahun selepas pasaran runtuh, orang mula lupa betapa sejuknya musim sejuk yang lalu dan mula percaya semula “kali ini berbeza.” Hampir pada setiap kemuncak kitaran, majoriti peserta pasaran percaya kenaikan semasa itu bersifat struktur dan tidak akan berbalik — tesis pertumbuhan tanpa had di Asia lewat 1990-an, mitos “harga rumah tidak akan jatuh” di Amerika 2000-an, kepercayaan terhadap kadar faedah rendah yang kekal di awal 2020-an. Semua orang tahu, secara teori, bahawa musim akan datang. Namun ilusi bahawa musim sejuk tidak akan tiba terus berulang, setiap kitaran, tanpa gagal.

Jadi kenapa musim kali ini terasa begitu panjang

Susunan musim boleh diramal; panjangnya tidak. Sesetengah musim bunga berakhir pendek dan mendadak; sesetengah lagi berlarutan bertahun-tahun. Satu teori popular, menjejaki titik dasar (trough) pasaran hartanah AS sejak 1930-an, mencadangkan kitaran kira-kira lapan belas tahun — empat belas tahun pengembangan, empat tahun penguncupan. Penyokong teori ini menunjukkan bahawa tahun-tahun titik dasar — 1933, 1952, 1970, 1990, 2008 — sejajar dengan keteraturan yang hampir menggerunkan di sekitar selang lapan belas tahun itu. Ahli ekonomi British yang mula-mula memperhalusi corak ini terkenal kerana meramalkan kejatuhan 2008 bertahun-tahun lebih awal semata-mata menggunakan rangka kerja ini, dan jika jam itu masih tepat, matematiknya menunjukkan titik dasar seterusnya mendarat sekitar 2026.

Apa yang penting di sini bukanlah ketepatan saintifik tetapi daya tarikan intuitif yang ditawarkan angka itu. Bagi soalan “kenapa hartanah sentiasa runtuh tepat pada masa semua orang sudah lupa kali terakhir,” lapan belas tahun kedengaran seperti jawapan yang munasabah. Tetapi ada satu perangkap yang wajar disebut. Jika sesuatu musim kembali dengan panjang yang sama persis setiap kali, ia bukan lagi musim — ia menjadi jam. Apa yang menjadikan kitaran hartanah benar-benar mengelirukan ialah tepat sebaliknya: jujukan kasarnya berulang, tetapi panjangnya dikawal oleh set faktor yang berbeza setiap kali.

Musim sejuk ini bukan musim sejuk yang terakhir

Kitaran awal hingga pertengahan 2020-an menggambarkan hal ini dengan amat jelas. Kadar faedah, yang jatuh ke paras terendah dalam sejarah semasa pandemik, melonjak naik dengan mendadak, memaksa penilaian semula aset yang telah menggelembung sepanjang tahun-tahun kadar faedah ultra-rendah. Setakat ini, ini corak musim sejuk yang biasa. Tetapi musim sejuk kali ini membawa beberapa ciri asing yang bertindih di atasnya.

Pertama, kegunaan hartanah pejabat sebagai kelas aset itu sendiri dipersoalkan. Musim sejuk yang lalu adalah kitaran di mana kredit mengering lalu pulih semula apabila musim bunga kembali. Kali ini, tersebarnya kerja jarak jauh menolak kadar penghunian pejabat di sesetengah bandar turun kepada kira-kira separuh daripada paras pra-pandemik. Itu bukan kekosongan yang akan terisi semula apabila ekonomi bertambah baik — itu penurunan permintaan yang bersifat struktur. Satu firma penyelidikan menganggarkan nilai pejabat AS mungkin tidak akan pulih ke paras pra-pandemik sehingga 2040. Maksudnya: musim tertentu ini mungkin langsung tidak akan kembali.

Kedua, penilaian semula ini bukan sekadar muncul sebagai kejatuhan harga — ia muncul sebagai kesesakan dalam struktur modal itu sendiri. Sementara pinjaman yang diasal semasa tahun-tahun kadar rendah mencecah kematangan secara beramai-ramai, jumlah hutang hartanah komersial yang amat besar di seluruh dunia sedang menuju ke meja rundingan semula sepanjang 2025 dan 2026. Bil itu tiba hanya selepas majlis tamat.

