Zyklen: Die vier Jahreszeiten der Immobilienwelt – nur dass die Jahreszeiten nie gleich lang sind
Wenn der Frühling kommt, weiß jeder, dass der Sommer folgt.
Zyklen: Die vier Jahreszeiten der Immobilienwelt – nur dass die Jahreszeiten nie gleich lang sind
Wenn der Frühling kommt, weiß jeder, dass der Sommer folgt. Wenn der Sommer seinen Höhepunkt erreicht, weiß jeder, dass der Herbst folgt. Die Jahreszeiten halten ihre Reihenfolge ein. Was niemand sicher weiß, ist, wie lange jede einzelne dauern wird – ob dieser bestimmte Frühling drei Monate anhält oder fünf. Immobilienmärkte funktionieren genauso. Jeder weiß, dass auf einen Boom eine Abschwungphase folgt. Nur weiß niemand im Voraus, ob dieser Boom drei Jahre dauert oder zehn.
Die Jahreszeiten kommen immer in derselben Reihenfolge
Immobilienmärkte folgen einer bemerkenswert beständigen Abfolge. Kapital wird lockerer, die Zinsen fallen, Investoren strömen hinein und überbieten sich gegenseitig. Frühling. Die Preise steigen weiter, neue Bauprojekte fluten den Markt, und der Optimismus breitet sich aus, „diesmal ist es anders”. Sommer. Das Angebot überholt die Nachfrage, das Mietwachstum stockt, und die Signale beginnen seltsam zu wirken. Herbst. Dann versiegt der Kredit, notleidende Verkäufe überschwemmen den Markt, und die Preise brechen ein. Winter. Blickt man nur dreißig Jahre zurück – die Asienkrise von 1997, die globale Finanzkrise 2008, die Blase der Ultra-Niedrigzinsen in der frühen Pandemie-Ära der 2020er –, war der Auslöser jedes Mal ein anderer, doch darunter wiederholte sich immer dieselbe Struktur: übermäßiger Kredit, der sich gegen Immobilien auftürmt, bis er irgendwann explodiert.
William Poorvu, der Jahrzehnte lang Immobilienpraxis in Harvard lehrte, führte diese Wiederholung mit einem von seinem Kollegen John Vogel entlehnten Satz ein: „Der Immobilienzyklus dauert zehn Jahre, aber das Gedächtnis der Menschen hält nur fünf.” Etwa fünf Jahre nach einem Marktcrash vergessen die Menschen, wie kalt der letzte Winter war, und beginnen erneut zu glauben, „diesmal ist es anders”. Bei fast jedem Zyklushoch glaubte die Mehrheit der Beteiligten, der aktuelle Aufschwung sei struktureller Natur und werde sich nicht umkehren – die These vom grenzenlosen Wachstum im Asien der späten 1990er, der Mythos „Hauspreise fallen nie” im Amerika der 2000er, der Glaube an dauerhaft niedrige Zinsen in den frühen 2020ern. Jeder weiß, abstrakt betrachtet, dass Jahreszeiten kommen. Und doch kehrt die Illusion, der Winter werde diesmal ausbleiben, in jedem einzelnen Zyklus wieder.
Warum fühlt sich diese Jahreszeit so lang an
Die Reihenfolge der Jahreszeiten ist vorhersehbar; ihre Länge ist es nicht. Manche Frühlinge enden kurz und abrupt, andere ziehen sich über Jahre. Eine populäre Theorie, die Tiefpunkte im US-Immobilienmarkt bis in die 1930er-Jahre zurückverfolgt, postuliert einen Zyklus von etwa achtzehn Jahren – vierzehn Jahre Expansion, vier Jahre Kontraktion. Die Vertreter dieser Theorie weisen darauf hin, dass sich die Tiefpunktjahre – 1933, 1952, 1970, 1990, 2008 – mit fast unheimlicher Regelmäßigkeit an diesem Achtzehn-Jahres-Intervall ausrichten. Der britische Ökonom, der dieses Muster als Erster verfeinerte, wurde bekannt dafür, den Crash von 2008 Jahre im Voraus allein mit diesem Rahmenwerk vorherzusagen, und hält die Uhr, deutet die Rechnung auf den nächsten Tiefpunkt um das Jahr 2026.
