週期：不動產的四季——只是每一季的長度從來不一樣
春天一到，每個人都知道夏天要來了。
週期：不動產的四季——只是每一季的長度從來不一樣
春天一到，每個人都知道夏天要來了。夏天最盛的時候，每個人都知道秋天緊接在後。四季的順序從不改變。沒有人能確定的，是每一季會持續多久——這個春天究竟會是三個月，還是五個月。不動產市場運作方式一模一樣。每個人都知道繁榮之後會有衰退，沒有人能事先知道的，是這波繁榮會延續三年，還是十年。
四季永遠按同樣的順序來
不動產市場遵循一套驚人一致的序列。資金鬆綁、利率下降、投資人蜂擁而入互相競價——春天。價格持續攀升，新開發案大量湧入，「這次不一樣」的樂觀情緒蔓延——夏天。供給超過需求，租金成長停滯，訊號開始顯得怪異——秋天。接著信貸枯竭，急售物件湧入市場，價格崩跌——冬天。回顧過去短短三十年——1997年亞洲金融風暴、2008年全球金融危機、2020年代初疫情期間超低利率造就的泡沫——每一次的導火線都不同，但底層反覆出現的是同一套結構：過剩信貸堆積在不動產上，直到某個時點爆開。
在哈佛大學教授不動產實務數十年的William Poorvu，曾借用同事John Vogel的一句話，點出這種週而復始的現象：「不動產週期長達十年，但人們的記憶只能維持五年。」 市場崩盤大約五年之後，人們就會忘記上一個冬天有多冷，重新相信「這次不一樣」。幾乎每一次週期高點，多數參與者都相信當時的榮景是結構性的、不會反轉——1990年代末亞洲的「無限成長論」、2000年代美國的「房價永不下跌」迷思、2020年代初對利率將永久維持低檔的信念。每個人在抽象層次上都知道四季會來，然而「冬天不會來」的幻覺，卻在每一次週期中反覆重演。
那為什麼這一季感覺特別長
四季的順序可以預測；每一季的長度卻不行。有些春天短促而急促地結束；有些則能延續數年。有一套廣受討論的理論，回溯追蹤美國不動產市場自1930年代以來的低谷，提出大約十八年一輪的週期——十四年擴張，四年收縮。這套理論的支持者指出，各次低谷年份——1933年、1952年、1970年、1990年、2008年——幾乎詭異地精準對齊這十八年的間隔。最早精煉出這套模式的英國經濟學家，因僅憑這個框架就提前數年預言了2008年崩盤而聞名，如果這座時鐘持續走準，數學推算出下一次低谷會落在2026年左右。
這裡重要的不是科學上的精確度，而是這個數字所帶來的直覺說服力。面對「為什麼不動產總是在大家忘記上一次教訓時再度崩盤」這個問題，十八年聽起來是個合理的答案。但這裡有個值得點名的陷阱。如果一季每次都精準以同樣長度回歸，它就不再是一季——而是一座時鐘。不動產週期真正棘手之處，恰恰相反：大致的順序會重複，但長度每一次都由不同的因素群決定。
這個冬天不是上一個冬天
2020年代初到中期的這一輪週期，尤其能說明這一點。疫情期間跌到歷史低點的利率大幅回升，迫使在超低利率年代膨脹起來的資產重新定價。到目前為止，這是熟悉的冬季模式。但這一個特定的冬天，卻疊加了幾項不熟悉的特徵。
首先，辦公室不動產做為一種資產類別的效用本身受到質疑。過去的冬天，是信貸枯竭、隨春天到來而復甦的週期。這一次，遠距工作的普及讓部分城市的辦公室出租率跌到疫情前約一半的水準。這不是景氣好轉就會重新填滿的空置——而是需求的結構性下滑。一家研究機構甚至預測，美國辦公室的價值可能要到2040年才會回到疫情前的高點。也就是說：這一季，可能根本不會再回來。
第二，這波重新定價的表現，不只是價格下跌，而是資本結構本身出現了瓶頸。隨著低利率年代發放的貸款集中到期，2025年到2026年間，全球有龐大規模的商業不動產債務要走上重新協商的談判桌。派對結束之後，帳單才姍姍來遲。
第三，這一次不只一座時鐘，而是好幾座。過去亞洲的幾次危機相對於西方會有些時間差，但大致仍運行在同一個全球共享的信貸週期之內。然而近幾年，中國的房地產市場經歷了自己獨立的重整，由大型開發商違約與清算所驅動。這是一個獨立的冬天，節奏不同、成因也與西方的利率週期不同。全球不動產週期，不再是單一一座時鐘——而是好幾座轉速不同的時鐘。
同一個冬天，卻有些樹正在開花
四季比喻還有最後一層轉折。並非每一棵樹在冬天都同樣光禿禿。即便辦公室市場掙扎不已，物流倉儲、資料中心、銀髮族住宅等資產類別，卻不斷創下新高。資金並沒有整體凍結——只是從撐不過這個衰老季節的資產類別中撤出，轉向需求明顯全新的資產類別。整個商業不動產市場並非齊步邁入春天或冬天，而是有些樹枯萎、有些樹卻比以往更加茂盛——這種「K型」週期，正是這個特定階段最鮮明的特徵。
那麼，面對週期，究竟該怎麼做
知道四季的順序，並不能讓你精準預測雪什麼時候會停。但只要牢牢記住「四季確實存在」這件事本身，你就已經走完一半的路。一旦有人因為自己正站在盛夏之中，就相信冬天不會來，這個人就會成為下一輪週期的犧牲品。而那些即便身處最嚴酷的冬天，也記得四季永遠按順序運行的人，才會在其他人盯著崩跌的價格發呆時，率先看見那棵即將在春天綻放的樹。
Poorvu的這句箴言，值得再三咀嚼。週期長達十年；記憶只維持五年。「現在到底是什麼時候——而我是不是正在騙自己，以為我已經知道答案？」這正是你翻開這本書、讀到這裡時，該問問自己的問題。
遊戲規則 —— 不動產週期像四季一樣重複著同樣的順序，但長度從來不會重複兩次。「十年一週期，五年一遺忘。」才熬過一個冬天五年，人們就又開始相信「這次不一樣」。永遠不忘記四季會來——這幾乎是面對週期唯一真正有效的防禦。
資料來源
- William J. Poorvu，《The Real Estate Game》（1999年）——「不動產十年週期、五年記憶」的箴言，經改寫重述（非直接引用）。
- 十八年不動產週期理論（源於Homer Hoyt的原始觀察，經Fred Harrison精煉）及1933、1952、1970、1990、2008年低谷的對齊：Norada Real Estate，〈What is the 18-year Real Estate Cycle?〉；Progress.org，〈The 18-Year Pattern〉；BiggerPockets，〈The 18-Year Real Estate Cycle Ends in 2026〉。
- 美國辦公室出租率約為疫情前水準50%，價值預計於2040年左右回升：Capital Economics，引用於2026年產業展望。
- 2025至2026年間，約1.8兆美元、涉及約7,000項資產的商業不動產債務到期：Deloitte Insights，《2026 commercial real estate outlook》；PwC/ULI，《Emerging Trends in Real Estate: Global 2026》。
- 中國房地產開發商違約與清算（2021至2024年）及相關損失估計：美國外交關係委員會（Council on Foreign Relations），〈Does Evergrande’s Collapse Threaten China’s Economy?〉；CNN Business（2024年）；維基百科，〈Chinese property sector crisis (2020–present)〉。