Ketiga, kali ini bukan hanya satu jam — ada beberapa. Krisis Asia yang lalu berlaku dengan sedikit lengah berbanding Barat, tetapi secara besarnya bergerak dalam satu kitaran kredit global yang dikongsi bersama. Namun kebelakangan ini, pasaran hartanah China telah melalui penstrukturan semula tersendiri, didorong oleh kegagalan bayar (default) dan pembubaran pemaju besar. Ia adalah musim sejuk yang berasingan, pada rentak dan sebab yang berbeza daripada kitaran kadar faedah Barat. Kitaran hartanah global bukan lagi satu jam — ia adalah beberapa jam, berputar pada kelajuan yang berlainan.

Musim sejuk yang sama, namun sesetengah pokok berbunga

Ada satu lagi lipatan pada metafora bermusim ini. Bukan setiap pokok menjadi sama gondol pada musim sejuk. Walaupun pejabat bergelut, kelas aset seperti gudang logistik, pusat data, dan kediaman warga emas terus mencatat paras tertinggi baharu. Modal tidak beku secara menyeluruh — ia hanya berpindah keluar daripada kelas aset yang tidak mampu bertahan musim penuaan kepada kelas aset dengan permintaan baharu yang jelas. Bukannya seluruh pasaran hartanah komersial memasuki musim bunga atau musim sejuk secara serentak, sesetengah pokok layu manakala yang lain berkembang lebih subur daripada sebelumnya — kitaran berbentuk K (K-shaped) adalah ciri penentu fasa tertentu ini.

Jadi apa sebenarnya yang perlu dilakukan, menghadapi sesuatu kitaran

Mengetahui susunan musim tidak membolehkan anda meramal dengan tepat bila salji akan berhenti. Tetapi sekadar tidak pernah lupa bahawa musim itu wujud membawa anda separuh jalan. Saat seseorang percaya musim sejuk tidak akan datang semata-mata kerana dia sedang berdiri di tengah-tengah musim panas, orang itu menjadi mangsa kitaran seterusnya. Dan sesiapa yang ingat, walaupun dalam musim sejuk yang paling keras sekalipun, bahawa musim sentiasa mengekalkan susunannya, adalah orang yang mengesan pokok yang akan berbunga pada musim bunga sementara semua orang lain sedang terpaku memandang harga yang runtuh.

Kata-kata mutiara Poorvu berbaloi difikirkan semula. Kitaran itu berlangsung sepuluh tahun; ingatan pudar dalam lima. “Jam berapa sekarang — dan adakah saya sedang menipu diri sendiri dengan menyangka saya sudah tahu?” Itulah soalan yang berbaloi ditanya kepada diri sendiri, di sini, sambil membaca buku ini.

Rukun Permainan — Kitaran hartanah mengulangi jujukannya seperti musim, tetapi panjangnya tidak pernah sama dua kali. “Kitaran sepuluh tahun, ingatan lima tahun.” Cuma lima tahun selepas melalui musim sejuk, orang mula percaya semula “kali ini berbeza.” Tidak pernah lupa bahawa musim akan datang — itulah hampir satu-satunya pertahanan sebenar terhadap sesuatu kitaran.

---

Sumber

• William J. Poorvu, The Real Estate Game (1999) — kata-kata mutiara “kitaran hartanah sepuluh tahun, ingatan lima tahun,” disusun semula sebagai ringkasan (bukan petikan langsung).
• Teori kitaran hartanah lapan belas tahun (pemerhatian asal Homer Hoyt, diperhalusi oleh Fred Harrison) dan penjajaran titik dasar pada 1933, 1952, 1970, 1990, dan 2008: Norada Real Estate, “What is the 18-year Real Estate Cycle?”; Progress.org, “The 18-Year Pattern”; BiggerPockets, “The 18-Year Real Estate Cycle Ends in 2026.”
• Kadar penghunian pejabat AS pada kira-kira 50% paras pra-pandemik, dengan pemulihan nilai dianggarkan sekitar 2040: Capital Economics, dipetik dalam tinjauan industri 2026.
• Kira-kira $1.8 trilion hutang hartanah komersial merentasi kira-kira 7,000 aset yang matang sepanjang 2025–2026: Deloitte Insights, 2026 commercial real estate outlook; PwC/ULI, Emerging Trends in Real Estate: Global 2026.
• Kegagalan bayar dan pembubaran pemaju hartanah China (2021–2024) dan anggaran kerugian berkaitan: Council on Foreign Relations, “Does Evergrande’s Collapse Threaten China’s Economy?”; CNN Business (2024); Wikipedia, “Chinese property sector crisis (2020–present).”