Worauf es hier ankommt, ist nicht wissenschaftliche Präzision, sondern die intuitive Anziehungskraft der Zahl. Auf die Frage, „warum bricht der Immobilienmarkt immer genau dann zusammen, wenn alle das letzte Mal vergessen haben”, klingt achtzehn Jahre nach einer plausiblen Antwort. Doch es gibt eine Falle, die man benennen sollte. Würde eine Jahreszeit jedes Mal exakt gleich lang zurückkehren, wäre sie keine Jahreszeit mehr – sie wäre eine Uhr. Was Immobilienzyklen wirklich tückisch macht, ist genau das Gegenteil: Die grobe Abfolge wiederholt sich, aber ihre Länge wird jedes Mal von einem anderen Faktorenbündel bestimmt.
Dieser Winter ist nicht der letzte Winter
Der Zyklus der frühen bis mittleren 2020er-Jahre veranschaulicht das besonders gut. Die Zinsen, die während der Pandemie auf Rekordtiefs gefallen waren, stiegen stark an und zwangen zu einer Neubewertung von Vermögenswerten, die sich in den Jahren der Ultra-Niedrigzinsen aufgebläht hatten. Bisher ist das ein vertrautes Wintermuster. Doch dieser besondere Winter trägt mehrere unvertraute Merkmale, die sich darüberlegen.
Erstens geriet der Nutzen von Büroimmobilien als Anlageklasse selbst in Zweifel. Vergangene Winter waren Zyklen, in denen Kredit versiegte und mit der Rückkehr des Frühlings wieder auflebte. Diesmal drückte die Verbreitung von Remote-Arbeit die Büroauslastung in manchen Städten auf etwa die Hälfte des Vorpandemie-Niveaus. Das ist kein Leerstand, der sich mit einer besseren Konjunktur wieder füllt – es ist ein struktureller Nachfragerückgang. Ein Research-Haus prognostizierte, dass US-Bürowerte möglicherweise erst um 2040 wieder das Vorpandemie-Niveau erreichen. Das bedeutet: Diese bestimmte Jahreszeit kehrt womöglich überhaupt nicht zurück.
Zweitens zeigte sich diese Neubewertung nicht bloß in fallenden Preisen – sie zeigte sich als Engpass in der Kapitalstruktur selbst. Da die in den Niedrigzinsjahren vergebenen Kredite massenhaft auslaufen, steht 2025 und 2026 ein enormes Volumen gewerblicher Immobilienschulden weltweit zur Neuverhandlung an. Die Rechnung kam erst, nachdem die Party vorbei war.
Drittens gibt es diesmal nicht nur eine Uhr – es sind mehrere. Vergangene Asienkrisen liefen mit gewissem zeitlichem Versatz gegenüber dem Westen ab, bewegten sich aber weitgehend innerhalb eines einzigen gemeinsamen globalen Kreditzyklus. In den vergangenen Jahren dagegen hat der chinesische Immobilienmarkt eine eigene, gesonderte Restrukturierung durchlaufen, getrieben von den Zahlungsausfällen und Liquidationen großer Bauträger. Das war ein eigenständiger Winter, in einem anderen Takt und aus anderen Gründen als der westliche Zinszyklus. Der globale Immobilienzyklus ist nicht länger eine einzige Uhr – es sind mehrere Uhren, die mit unterschiedlicher Geschwindigkeit laufen.
Derselbe Winter, doch manche Bäume blühen
Es gibt eine letzte Wendung in dieser Jahreszeiten-Metapher. Nicht jeder Baum wird im Winter gleich kahl. Selbst während Büros zu kämpfen hatten, stellten Anlageklassen wie Logistikhallen, Rechenzentren und Seniorenwohnen weiter neue Höchststände auf. Kapital ist nicht flächendeckend eingefroren – es hat sich lediglich aus Anlageklassen zurückgezogen, die die alternde Jahreszeit nicht überstehen können, und in Anlageklassen mit unverkennbar neuer Nachfrage verschoben. Statt dass der gesamte Gewerbeimmobilienmarkt gemeinsam in den Frühling oder Winter eintritt, welkt der eine Baum, während der andere üppiger wächst als je zuvor – ein K-förmiger Zyklus ist das prägende Merkmal dieser besonderen Phase.
Was also tun, angesichts eines Zyklus
Die Reihenfolge der Jahreszeiten zu kennen, lässt dich nicht genau vorhersagen, wann der Schnee aufhört. Doch schlicht nie zu vergessen, dass es überhaupt Jahreszeiten gibt, bringt dich bereits auf halbem Weg. In dem Moment, in dem jemand glaubt, der Winter werde nicht kommen, nur weil er mitten im Sommer steht, wird diese Person zum nächsten Opfer des Zyklus. Und wer sich selbst im härtesten Winter daran erinnert, dass die Jahreszeiten immer ihre Reihenfolge einhalten, ist derjenige, der den Baum erkennt, der im Frühling blühen wird, während alle anderen nur auf eingebrochene Preise starren.
Poorvus Kernsatz lohnt es, noch einmal zu wenden. Der Zyklus dauert zehn Jahre; das Gedächtnis verblasst in fünf. „Welche Uhrzeit ist es gerade – und mache ich mir etwas vor, wenn ich glaube, es bereits zu wissen?” Das ist die Frage, die es wert ist, sich selbst zu stellen, genau hier, beim Lesen dieses Buches.
Spielregel — Immobilienzyklen wiederholen ihre Abfolge wie die Jahreszeiten, aber ihre Länge ist nie dieselbe. „Zehnjahreszyklus, fünfjähriges Gedächtnis.” Nur fünf Jahre, nachdem man einen Winter durchlebt hat, beginnen die Menschen erneut zu glauben, „diesmal ist es anders”. Nie zu vergessen, dass Jahreszeiten kommen – das ist fast die einzige wirkliche Verteidigung gegen einen Zyklus.
Quellen
- William J. Poorvu, The Real Estate Game (1999) — der Kernsatz „zehnjähriger Immobilienzyklus, fünfjähriges Gedächtnis”, als Kurzfassung rekonstruiert (kein direktes Zitat).
- Die Achtzehn-Jahres-Immobilienzyklus-Theorie (ursprüngliche Beobachtung von Homer Hoyt, verfeinert von Fred Harrison) und die Übereinstimmung der Tiefpunkte 1933, 1952, 1970, 1990 und 2008: Norada Real Estate, „What is the 18-year Real Estate Cycle?”; Progress.org, „The 18-Year Pattern”; BiggerPockets, „The 18-Year Real Estate Cycle Ends in 2026.”
- US-Büroauslastung bei rund 50 % des Vorpandemie-Niveaus, mit erwarteter Werterholung um 2040: Capital Economics, zitiert in Branchenausblicken 2026.
- Rund 1,8 Billionen Dollar an gewerblichen Immobilienschulden über rund 7.000 Objekte, die 2025–2026 auslaufen: Deloitte Insights, 2026 commercial real estate outlook; PwC/ULI, Emerging Trends in Real Estate: Global 2026.
- Zahlungsausfälle und Liquidationen chinesischer Bauträger (2021–2024) und zugehörige Verlustschätzungen: Council on Foreign Relations, „Does Evergrande’s Collapse Threaten China’s Economy?”; CNN Business (2024); Wikipedia, „Chinese property sector crisis (2020–present).”